在商業(yè)小說《禿鷲》中，日本作家真山仁描繪了一個(gè)美國投資機(jī)構(gòu)不斷收購泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后的日本問題企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)，進(jìn)而讓他們重生的故事。

真山仁在創(chuàng)作中親自采訪了上百位相關(guān)業(yè)界人士，生動(dòng)刻畫了一幅后日本泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)代外資并購日本的浮世繪，他指出：禿鷲通常以帳面價(jià)格10%來收購不良債權(quán)，之后再出賣債權(quán)抵押的不動(dòng)產(chǎn)而獲取巨額利潤，他們的行為就像尋找腐肉的禿鷲一樣……他們打破了自以為是的日本人，將看上去很美的日本撕開了一個(gè)裂縫，然而因?yàn)樗麄冑嵢【薮筘?cái)富，很多日本人對(duì)此心存敵意，指責(zé)他們是窺視日本并且伺機(jī)賺取暴利的“不能饒恕的家伙”。而實(shí)際上，“禿鷲”商業(yè)模式通過大量獲取瀕死企業(yè)的股票和債權(quán)，奪取這些企業(yè)的經(jīng)營權(quán)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的再生，這種模式的定性對(duì)日本來說還非常的模糊。

(資料圖)

這些美國投資機(jī)構(gòu)及其主腦被日本人不齒地稱為“禿鷲”，這個(gè)比喻形象地刻畫了這類外國投資者在日本人心中嗜血逐利的形象。

在衰敗和死亡中覓食的“禿鷲資本”

禿鷲資本（Vulture Capital）在國際上也是一個(gè)不乏爭(zhēng)議的金融群體，他們針對(duì)陷入困境的企業(yè)乃至國家發(fā)動(dòng)金融攻勢(shì)，上演從困境方巧取豪奪巨額財(cái)富的戲碼。

華爾街著名禿鷲資本“艾略特管理公司”就在1996年秘魯國家經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩時(shí)大量購入秘魯國債，后以秘魯債務(wù)違約為由將其告上法庭，要求秘魯政府歸還債務(wù)。艾略特管理公司甚至沒收了時(shí)任秘魯總統(tǒng)藤森的私人飛機(jī)逼迫其償還主權(quán)債務(wù)，最終秘魯政府被迫償還了遠(yuǎn)超過債務(wù)本金的資金。

在2001年阿根廷主權(quán)債務(wù)危機(jī)當(dāng)中，艾略特管理公司又通過訴諸美國法院的方式扣押了?？吭诩蛹{港口的阿根廷軍艦，還扣押了赴美保養(yǎng)的阿根廷總統(tǒng)專機(jī)，逼迫阿根廷政府向其支付了4倍以上的債務(wù)利息。

在2015年韓國三星物產(chǎn)和第一毛織合并時(shí)，艾略特管理公司對(duì)韓國政府提起國際仲裁，主張因韓國政府股東的介入而通過了對(duì)己方不利的合并方案，結(jié)果于近期獲勝，并獲得了1億多美元的韓國政府賠償金。

去年，在倫敦金屬交易所（LME）的鎳期貨逼空大戰(zhàn)中，LME直接取消了交易，艾略特管理公司再次如法炮制向LME提出了高額司法索賠。

事實(shí)上，艾略特管理公司這樣追討主權(quán)國家債權(quán)以圖獲取回報(bào)的做法，在禿鷲資本中并非主流。更多時(shí)候，禿鷲資本尋找陷入困境的行業(yè)和企業(yè)中的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，通過收購處置債權(quán)、債轉(zhuǎn)股、參與破產(chǎn)重整和改組公司經(jīng)營組織進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值等方式獲取收益，也就是所謂的不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)，這方面的知名國際機(jī)構(gòu)如橡樹資本、黑石集團(tuán)、凱雷集團(tuán)、KKR和阿波羅管理公司都有不俗的戰(zhàn)績(jī)。

以橡樹資本為例，早在2000年，橡樹資本通過研究發(fā)現(xiàn)電信行業(yè)發(fā)債規(guī)模和違約率出現(xiàn)顯著背離，并組建了專門的投資團(tuán)隊(duì)和基金進(jìn)軍電信行業(yè)投資。2001年末美國安然公司丑聞爆發(fā)后，電信行業(yè)的債券和證券化債務(wù)產(chǎn)品果然迅速淪為垃圾債和低信用評(píng)級(jí)的證券化產(chǎn)品，橡樹資本此時(shí)大舉買進(jìn)償付能力好的電信公司債券和證券化產(chǎn)品，后續(xù)獲得了巨大回報(bào)。

