核心觀點：PPI拐點或驅(qū)動A股“補庫預期”交易將近

參考本輪PPI見底時間、歷次去庫時長&周期底部合意庫存水位，A股3Q23有望進入“補庫預期”交易。6月美非農(nóng)不及彭博一致預期、且為近15個月來首次，舒緩A股海外流動性壓力。復盤5次PPI拐點后一個季度的市場表現(xiàn)，中游周期類和一線白酒表現(xiàn)較好；考慮當前第三庫存周期特異性（中周期下行），進一步結(jié)合庫存和產(chǎn)能缺口、歷史股價與PPI相關(guān)性、股價歷史分位數(shù)，篩選出PPI拐點戰(zhàn)術(shù)組合。結(jié)合上述信息，在主題+籌碼+景氣框架基礎(chǔ)上，戰(zhàn)略配置“雙電”(電子+電力)，戰(zhàn)術(shù)配置1）中報或超預期的白電/乳品/風電/輪胎；2）PPI拐點時表現(xiàn)好的涂料油墨/陶瓷/卡車。

核心觀點

短周期推動“補庫預期”交易漸進，美非農(nóng)不及預期緩和海外流動性壓力

(相關(guān)資料圖)

參考本輪PPI見底時間、歷次去庫時長&周期底部合意庫存水位，A股3Q23有望進入“補庫預期”交易。近期數(shù)據(jù)亦指引近月處在短周期探底位：以M1-M2剪刀差作為資金活化指標，歷史經(jīng)驗來看領(lǐng)先PPI約6個月；全球經(jīng)驗來看美元指數(shù)作為新興市場金融條件，其同比變化（逆序）領(lǐng)先新興市場制造（如中國PPI）和出口（韓國出口等）約9個月。6月美新增非農(nóng)20.9萬人，不及彭博一致預期的23萬人，且為過去15個月以來首次不及預期，反映美勞動力市場在有序降溫。數(shù)據(jù)發(fā)布后，美元指數(shù)和2Y美債利率皆下行，一定程度舒緩海外流動性壓力。

共性表現(xiàn)：PPI拐點后一個季度中游周期類和一線白酒表現(xiàn)較好

PPI拐點后中游周期類、一線白酒表現(xiàn)較好。復盤自2005年以來的5次PPI底部拐點（06.4、09.7、12.9、15.9、20.5）后一個季度的A股分行業(yè)表現(xiàn)，寬基指數(shù)中中證500、中證1000、恒生指數(shù)上漲概率100%，茅指數(shù)上漲概率100% & 勝率（相對Wind全A）80%（跑輸為15年）。申萬行業(yè)中，上漲概率 & 勝率皆高于80%的行業(yè)主要分布在化工、家電、汽車、機械、光學元件、中藥、風電零部件、電化等行業(yè)中。主題與概念指數(shù)中，除了A股行業(yè)類指數(shù)外，歷史上民企指數(shù)、動量20、美股中資生物技術(shù)和制藥指數(shù)表現(xiàn)亮眼，其中動量指數(shù)指引該階段市場主線結(jié)構(gòu)或具備一定持續(xù)性。

本輪特異性在于供給側(cè)格局是否占優(yōu)

當前第三庫存周期面臨中周期下行的特異性（僅12-13年可比），年內(nèi)PPI或仍難以轉(zhuǎn)正，供給分析成為核心線索。我們以庫存缺口：營收-庫存增速剪刀差衡量庫存供給側(cè)、產(chǎn)能缺口：固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率-遠期固定資產(chǎn)增速剪刀差衡量產(chǎn)能供給側(cè)，尋找?guī)齑嫒笨跒檎a(chǎn)能缺口連續(xù)兩季度邊際改善的行業(yè)。綜合考慮歷史PPI拐點處行業(yè)表現(xiàn)和行業(yè)歷史股價（17.1-23.5）與PPI同比的相關(guān)性（R2大于10%、beta系數(shù)為正），且股價處于較低水平（股價的近3年歷史分位數(shù)不超過50%），篩選出PPI拐點戰(zhàn)術(shù)組合：涂料油墨、陶瓷、其他專用材料、卡車、照明電工、LED等。

戰(zhàn)略配置“雙電”，戰(zhàn)術(shù)配置中報潛在超預期 / PPI拐點

A 股存在“五窮六絕七翻身”的日歷效應，當前外部風險因素計入較充分， Q3 市場有望進入“補庫預期”交易，7 月市場賺錢效應或改善。結(jié)構(gòu)上，景氣處于筑底位或爬坡位的品種主要分布在TMT、可選消費、公共產(chǎn)業(yè)和部分中游制造。我們在《政策博弈后掘金增量主題》（23.6.25）中提示，AI 板塊階段性有一定調(diào)整壓力，當前市場或進入“中報+政策預期”雙重驗證期，在主題+籌碼+景氣框架基礎(chǔ)上，篩選景氣正向邊際變化、有政策或主題催化、籌碼擁擠度低的品種，戰(zhàn)略配置“雙電”(電子+電力)，戰(zhàn)術(shù)配置1）中報或超預期的白電/乳品/風電/輪胎；2）PPI拐點時表現(xiàn)好的涂料油墨/陶瓷/卡車。

PPI底部拐點臨近

本文作者：王以（S0570520060001），來源：華泰證券研究所，原文標題：《華泰 | A股策略：PPI拐點臨近，影響幾何？》

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