摘要

基本面惡化和利差深度倒掛是近期美債收益率持續(xù)沖高的核心因素，本周財(cái)政部發(fā)行計(jì)劃超預(yù)期、美國(guó)評(píng)級(jí)調(diào)降是催化劑。

第一，6月通脹回落利好難以為繼，GDP數(shù)據(jù)大超預(yù)期、聯(lián)儲(chǔ)鞏固高利率長(zhǎng)期化（Higher for Longer）逐步主導(dǎo)市場(chǎng)矛盾。

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第二，長(zhǎng)短端美債收益率深度倒掛的現(xiàn)狀下，當(dāng)聯(lián)邦基金利率缺乏下行彈性，長(zhǎng)端收益率易上難下，2006年加息結(jié)束后的美債走勢(shì)是一個(gè)典型例子。第三，美國(guó)評(píng)級(jí)遭下調(diào)、財(cái)政部附息國(guó)債發(fā)行規(guī)模增大、日央行調(diào)整YCC區(qū)間上限，對(duì)美債收益率上行起到節(jié)奏上的催化，但并非核心因素。

展望后市，利差保護(hù)弱、經(jīng)濟(jì)預(yù)期強(qiáng)、降息預(yù)期早，目前環(huán)境比去年11月高點(diǎn)時(shí)更差，美十債收益率或突破前高、并站穩(wěn)高位，不排除曲線進(jìn)一步壓平。在趨勢(shì)性降息預(yù)期形成前，收益率難以有效回落。對(duì)市場(chǎng)影響，這輪收益率上行源自基本面驅(qū)動(dòng)，不同于去年加息驅(qū)動(dòng)，負(fù)面沖擊可能弱化，美股若盈利兌現(xiàn)壓力不大，國(guó)內(nèi)關(guān)注潛在中美共振復(fù)蘇。

正文

基本面惡化和利差深度倒掛是近期美債收益率持續(xù)沖高的核心因素，本周財(cái)政部發(fā)行計(jì)劃超預(yù)期、美國(guó)評(píng)級(jí)調(diào)降是催化劑。7月下旬以來(lái)，美債10年期收益率從3.75%左右持續(xù)攀升，本周接連突破4%和4.2%大關(guān)，創(chuàng)年內(nèi)新高。主要原因包括：

第一，6月通脹回落利好難以為繼，GDP數(shù)據(jù)大超預(yù)期、聯(lián)儲(chǔ)鞏固高利率長(zhǎng)期化（Higher for Longer）逐步主導(dǎo)市場(chǎng)矛盾。7月上旬，隨著6月CPI數(shù)據(jù)大幅下行，對(duì)聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向和降息的預(yù)期交易達(dá)到階段性極致，美債利率從4%上方快速回落到3.7%一線，這一階段的交易邏輯與去年11月較為相似。

但進(jìn)入到7月下旬和8月上旬，由于聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息并進(jìn)一步強(qiáng)化長(zhǎng)期保持高利率的立場(chǎng)，美債現(xiàn)階段的主要支撐降息預(yù)期在短期無(wú)法兌現(xiàn)，美債的主要矛盾逐步轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)基本面。6月以來(lái)軟著陸的預(yù)期隨著GDP數(shù)據(jù)的公布，進(jìn)一步發(fā)酵。

美國(guó)商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)二季度GDP初值環(huán)比年化增長(zhǎng)高達(dá)2.4%，較一季度大幅改善，上半年超過(guò)2%的年化增速即使在正常年份也屬于偏強(qiáng)水平。達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)GDP預(yù)測(cè)模型本周連續(xù)上調(diào)三季度增速預(yù)期，8月1日最新預(yù)測(cè)高達(dá)3.9%。與此同時(shí)，本周ISM制造業(yè)PMI觸底反彈和ADP就業(yè)數(shù)據(jù)繼續(xù)超預(yù)期，也形成助攻。

第二，長(zhǎng)短端美債收益率深度倒掛的現(xiàn)狀下，當(dāng)聯(lián)邦基金利率缺乏下行彈性，長(zhǎng)端收益率易上難下，2006年加息結(jié)束后的美債走勢(shì)是一個(gè)典型例子。歷史經(jīng)驗(yàn)規(guī)律顯示，當(dāng)期限利差為負(fù)時(shí)，長(zhǎng)端收益率的下行空間會(huì)受到較強(qiáng)的限制。目前十年期美債收益率與聯(lián)邦基金利率倒掛幅度近150個(gè)bp，本身已經(jīng)包含著非常強(qiáng)烈的衰退和降息預(yù)期。

一旦短期衰退和降息預(yù)期受到挑戰(zhàn)，長(zhǎng)端收益率維持較低水平的難度非常大。因此，即使在3月份硅谷銀行危機(jī)爆發(fā)時(shí)，十年期美債收益率的下行仍然面臨較大的壓力。2005年加息周期尾聲，也出現(xiàn)長(zhǎng)端收益率逆勢(shì)下行進(jìn)而倒掛的情況，但隨著聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期一再落空（類(lèi)似higher for longer），長(zhǎng)端收益率開(kāi)始向聯(lián)邦基金利率顯著收斂。