《禿鷲》中美國投資公司KKL的原型KKR就以杠桿收購困境企業(yè)聞名。KKR將杠桿收購和管理層收購相結(jié)合，將不良資產(chǎn)投資和正常資產(chǎn)投資相結(jié)合，發(fā)展出了對(duì)困境企業(yè)的杠桿信貸、債券投資、結(jié)構(gòu)化基金服務(wù)方案等各種復(fù)雜的金融服務(wù)。

他們還為管理層提供足夠資金收購困境企業(yè)的多數(shù)股權(quán)，而KKR提供的融資有著嚴(yán)格定期償付條款，償債壓力會(huì)迫使管理層竭力改善企業(yè)經(jīng)營以提升業(yè)績(jī)，并且還經(jīng)常迫使管理層為了降本增效向KKR出售企業(yè)資產(chǎn)。KKR將自身投資利益和管理層利益相綁定，以強(qiáng)大的金融服務(wù)能力幫助企業(yè)重組發(fā)展，讓它在絕大多數(shù)成功案例中都和被并購企業(yè)保持著良好合作關(guān)系，而非充當(dāng)惡意收購者，避免了因惡意收購令企業(yè)元?dú)獯髠碗y以順利經(jīng)營的問題。

從禿鷲資本的業(yè)務(wù)可以發(fā)現(xiàn)，雖然在輿論中他們常被描述為不懷好意的嗜血形象，但實(shí)際上他們與華爾街的任何機(jī)構(gòu)并無二致，很多時(shí)候還幫助企業(yè)渡過經(jīng)濟(jì)周期的低谷，加強(qiáng)了某些主權(quán)國家的財(cái)政紀(jì)律，有效化解了經(jīng)濟(jì)中的金融風(fēng)險(xiǎn)。這也是真山仁在《禿鷲》中表達(dá)的一種理念，腐敗的企業(yè)和產(chǎn)業(yè)自然會(huì)被禿鷲盯上，這些經(jīng)濟(jì)毒瘤需要禿鷲來清除。

泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，日本企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)積累了大量不良資產(chǎn)，同經(jīng)歷過亞洲金融危機(jī)的韓國一樣，引入外資一度也是日本政府的一種紓困思路，外資的專業(yè)重整和管理能力不僅有力幫助日本出清不良資產(chǎn)，走出消失的二十年，也在打破日本傳統(tǒng)保守的經(jīng)濟(jì)體制、提升日本企業(yè)的發(fā)展質(zhì)量上起到了一定推動(dòng)作用。

日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅下的不良資產(chǎn)

在泡沫經(jīng)濟(jì)破滅之前，日本經(jīng)濟(jì)體制主要由一個(gè)集中高效的經(jīng)濟(jì)政策官僚體系（即日本的“通商產(chǎn)業(yè)省”）和政府支持的銀行（即政府兜底的“護(hù)送船隊(duì)”制度）以及銀行等金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)互相持股的大型財(cái)團(tuán)（即“主銀行”和綜合商社制度）組成。這種經(jīng)濟(jì)體制可以保持日本政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的高度有效干預(yù)以及金融杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展推動(dòng)作用的最大化，但是也形成了一榮俱榮、一損俱損的局面。

在日本產(chǎn)業(yè)發(fā)展早期，政府可以通過經(jīng)濟(jì)政策規(guī)劃快速形成發(fā)揮比較優(yōu)勢(shì)的出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)，主銀行制度可以為企業(yè)提供早期發(fā)展必要的資金支持，同時(shí)政府通過“護(hù)送船隊(duì)”制度解決了很多發(fā)展中國家金融機(jī)構(gòu)信用不足的問題。這種“政府政策導(dǎo)向出口+金融債務(wù)兜底”的模式使日本快速形成了全面而有國際競(jìng)爭(zhēng)力的工業(yè)產(chǎn)業(yè)體系，傅高義在《日本第一》中對(duì)日本這種國家資本主義經(jīng)濟(jì)體系和集體主義文化就大加褒獎(jiǎng)。

