引子

在我們發(fā)《十年美債能否突破4.34%？》一文的時(shí)候（ps：7月9日），十年美債剛破4%，之后就是美國(guó)6月的cpi不及預(yù)期，十年美債一路回落到3.75%附近，這篇文章顯得像一個(gè)笑話。

然而，現(xiàn)在十年美債已經(jīng)來(lái)到了4.2%附近了，“灰犀?！苯谘矍啊?/p>

不少人又開(kāi)始慌不擇路，亂找原因：1、惠譽(yù)下調(diào)美國(guó)評(píng)級(jí)；2、美國(guó)財(cái)政部加快長(zhǎng)債發(fā)行節(jié)奏。

(相關(guān)資料圖)

說(shuō)實(shí)話，第一個(gè)就是單純的噱頭，讓普通老百姓好理解；第二個(gè)可以作為導(dǎo)火索，但不本質(zhì)。

決定十年美債利率的核心因素有三個(gè)： 1、加息預(yù)期；2、歐元；3、美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)偏好。

《十年美債能否突破4.34%？》一文著重強(qiáng)調(diào)了風(fēng)險(xiǎn)偏好，它認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好是核心cpi的驅(qū)動(dòng)因素，風(fēng)險(xiǎn)偏好和加息預(yù)期是牢牢綁定在一起的。

歐元的影響

然而，這一輪十年美債利率的上行并不是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)偏好，而是因?yàn)闅W元貶值。

近期，歐元對(duì)美元迅速貶值：

對(duì)應(yīng)的十年美債利率快速飆升：

一文中，我們強(qiáng)調(diào)了歐元對(duì)美元系統(tǒng)的影響，并畫(huà)了這樣一個(gè)圖：

“大壩”這個(gè)比喻可以幫我們刻畫(huà)這一個(gè)重要結(jié)構(gòu)：

1、美聯(lián)儲(chǔ)不斷地加息產(chǎn)生影響；

2、歐元對(duì)美元升值可以截留部分加息影響；

3、美股和美債所觀察到的現(xiàn)象是被歐元大壩弱化過(guò)的；

近期歐元顯著貶值，類(lèi)似于“開(kāi)閘泄洪”，我們?cè)谙掠蔚拿拦珊兔纻嫌^察到了更多的“加息沖擊”。

在《歐元大壩與美聯(lián)儲(chǔ)加息沖擊洪峰》一文中，我們給了歐元以很高的評(píng)價(jià)——第二美聯(lián)儲(chǔ)，因?yàn)樗苡绊懨涝到y(tǒng)中的美元數(shù)量。

收益率曲線的形態(tài)

如上圖所示，進(jìn)入加息周期以來(lái)，美國(guó)的收益率曲線形態(tài)一直保持倒掛，倒掛程度一度擴(kuò)大至108bp。

不少人不明就里，跟復(fù)讀機(jī)一樣喊“ 倒掛的收益率曲線意味著美國(guó)即將衰退”，于是，做空美股，做多美債，然后就沒(méi)有然后了。

事實(shí)上，倒掛的美國(guó)收益率曲線只是意味著： 整個(gè)系統(tǒng)在一面加息一面擴(kuò)表。

如上圖所示，兩年美債受價(jià)格型政策影響較大，主要反饋加息預(yù)期；十年美債受數(shù)量型政策影響較大，主要反饋美元系統(tǒng)的數(shù)量變化。

然而，影響美元系統(tǒng)數(shù)量的因素很多， 1、美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表或縮表；2、歐元；3、實(shí)體經(jīng)濟(jì)+美股；

所以，一看到美國(guó)收益率曲線倒掛，就去喊美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，是一件極其魯莽的事情。

這一輪倒掛的始作俑者是歐元。

也就是說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)在不斷地加息，第二美聯(lián)儲(chǔ)在不斷地投放貨幣，于是，收益率曲線就大幅度倒掛了，一度倒掛108bp，但跟經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)度不大。

這也解釋了另外一個(gè)十分要害的問(wèn)題，為什么美聯(lián)儲(chǔ)都加息到5.5%了，美股和美國(guó)經(jīng)濟(jì)還那么強(qiáng)？因?yàn)榈诙缆?lián)儲(chǔ)在擴(kuò)表，實(shí)際加息效果可能連2%都不到。

所以，我們需要警惕歐元貶值——第二美聯(lián)儲(chǔ)縮表，那才是真刀真槍的考驗(yàn)時(shí)刻。

十年美債利率最多能到哪里？

梳理清楚以上邏輯之后，我們就能回答題目中的問(wèn)題了：十年美債利率最多能到哪里？

一方面，歐元低位時(shí)，美債的期限利差大致在-25bp附近；另一方面，兩年美債現(xiàn)在穩(wěn)定在4.80-4.90%。

也就是說(shuō)，在其他因素不變的情況下，當(dāng)歐元的扭曲消失時(shí)，十年美債利率在4.5-4.6%的區(qū)間，這又是一個(gè)看起來(lái)像笑話的利率水平。

結(jié)束語(yǔ)

在金融研究領(lǐng)域，有一個(gè)巨大的坑，那就是我們太容易被一些簡(jiǎn)單的、碎片化的經(jīng)驗(yàn)所俘獲，譬如，

1、收益率曲線倒掛代表衰退；

2、美債收益率快速上行因?yàn)榛葑u(yù)調(diào)降評(píng)級(jí)；

我們太容易被這種簡(jiǎn)單的回答所滿足了，最終會(huì)導(dǎo)致一個(gè)可怕的結(jié)果： 對(duì)屋子里的大象視而不見(jiàn)。

現(xiàn)在歐元就是那只大象，它要轉(zhuǎn)身了。

ps：數(shù)據(jù)來(lái)自wind，圖片來(lái)自網(wǎng)絡(luò)

本文來(lái)源：滄海一土狗，原文標(biāo)題：《十年美債利率最多能到哪里？》

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