核心觀點

地產政策：適應供求變化，托底而非強刺激

(資料圖)

上周政治局會議對地產政策表述整體超預期，隨后住建部會議和城中村改造工作部署會議也釋放積極信號。我們對房地產有幾個簡單判斷：1、長周期看，房地產行業(yè)不再是刺激經濟的抓手，房住不炒仍是隱性約束；2、短期行業(yè)仍處于下行周期，從穩(wěn)增長、防風險的角度都需要對政策做調整；3、需求端關注保交樓、限購限貸政策、認房不認貸、稅收優(yōu)惠，關注城中村改造的影響。供給端繼續(xù)關注三支箭落實情況，關注標志性房企后續(xù)能否避免違約風險。

地方政府債務化解：“一攬子化債方案”可能包括哪些？

按照可行性排序來看：①落實地方主體責任，城投轉型整合、盤活資產等。②限額內發(fā)行特殊再融資債置換隱債，阻力小，容易推廣。③債務重組/展期。④自上而下協調金融資源。如鼓勵大行、政策行等提供資金支持，成立紓困平滑基金，AMC介入化債等。⑤能否推出新一輪置換債還需觀察。需要指出兩點：第一，這些化債措施緩解了問題的暴露，地方政府的財力缺口問題仍然沒有得到實質解決。第二，從長期視角結合海外經驗看，債務去化需要資本回報率超過融資成本，更多時候需要債務轉移，貨幣化方式解決債務問題的利弊是值得探討的話題。

資本市場政策：風險偏好和資產比價兩個角度

回顧2018年以來的政治局會議，共有四次提及資本市場，基本都出現在股指底部。上周股市情緒明顯回暖，除了“活躍資本市場”的表述釋放暖意之外，經濟失速風險擔憂下降、美聯儲加息即將結束、估值+成交量見底也是原因。與此同時，具體舉措也在推進，證監(jiān)會、北交所、中金所相繼發(fā)布政策，期待后續(xù)在引入長期資金和優(yōu)化互聯互通引入外資方面有更多實際舉措。

貨幣政策：穩(wěn)中偏松為主

回顧每輪穩(wěn)增長過程，貨幣政策往往率先發(fā)力，隨后是財政、地產、產業(yè)政策表現。6月降息可以視為貨幣政策的“前半段”，后半段可能有一次降準，隨后大概率會進入地產需求釋放、城中村改造推進、實物工作量和貸款需求緩慢回升的階段，在這一假設下，利率可能先下后上。此外，衡量寬貨幣力度更多要看資金面水平，今年央行貫徹“市場利率圍繞政策利率波動”原則。后續(xù)資金利率可能在政策利率略偏低位置運行，但大幅下行需要新的觸發(fā)劑，降準的中性特征更加明顯，這決定了長端利率難大幅上行，但也很難突破去年低點。

正文

上周一政治局會議召開，市場波動明顯加大，簡單復盤來看：

（1）政治局會議召開前夕，市場一度認為政策力度會不及預期，十年國債向下挑戰(zhàn)2.6%，超長債利率也明顯下行，回頭看當時并無確鑿的基本面/消息面支撐，股債都有明顯的博弈意味。

（2）隨后會議較慣例提前召開，政策轉向需求端+地產政策更積極+活躍資本市場帶來的風險偏好等對債均偏不利，債市情緒快速反轉。

（3）但欠配壓力普遍存在，導致不少機構將調整視為買入機會，加上政策落實力度短期難以證實。

（4）隨后各部委政策開始表態(tài)。發(fā)改委表態(tài)鼓勵民間投資，證監(jiān)會表示科學合理保持IPO、再融資常態(tài)化。最關鍵的是周四晚間，住建部表態(tài)降低首套貸款比例、降低貸款利率、認房不認貸、落實換購稅費減免等，次日券商股、地產股大漲。

整體來看，重要會議之后的市場表現與我們的預判非常一致，包括：短期毫無疑問會有調整，中期利率創(chuàng)新低的概率大為降低，趨勢性逆轉還需要觀察。

往后看，投資者最關注的還是政策落地、執(zhí)行和力度如何，其中，四大政策最為關鍵：

第一，地產政策

本次會議最大預期差就是對地產政策的表述，一是未提“房住不炒”，二是指出“房地產市場供求關系發(fā)生重大變化”，三是要求“適時調整優(yōu)化房地產政策”。隨著我國人口增長和城鎮(zhèn)化速度放緩，房住不炒深入人心且取得積極成效，投資和投機需求趨于理性，之前部分嚴格的限制政策確實存在調整的必要性。

在政治局會議定調兩天之后，住建部召開企業(yè)座談會，提出要進一步落實好降低購買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購稅費減免、個人住房貸款“認房不用認貸”等政策措施，本次會議傳遞的信息值得關注：

1、這是本輪地產周期下行以來，政策層面首提“認房不認貸”。目前“認房認貸”標準執(zhí)行較嚴格的主要是一線城市，尤其是房價較高的核心城市，后續(xù)如果落地，預計會釋放更多一線改善性住房需求，對房價影響值得關注。