第三，美國(guó)評(píng)級(jí)遭下調(diào)、財(cái)政部附息國(guó)債發(fā)行規(guī)模增大、日央行調(diào)整YCC區(qū)間上限，對(duì)美債收益率上行起到節(jié)奏上的催化，但并非核心因素。

本周三美債突破4.1%的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，恰逢兩個(gè)重要事件的發(fā)酵，一是惠譽(yù)出人意料的下調(diào)美國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)，對(duì)于未來(lái)財(cái)政惡化表示擔(dān)憂；二是美國(guó)財(cái)政部公布三季度再融資計(jì)劃，時(shí)隔兩年半來(lái)首次增加附息國(guó)債發(fā)行規(guī)模，且集中在2年期、5年期和10年期的關(guān)鍵期限，疊加下半年到期量的下降，市場(chǎng)需要消化的附息國(guó)債規(guī)模或進(jìn)一步增加。

一個(gè)中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)事件、一個(gè)短期供應(yīng)端的沖擊，有效催化了美債的下跌。此外，上周末日本央行對(duì)YCC區(qū)間上限的調(diào)整，一定程度上也為全球利率的上行“添磚加瓦”。

但需要注意的是，評(píng)級(jí)事件很難對(duì)美元資產(chǎn)形成底層沖擊，美債供應(yīng)增加的前提是中長(zhǎng)端美債需求穩(wěn)健（財(cái)政部會(huì)與一級(jí)交易商充分溝通），且考慮到期情況下半年實(shí)際市場(chǎng)消化壓力未明顯上升，日央行YCC調(diào)整的理解還存在分歧，上述事件很難成為持續(xù)性的市場(chǎng)邏輯。

展望后市，美十債收益率大概率突破前高，并在高位震蕩，不排除曲線進(jìn)一步壓平；在趨勢(shì)性降息預(yù)期形成前，收益率難以有效回落。不同于前幾次短暫停留在4%上方，這一次美債收益率或能站穩(wěn)高位，甚至繼續(xù)上行，原因包括：

第一，期限利差對(duì)長(zhǎng)端的保護(hù)仍然很弱，這是目前的核心矛盾。歷史經(jīng)驗(yàn)，在倒掛的背景下，沒(méi)有降息的直接催化，長(zhǎng)端美債收益率很難下行。目前的倒掛程度在歷史上仍然屬于極端水平，出現(xiàn)曲線的進(jìn)一步走平不必驚訝。

第二，美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期仍然穩(wěn)定，軟著陸和復(fù)蘇預(yù)期還有發(fā)酵空間。聯(lián)儲(chǔ)政策缺乏博弈空間后，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)還將在基本面走勢(shì)上，這對(duì)于美債并不友好。

第三，橫向?qū)Ρ热ツ?1月4.3%高點(diǎn)的市場(chǎng)環(huán)境，目前加息終點(diǎn)更高、持續(xù)時(shí)間預(yù)期更久、衰退擔(dān)憂下降、利差保護(hù)更弱，十年期美債收益率很可能創(chuàng)新高、進(jìn)入4.5-5%區(qū)間。

第四，歐洲和日本還在緊縮之中，全球利率向上的基調(diào)暫未逆轉(zhuǎn)。盡管巴西等部分新興市場(chǎng)國(guó)家開(kāi)啟降息周期，但主流發(fā)達(dá)市場(chǎng)，仍在探索進(jìn)一步緊縮的可能，歐洲9月份或至少還有一次加息，日本YCC調(diào)整的想象空間大。

第五，聯(lián)儲(chǔ)最早討論降息的時(shí)點(diǎn)或要到年底。按照目前美國(guó)核心CPI環(huán)比的走勢(shì)，若7月數(shù)據(jù)再度低于0.3%，則連續(xù)一個(gè)季度達(dá)標(biāo)，加息有望停止。若8-10月繼續(xù)處于低位，則最早討論降息的時(shí)點(diǎn)會(huì)在12月議息會(huì)議。

市場(chǎng)影響，這輪收益率上行源自基本面驅(qū)動(dòng)，不同于去年加息驅(qū)動(dòng)，負(fù)面沖擊可能弱化，美股若盈利兌現(xiàn)壓力不大，國(guó)內(nèi)關(guān)注潛在中美共振復(fù)蘇。2022年美債收益率的上行過(guò)程對(duì)應(yīng)著美股大熊市，主因經(jīng)濟(jì)下行和快速加息。但本輪的背景不同，主因經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)帶動(dòng)利差收窄，美股盈利預(yù)期近期一直在改善，若兌現(xiàn)則前瞻性估值基本正常。而國(guó)內(nèi)方面，若海外助力中國(guó)經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇，A股、匯率等不悲觀。

本文作者：黃文濤SAC：S1440510120015、錢(qián)偉SAC：S1440521110002，來(lái)源：?宏觀聞濤聲，原文標(biāo)題：《【中信建投宏觀】美債收益率：創(chuàng)新高后，能站穩(wěn)嗎？》

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