但當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度后，日本政府政策規(guī)劃的精確度和有效性就逐漸下降，在金融自由化去管制化的大背景下，債務(wù)性擴(kuò)張的問題逐漸顯現(xiàn)。泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期大量資本開始流入資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)投機(jī)，日本產(chǎn)業(yè)資本逐漸走向海外進(jìn)一步帶來了本土實(shí)體產(chǎn)業(yè)的空心化。

到了泡沫經(jīng)濟(jì)后期，日本政府錯(cuò)誤的貨幣政策推動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫，變成了這個(gè)發(fā)展模式難以擺脫的“毒品”。

這種非理性繁榮在日本政府主動(dòng)收緊了房地產(chǎn)融資和監(jiān)管政策后便破滅了，土地價(jià)格和房?jī)r(jià)出現(xiàn)了雪崩，隨即原本那些所謂資質(zhì)良好的不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款很快成為不良資產(chǎn)，眾多債臺(tái)高筑的企業(yè)也走向破產(chǎn)，在“護(hù)送船隊(duì)”和“主銀行”制度下的各類金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)很快越滾越大，使主銀行難以負(fù)擔(dān)。

在泡沫經(jīng)濟(jì)破滅之初，日本政府還寄希望于通過護(hù)送船隊(duì)的方式由大銀行收購出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的中小金融機(jī)構(gòu)來化解不良資產(chǎn)，結(jié)果非但未能化解中小金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，反而加大了大型金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。隨著1997年亞洲金融危機(jī)的到來，日本經(jīng)濟(jì)雪上加霜，資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)暴跌，引爆了金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

北海道拓殖銀行、日本長期信用銀行、日本債券信用銀行、三洋證券和山一證券等一批日本老牌金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，其中日本長期信用銀行和日本債券信用銀行被迫收歸國有。在此期間日本政府通過協(xié)調(diào)主要金融機(jī)構(gòu)、財(cái)政資金注資等國有化兜底的方式支撐風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)，但沒能在化解不良資產(chǎn)方面取得實(shí)質(zhì)性成效，還因政府對(duì)出險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)的大規(guī)模救助面臨社會(huì)政治壓力。

對(duì)處于泡沫破滅中的廣大日本人來說，大多數(shù)問題企業(yè)都是自身治理不善和投機(jī)房地產(chǎn)的結(jié)果，不值得拿納稅人的錢來進(jìn)行救助，何況長期信用銀行和山一證券等存在造假欺騙丑聞的金融機(jī)構(gòu)。日本政府起初也抱著讓這些“害群之馬”自生自滅的態(tài)度，但日本金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)幾近失控的壓力讓政府最終選擇出手救助，而僅在整個(gè)九十年代日本政府救助金融機(jī)構(gòu)就花費(fèi)了60多萬億日元的財(cái)政資金。

至本世紀(jì)初日本金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)率一度攀升到8.6%的高位，最終使時(shí)任小泉政府不得不采取更強(qiáng)力的“緊急經(jīng)濟(jì)對(duì)策”，要求銀行等金融機(jī)構(gòu)必須在2005年將不良資產(chǎn)壓降到2002年的一半，不然將會(huì)面臨被國有化；“緊急經(jīng)濟(jì)對(duì)策”還對(duì)銀行資產(chǎn)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行了更嚴(yán)格的規(guī)定，使得銀行為滿足資本充足率不得不主動(dòng)剝離不良資產(chǎn)；銀行的股權(quán)投資額也被進(jìn)一步嚴(yán)格限制，超過規(guī)定的部分會(huì)被強(qiáng)制出售，降低銀行對(duì)企業(yè)持股的意愿，進(jìn)而削弱了交叉持股及其帶來的不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)在銀行和企業(yè)之間的相互傳染。

日本政府還加快了不良資產(chǎn)處置的專業(yè)化步伐，早在1996年日本就已經(jīng)設(shè)立了共同債權(quán)收購公司，專門承接住專公司和銀行等金融機(jī)構(gòu)的不良債權(quán)，到了2003年日本成立產(chǎn)業(yè)再生機(jī)構(gòu)（IRCJ）,開始從銀行處批量收購債務(wù)負(fù)擔(dān)重的企業(yè)不良資產(chǎn)，再擇機(jī)進(jìn)行行業(yè)整合和重整進(jìn)而出售，推動(dòng)日本企業(yè)再生。