2、換購住房稅費優(yōu)惠政策可以期待。去年9月發(fā)布的《關于支持居民換購住房有關個人所得稅政策的公告》指出，自2022年10月至2023年底，對出售自有住房并在現住房出售后1年內在市場重新購買住房的納稅人，對其出售現住房已繳納的個人所得稅予以退稅優(yōu)惠。此次座談會提出進一步落實好改善性住房換購稅費減免，當前退稅優(yōu)惠政策能否延期，既有稅費優(yōu)惠是否加強落實，新增稅費優(yōu)惠是否出臺，留待后觀察。

3、首套房首付比例和房貸利率有望進一步下調，重點關注一線強二線城市政策動作，但是利率政策屬于貨幣政策范疇，地方政策也是關鍵約束，還需要后續(xù)統一協調。

此外，上周五城中村改造工作部署電視電話會議召開。會議指出，城中村改造采取“拆除新建、整治提升、拆整結合等”方式改造，“促進資金綜合平衡、動態(tài)平衡”等。同時“城中村改造必須凈地出讓”，這意味著地方政府將扮演收儲的重要角色。尤其是“以新思路新方式破解城中村改造中賬怎么算、錢怎么用、地怎么征、人和產業(yè)怎么安置等難題，探索出一條新形勢下城中村改造的新路子”。城中村改造相比棚改貨幣化執(zhí)行難度大、商業(yè)邏輯難形成閉環(huán)，期待實踐中突破。同日，合肥召開地產專題會議，指出“‘城中村’改造是公益性項目，并非營利性工程，大膽探索土地供應‘定向掛牌、協議出讓’”。整體上，預計本輪城中村改造推進節(jié)奏更平穩(wěn)、影響周期較長，短期規(guī)模不宜夸大，但文件的靈活性也可能帶來執(zhí)行過程出現預期差，需密切關注資金來源、實施方案、新增規(guī)模安排等增量信息。

我們對房地產有幾個簡單判斷：

1、長周期看，房地產行業(yè)難比往昔，不再是刺激經濟的主抓手，租售并舉等行業(yè)新模式正在嘗試過程中，房住不炒仍是政策隱性約束；

2、短期行業(yè)處于下行周期，供求關系發(fā)生重大變化，從穩(wěn)增長、防風險的角度都需要對行業(yè)政策做調整；

3、需求端關注保交樓、限購限貸政策、認房不認貸、稅收優(yōu)惠等政策，關注城中村改造的影響。供給端繼續(xù)關注三支箭落實情況，關注標志性房企后續(xù)能否避免違約風險。

整體看，本輪政策大概率以托底為主，避免向金融體系傳導，強刺激概率不高，城中村改造如何推進可能是預期差來源。北京住建部表示支持剛性和改善性住房需求，一線城市如果放松限購限貸、“認房不認貸”，需要關注對三四線城市的虹吸效應。

第二，地方政府債務化解政策

地方政府債務問題是當下較為重要的問題，其本質上源于地方事權和財權存在不匹配，時間已經不是朋友。2018年以來，地方政府承擔扶貧、民生、防疫等任務，剛性支出增多，近幾年減稅降費也對地方財政產生一定的減收影響，收支失衡之下，隱債問題更加值得關注。

今年隨著疫情影響消退，經濟增速緩步改善，但地方債務問題也越發(fā)重要，源于：

1）土地財政縮減。上半年賣地收入1.87萬億元，在去年相對低的基數上，繼續(xù)同比下降20.9%。

2）稅收收入增長有限，非稅收入下滑。經濟內生動力不強，稅收恢復速度偏慢，去年留抵退稅因素造成低基數，今年實際稅收收入增長有限。非稅收入增速已經連續(xù)五個月下滑，主要由于去年部分地方政府盤活存量資產增收，但今年這部分空間收窄。

3）地方剛性財政支出壓縮較難。但缺少像去年的利潤上繳、政策性金融等補充財力的工具。

4）嚴肅庫款等財政紀律、隱債管控等削減地方政府騰挪能力。

支出剛性+收入受限+財政紀律管控的背景之下，地方政府騰挪空間減弱，債務風險有所抬頭。今年上半年城投新增54起非標違約和100家票據逾期，較去年同期頻次有所上升，基本集中于低評級和區(qū)縣級平臺，近兩月先后發(fā)生平臺技術性違約事件。在此背景下，市場對地方化債的討論不斷增加。

本次政治局會議明確提出“要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”，且未提“嚴控新增隱性債務”，一定程度上緩解了此前對債務問題“硬著陸”的擔憂，但“一攬子化債方案”到底包括什么？尚不明確。

相對確定的是，“一攬子”提法說明本輪化債不會是單一政策，大概率是中央、地方、銀行三者共擔責任，按照可行性排序來看：

① 落實地方主體責任，城投轉型整合、盤活資產等，更多取決于地方自救能力。

② 限額內發(fā)行特殊再融資債置換隱債，阻力小，容易推廣。一方面，2020-2022年部分省份已經有過發(fā)行經驗，另一方面，使用限額-余額空間不需人大審批，不占用新增額度。截至2022年底，全國地方政限額-余額之差約2.5萬億，這也是今年特殊再融資債的發(fā)行上限。后續(xù)如果推出，預計主要針對債務壓力大的尾部區(qū)域，必要時中央可能統一分配額度，范圍和額度可能超過以往。

