沒有完美的庫存底部

沒有完美的庫存底部。歷史上來看，在庫存周期即將見底的時刻，市場情緒普遍悲觀，悲觀的原因在于市場普遍傾向于做線性外推，以及在底部前的主動去庫存階段，市場看到的是量價齊跌，由此導(dǎo)致情緒的惡化和對經(jīng)濟悲觀情緒的加劇。

從前六輪庫存周期底部市場一些部門和學(xué)者觀點來看：02/8人民日報刊載的《中國經(jīng)濟從容前行》表述“下半年也會有不少困難”，06/3人民日報刊載的《當前的經(jīng)濟形勢和今年的經(jīng)濟工作》表述“經(jīng)濟自主創(chuàng)新能力弱，結(jié)構(gòu)不合理”；

【資料圖】

09/5央行《2008年中國區(qū)域金融運行報告》表述“經(jīng)濟下行壓力仍然較大”，12/8人民日報評論文章《正確認識形勢 堅定發(fā)展信心》表述“經(jīng)濟社會發(fā)展面臨的國際國內(nèi)形勢依然嚴峻”，16/4經(jīng)濟時報刊載《一季度經(jīng)濟回暖向好 復(fù)蘇基礎(chǔ)還不牢固》表述“判定中國經(jīng)濟已經(jīng)走出了底部、實現(xiàn)了V型復(fù)蘇，還為時過早”；

19/12人民日報刊載的《全面客觀看待當前經(jīng)濟形勢》表述“經(jīng)濟運行面臨的困難和風(fēng)險增多”，均體現(xiàn)審慎預(yù)期，市場無法在底部對需求預(yù)期的增長有明顯的判斷是合理的。

庫存很難出現(xiàn)L形的底部盤整。首先歷史經(jīng)驗來看，未曾出現(xiàn)過L型底部。其次，庫存周期本身的波動并不是單純由于需求波動造成，同時還存在供應(yīng)鏈之間的信息傳導(dǎo)不暢，“長鞭效應(yīng)”導(dǎo)致庫存的波動。

20世紀60年代初，F(xiàn)orrester基于系統(tǒng)動力學(xué)原理，首先分析了消費需求波動沿著供應(yīng)鏈向上游企業(yè)逐級放大的系統(tǒng)特性，這種特征形成了供需銜接的不確定性，作為緩沖，通常采用備有過量的庫存或放大生產(chǎn)能力等措施，學(xué)者們形象地將其稱為長鞭效應(yīng)（Bullwhip Effect）。

最后，當前市場主要擔憂的地產(chǎn)、制造業(yè)需求，與之相關(guān)的是15-25年的庫茲涅茨周期以及7-10年的朱格拉周期，而不是基欽周期所探討的40個月左右的庫存周期，地產(chǎn)及制造業(yè)需求需要放到更長的時間框架來討論。

當下處于主動去庫轉(zhuǎn)向被動去庫的關(guān)鍵期，重點跟蹤PPI環(huán)比能否持平。歷史上進入短暫的補庫階段后，一般呈現(xiàn)出價格逐步企穩(wěn)，而量繼續(xù)下行的現(xiàn)象。

后續(xù)主動去庫轉(zhuǎn)向被動去庫的關(guān)鍵在于價格是否企穩(wěn)，需要跟蹤觀察PPI環(huán)比數(shù)據(jù)是否改善，當PPI環(huán)比升至0附近及以上，則表明價格企穩(wěn)。4、5月PPI環(huán)比分別為-0.5%、-0.9%，往后重點跟蹤6-9月是否企穩(wěn)持平。

以實際庫存考察中國分行業(yè)庫存位置

本文作者：華創(chuàng)證券姚佩、林昊，來源：姚佩策略探索，節(jié)選自：《【華創(chuàng)策略姚佩】沒有完美的庫存底部——策略周聚焦》