歷經(jīng)持續(xù)三十多年的資產(chǎn)負債表衰退之后，日本似乎正重新走上復(fù)蘇的道路。從資產(chǎn)價格走勢到更深層的企業(yè)戰(zhàn)略都表明，這次可能真的不一樣。

【資料圖】

至少分析師是這么說的。華爾街甚至有人相信日股將在未來一年內(nèi)重返1989年經(jīng)濟泡沫時期的最高位。

在7月6日發(fā)布的報告中，日本最大券商野村證券首席經(jīng)濟學(xué)家森田恭平，詳細描述了日本復(fù)蘇的具體征兆，以及后續(xù)市場可能的走勢。

日本復(fù)蘇的五大征兆

今年上半年，日經(jīng)225指數(shù)在三十多年來重返3萬點高峰，野村證券指出，股市的恢復(fù)不僅僅是因為日本央行的超寬松政策和日本經(jīng)濟的復(fù)蘇，也是因為市場看到了“日本經(jīng)濟和企業(yè)真正覺醒的前景”。

我們認為，日經(jīng)225指數(shù)(Nikkei 225)被推高至泡沫后的高點，不僅是因為日本經(jīng)濟的復(fù)蘇和日本央行(BOJ)正在進行的貨幣寬松，而且部分原因是對日本經(jīng)濟和日本企業(yè)真正覺醒的情景的預(yù)期。

野村支出，日本經(jīng)濟現(xiàn)在面臨兩重結(jié)構(gòu)性變化，并體現(xiàn)出了經(jīng)濟復(fù)蘇的五種征兆。

兩重結(jié)構(gòu)性變化分別為：1) 人口因素 (低出生率、人口老齡化和人口下降)；2) 市場壓力。

具體來看，人口因素體現(xiàn)為：

1. 15歲以上人口數(shù)量自2021年來出現(xiàn)急劇下滑；

2. 供養(yǎng)社會中女性和老人的勞動力減少；

3. 追求商業(yè)成功的文化壓力不斷增加；

市場壓力體現(xiàn)為：

4. 東京證交所要求采取措施解決上市企業(yè)市凈率低于1的問題；

5.?小額投資免稅制度（NISA）和消除交叉持股，為投資者創(chuàng)造了更好的市場參與機制。

野村認為，上述的結(jié)構(gòu)性變化將導(dǎo)致：

1. 工資長期上行；

2. 勞動力重新配給（人口流動性提高）；

3. 追求人效最大化的經(jīng)營策略；

4. 更高效地運用人力、資本和土地；

5. 更靈活高效的資本市場

人口越少，工資越漲

在今年的春季工資談判中，日本平均工資上漲率創(chuàng)下30年來的最高值，達到3.66%。野村認為，日本工資上漲的趨勢還會延續(xù)，并推動日本最終擺脫通縮，企業(yè)部門利潤率將迎來大幅提高。

野村指出，高工資增長的可持續(xù)性，主要是因為日本潛在勞動力（15歲及以上人口）在2021年底前后迅速下降。

日本總?cè)丝谠?2008 年左右達到頂峰，此后持續(xù)下降，但在安倍時代，日本勞動力增加了約300萬人。這是因為:(a)女性和老年人的勞動力參與率急劇上升；以及(b)15 歲 及以上人群的潛在勞動力儲備尚未減少。

但現(xiàn)在，15 歲及以上的人口正在減少。隨著女性和老年人勞動力參與率的上升也逐漸放緩，我們認為日本經(jīng)濟中的人員短缺已經(jīng)達到了甚至更高的嚴重程度。只要日本人口減少持續(xù)下去，這一不幸因素就會繼續(xù)給工資帶來上升壓力。

野村進一步指出，在勞動力減少已成定局的狀況下，許多日本企業(yè)都非常注重提升經(jīng)營效率。一些傳統(tǒng)上排斥女性的大型企業(yè)甚至開始采取措施，提升女性在核心管理職位中所占百分比，加強對可能出任管理職務(wù)的女性候選人的培訓(xùn)。

重啟資本投資 軟件投資進入新階段

90年代，日本經(jīng)濟泡沫破裂后，舉國進入長達三十年的低迷階段，從國民精神到資本支出，幾乎全部陷入停滯。

野村指出，導(dǎo)致“失去的三十年”的因素主要是：

(1)泡沫經(jīng)濟破滅后 作出的資產(chǎn)負債表調(diào)整；

(2)制造業(yè)轉(zhuǎn)向海外以應(yīng)對日益全球化；

(3)自1990年代末以來伴隨工資停滯的通貨緊縮

在這些因素中，第一個主要在 2000 年上半年得到解決，不再是阻礙資本支出的因素。雖然上述第二個因素(全球化)貫穿了 21 世紀頭 10 年，但海外生 產(chǎn)比例在 2010 年代中期之后達到了頂峰，而且我們認為這不一定會壓低當前的國內(nèi)資本支出。