③ 債務重組/展期。例如此前的鎮(zhèn)江、遵義模式，主要是地方政府與金融機構（商業(yè)銀行/政策行）一對一進行，但化解方案需更加科學透明，不排除中央出臺統一方案或特定工具支持銀行化債。

④ 中央牽頭協調金融資源，如鼓勵大行、政策行等提供長久期資金支持，成立紓困平滑基金，AMC介入化債等。當然，此方案客觀上需要財政與貨幣政策加強配合，不排除財政貼息、央行增設特殊工具、降低金融機構負債成本等等。

⑤ 能否推出新一輪置換債還需觀察。客觀上需要進行一次全面審計，時間預計較長，且重點應針對真正有償還責任的債務，大概率不會“泥沙俱下”，至于中央加杠桿還是地方加杠桿沒有本質區(qū)別。

需要指出兩點：

第一， 這些化債措施緩解了問題的暴露，地方政府的財力缺口問題仍然沒有得到實質解決。也因此，一攬子化債方案不應局限于短期舉措，可能還有長期制度性改革，如央地事權財權劃分、稅制改革等。

第二， 從長期視角結合海外經驗看，債務去化需要資本回報率超過債務成本，更多時候需要轉移，通過貨幣化方式解決債務問題是需要探討的話題。

總之，化債政策制定到實施需要過程，結合近半年各地有關“化債試點”“債務置換”等表述層出不窮，“一攬子化債方案”更可能是過去化債舉措的集合。

對債市而言，化債方案出臺有望緩解市場對債務風險的擔憂情緒，城投債發(fā)生系統性風險的概率降低。但是在缺少完美化債方案的情況下，問題倒逼的擔憂仍在。對利率影響則相對間接，如果是通過發(fā)債方式化解，將加大地方債供給，如果通過貸款化解，將導致信貸增長，但無論何種方式，貨幣政策大概率會予以配合，需要相對低利率的環(huán)境同時需要引導銀行負債端利率下行緩解息差壓力。

第三，資本市場相關政策

回顧2018年以來的政治局會議，共有四次提及資本市場，基本都出現在股指底部。其中，2018年10月為“激發(fā)市場活力”，2020年7月為“平穩(wěn)健康發(fā)展”，2022年4月為“平穩(wěn)運行”，此次為“要活躍資本市場”，釋放積極信號。

上周股市情緒明顯回暖，除了“活躍資本市場”的表述釋放暖意之外：1、地產、債務等政策超預期，市場對經濟失速和尾部風險擔憂下降；2、庫存周期見底、明年有望進入補庫周期，傳統上A股會提前反映；3、美聯儲加息即將結束，明年有望進入降息階段，利好北上資金；4、股市低估值+成交量見底，此時一般對利好比利空更敏感。

活躍市場的具體舉措也在推進。例如，上周證監(jiān)會召開2023年系統年中工作座談會，強調“科學合理保持IPO、再融資常態(tài)化，統籌好一二級市場動態(tài)平衡”。并在周五召集頭部券商就活躍資本市場征求意見（每日經濟新聞等媒體）。此外，上周北交所起草《北交所做市特別規(guī)定》，調整做市券商準入條件，擴容做市商隊伍，中金所發(fā)布“長風計劃”，提出凝聚市場各方合力，提升機構投資者尤其是中長期資金參與金融期貨市場質量。整體上，政策正在從投資端、融資端、交易端等方面協同發(fā)力，期待后續(xù)在引入長期資金和優(yōu)化互聯互通引入外資方面有更多實際舉措。

第四，貨幣政策

與前幾大政策相比，貨幣政策關注度相對較低，主要是因為目前投資者對貨幣政策預期比較一致。本次政治局會議表示“發(fā)揮總量和結構性貨幣政策工具作用”，意味著貨幣政策穩(wěn)中偏松取向不變，年內大概率有一次降準，降息也有博弈空間。

值得注意的是，當前市場一方面擔憂地產、股市政策等帶來利率上行的風險，另一方面也普遍認可貨幣政策有進一步寬松的空間，對應利率有下行機會，該如何看待這一略顯“矛盾”的心態(tài)？

我們認為，二者并不沖突：

不同類型政策有先后順序，在每一輪穩(wěn)增長過程中，貨幣政策往往率先發(fā)力，隨后是財政、地產、產業(yè)政策表現。6月降息可以視為貨幣政策的“前半段”，后半段可能有一次降準，隨后大概率會進入地產需求釋放、城中村改造推進、實物工作量和貸款需求緩慢回升的階段，在這一基準假設下，利率可能是先下后上。簡言之，寬貨幣和寬信用并是有明顯的先后關系，這在過去幾輪周期中被反復應驗。

本文作者：華泰證券張繼強（S0570518110002）、吳宇航（S0570521090004）、仇文竹（S0570521050002），來源：華泰證券固收研究，原文標題：《【華泰固收|利率】四大政策如何落實是焦點——債券策略周報》

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