由于日本政府強(qiáng)有力的“緊急經(jīng)濟(jì)對(duì)策”，銀行等金融機(jī)構(gòu)不得不大規(guī)模將持有的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給這類官方再生機(jī)構(gòu)乃至外資機(jī)構(gòu)，這就是禿鷲們登陸日本的時(shí)代背景。

“禿鷲”聞風(fēng)而至，趕赴不良資產(chǎn)盛宴

上世紀(jì)末日本泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅讓華爾街的禿鷲們聞到了血腥味，日本企業(yè)和銀行積累的大量不良資產(chǎn)亟需出清，共同債權(quán)收購公司和IRCJ以及各大銀行甩賣的不良資產(chǎn)中不乏資質(zhì)良好、具備升值潛力的“金礦”，而禿鷲們就在日本經(jīng)濟(jì)陷入低谷的時(shí)刻大規(guī)模進(jìn)入日本布局不良資產(chǎn)。

高盛是最早涉足日本房地產(chǎn)不良債券業(yè)務(wù)的外資機(jī)構(gòu)之一，早在1995年便設(shè)立了日本房地產(chǎn)不良債權(quán)業(yè)務(wù)部門。1997年，高盛從東京三菱銀行處以低至一折的價(jià)格買入了賬面價(jià)值125億日元的房地產(chǎn)不良債權(quán)。到1998年，高盛已經(jīng)買入了5000億日元的房地產(chǎn)不良債權(quán)和3000億日元的不良企業(yè)貸款。

比高盛晚一步進(jìn)場(chǎng)的摩根士丹利在1997年末于日本設(shè)立了房地產(chǎn)投資部門，不僅招募了日本房地產(chǎn)公司的成員，還從日本房地產(chǎn)公司處直接以三分之一的價(jià)格購入了賬面價(jià)值350億日元的1200戶公寓。后來在金融危機(jī)中倒閉的美林證券，也早在1998年就從櫻花銀行處以600億日元的價(jià)格購入了賬面價(jià)值4000億日元的房地產(chǎn)不良債權(quán)。

盡管外資機(jī)構(gòu)當(dāng)時(shí)被日本社會(huì)詬病為“趁火打劫”的禿鷲，但事實(shí)上在后續(xù)的日本不良資產(chǎn)處置過程中，外資機(jī)構(gòu)發(fā)揮了有效的協(xié)助作用。日本當(dāng)時(shí)的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)債權(quán)主要還是掌握在銀行、共同債權(quán)收購公司和IRCJ以及國家存款保險(xiǎn)基金手中，但這些機(jī)構(gòu)所扮演的更多是另一種“護(hù)送船隊(duì)”角色，他們?nèi)狈κ袌?chǎng)化處置不良資產(chǎn)的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)，如IRCJ的專業(yè)程度和效率就被日本社會(huì)詬病，而國家存款保險(xiǎn)基金只是和日本央行一起代管破產(chǎn)銀行，難以讓企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)真正實(shí)現(xiàn)“再生”，他們亟需“外包服務(wù)商”幫助解決手中不良資產(chǎn)的問題。

外資機(jī)構(gòu)一方面憑借豐富的重整經(jīng)驗(yàn)，以產(chǎn)業(yè)投行方式協(xié)助問題金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)解決債務(wù)問題，另一方面引入西方的治理和管理理念，改造日本企業(yè)充滿腐敗的僵化體制，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)“再生”。

日本前期救助的失敗和金融危機(jī)的深化讓日本政府在1998年出臺(tái)了《金融再生法案》和《金融健全化法案》，尋求市場(chǎng)化處置不良債權(quán)和進(jìn)行金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)重整，也直接帶來了一眾外資機(jī)構(gòu)深度參與日本金融業(yè)重整的機(jī)遇。其中最為著名的兩例金融機(jī)構(gòu)再生案例正是來自美國的禿鷲。

1998年，日本發(fā)生了著名的長期信用銀行破產(chǎn)案，長期信用銀行曾在日本戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)騰飛中發(fā)揮重要作用，也是世界排名前列的“系統(tǒng)性重要”銀行，卻因治理缺位和對(duì)房地產(chǎn)投機(jī)的非金融公司大規(guī)模放貸釀成重大風(fēng)險(xiǎn)，隨后依據(jù)《金融再生法案》被政府國有化。長期信用銀行破產(chǎn)后，日本沒有銀行敢于接手這家債臺(tái)高筑的銀行，這也說明在東南亞金融危機(jī)爆發(fā)和日本收緊金融監(jiān)管政策的背景下，日本本土金融界的“護(hù)送船隊(duì)”制度事實(shí)上已難以兜底這類金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。??