因此，唯一起作用的因素是第三個，通貨緊縮伴隨著工資停滯(名義長期預(yù)期增長率下降)。由于 2023 年春季勞資談判帶來的工資增長是 30 年來最大的，我們認為資本支出全面復(fù)蘇的條件已經(jīng)開始到位。

野村認為，疫情后經(jīng)濟恢復(fù)的需求正在推動日本企業(yè)資本支出大幅增長，尤其是來自非制造業(yè)的部分。且根據(jù)日本央行進行的調(diào)查，野村預(yù)計日本企業(yè)軟件支出將以創(chuàng)紀錄的速度增長。

在 2000 年代，經(jīng)濟狀況和資本投資計劃通常是相互關(guān)聯(lián)的。經(jīng)濟狀況良好時，資本支出計劃增加；經(jīng)濟狀況不佳時，資本支出計劃減少。這種關(guān)系在 2010 年代發(fā)生了變化。從 2013 年左右開始，即使經(jīng)濟信心有所改善，非制造業(yè)的資本支出計劃也沒有好轉(zhuǎn)。

原因還不清楚。然而，由于安倍經(jīng)濟學(xué)導(dǎo)致日本經(jīng)濟開始出現(xiàn)勞動力短缺，我們認為可能也缺乏具體的投資思路來幫助解決勞動力短缺問題。我們將 2010 年代非制造業(yè)出現(xiàn)的直接投資與資本支出計劃之間的業(yè)務(wù)差異稱為“觀念墻”。

我們的觀點是，從最近的 2023 財年資本支出計劃來看，這種差異開始縮小。雖然我們認為疫情期間不斷惡化的經(jīng)濟信心是一個促成因素，但我們認為激進的資本支出計劃更為重要。我們認為，為了應(yīng)對長期的勞動力短缺，可能已經(jīng)逐漸出現(xiàn)了節(jié)省勞動力的投資思路。

最近，零售商店里的自助結(jié)賬和餐館里的食品服務(wù)機器人激增就是一個例子。在進行節(jié)省人力的投資之后，企業(yè)需要時間來調(diào)整工作流程，例如消除不必要的任務(wù)。我們認為，這種努力的進展可能會加快節(jié)省勞動力的投資步伐。

節(jié)省勞動力的投資當然涉及工作流程的數(shù)字化。即使這些投資涉及設(shè)備的使用，也有必要投資于軟件以取代人力。根據(jù)日本央行的調(diào)查，2023 財年的資本投資計劃處于 2004 財年以來的最高水平，且數(shù)字化在 2023 年投資計劃中發(fā)揮著越來越重要的作用。

今天的日股，就是80年代的美股

野村認為，隨著東京證券交易所的一系列主動改革和整體市場環(huán)境的變化，投資日股的價值正在日益凸顯。

我們的結(jié)論是：日本股市已變得類似于 20 世紀 80 年代的美國股市，為提高股東回報創(chuàng)造了可能性

日本公司的股東總回報派息率已經(jīng)開始上升，但按國際標準衡量仍相當?shù)?。不過，受股權(quán)結(jié)構(gòu)變化、股東維權(quán)主義興起以及政府和證券交易所施壓等因素影響，股東價值和企業(yè)價值這兩個概念現(xiàn)在開始在日本股市獲得更多關(guān)注。日本股市的現(xiàn)狀已變得類似于 20 世紀 80 年代的美國股市，當時股東回報率迅速上升。所有這些都向我們表明，日本企業(yè)現(xiàn)在也有可能以類似的方式提高股東回報。

2022 財年股東回報創(chuàng)歷史新高；股東總回報支出比率也開始發(fā)生變化

2022 財年，日本所有上市公司支付的股息總額為 18.2 萬億日元，執(zhí)行的股票回購總額為 97 億日元。我們注意到，這兩個數(shù)字都創(chuàng)下了歷史新高。從歷史上看，日本公 司支付給股東的總回報一直與它們用于融資的稅后利潤密切相關(guān)。然而，于 2022 財政年 度，股東總回報派息率為 55.4%，顯著高于 2007 財政年度(46.5%)及 2018 財政年度(47.3%) 股東總回報的日元絕對值先前高峰時觀察到的比率?？磥?，日本公司在獎勵股東方面已經(jīng)變得更加積極主動。

對比日本與美國股市的差異，野村強調(diào)，核心在于美國市場更注重“股東價值”。

下圖是日經(jīng)新聞中使用“股東價值”、“企業(yè)價值”、“股東回報”等詞的頻率。可以看到，相關(guān)概念在日本的流行度正不斷提高。

野村認為，這是因為：

我們特別指出了三個正在發(fā)揮作用的發(fā)展動態(tài):

(1)股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化；

(2)激進投資者的崛起；

(3)國家政府和證券交易所采取的措施。

在這些因素中，前兩個因素與 20 世紀 80 年代美國股市的表現(xiàn)不謀而合，而第三個因素則是日本當前的特殊情況。

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