直到2000年，一家由華爾街私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)瑞波伍德控股（Ripplewood Holdings）和前高盛投資人克里斯·弗拉沃爾（Chris Flowers）控制的外資聯(lián)合體以12億美元的低價(jià)收購了長期信用銀行，并重新將之改名為“新生銀行”，顧名思義即為“重生”。

瑞波伍德控股邀請(qǐng)前花旗銀行日本分行行長八城政基擔(dān)任新生銀行的CEO，八城政基設(shè)立了專門的工作小組，處理超過200億美元的不良資產(chǎn)，還組建新的零售業(yè)務(wù)分行，并且建立了一個(gè)以解決方案為主導(dǎo)的全新對(duì)公商業(yè)模式，迅速將新生銀行扭虧為盈。到2003年時(shí)，新生銀行已經(jīng)成為一家總資產(chǎn)達(dá)600億美元、資本充足率超21%的全新商業(yè)銀行，其對(duì)公業(yè)務(wù)、零售業(yè)務(wù)和消費(fèi)金融三大業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展的模式和國際化解決方案的優(yōu)勢(shì)是以往其他日本銀行所缺乏的。2003年新生銀行年盈利達(dá)到530億日元，而當(dāng)年的日本七大銀行均為虧損，總虧損更是高達(dá)4.6萬億日元。

瑞波伍德控股還推動(dòng)了新生銀行于2004年在日本證券交易所和布魯塞爾的歐洲證券交易所成功上市，其持有的新生銀行股份隨即升值至120億，增值10倍，同時(shí)該銀行的首次和二次公開募股均有眾多美國和歐洲的國際投資者參與，進(jìn)一步優(yōu)化了銀行整體治理機(jī)構(gòu)，提升了國際影響力。新生銀行的成功“再生”也被納入哈佛大學(xué)商學(xué)院“扭虧為盈”的著名案例。

不過，新生銀行的再生也并非一帆風(fēng)順。前期日本政府通過國家存款保險(xiǎn)基金注資國有化新生銀行，本質(zhì)上是以公共財(cái)政資金兜底了新生銀行的債務(wù)，并且對(duì)于不良貸款的處理和管理改善政策早在新生銀行成立前就已由日本政府在推動(dòng)，但新生銀行被外資收購后卻拒絕豁免對(duì)一些日本企業(yè)的貸款債權(quán)，導(dǎo)致這類企業(yè)的破產(chǎn)，它還對(duì)日本最大的抵押貸款信貸公司進(jìn)行破產(chǎn)清算，因此新生銀行很容易被認(rèn)為是禿鷲轉(zhuǎn)嫁成本給日本國家攫取日本財(cái)產(chǎn)的結(jié)果。

日本政客和公眾輿論批評(píng)日本政府對(duì)新生銀行的救助為“喪權(quán)辱國”，也一度令新生銀行和日本金融廳關(guān)系緊張。新生銀行后續(xù)的亮眼表現(xiàn)蓋過了這些批評(píng)，其管理者八城政基也被認(rèn)為是和帶領(lǐng)日產(chǎn)汽車走出困境的卡洛斯·戈恩一樣的英雄式人物，他成功改變了日本銀行的體制和觀念，帶來了日本銀行的管理變革。

威爾伯·羅斯投資公司（W. L. Ross & Company）對(duì)日本幸福銀行破產(chǎn)重整是另一個(gè)名噪一時(shí)的案例。幸福銀行原為大阪地區(qū)的一家區(qū)域性銀行，由于受到房地產(chǎn)市場(chǎng)下行和東南亞金融危機(jī)的沖擊，于1999年資不抵債被迫破產(chǎn)重整，威爾伯·羅斯投資公司于2000年買下了幸福銀行，對(duì)其進(jìn)行了有效的重整再生，使之扭虧為盈，隨后將其賣給了三井住友銀行的關(guān)西分行，這在當(dāng)時(shí)的日本銀行合并浪潮中是一種較為普遍的做法，也為威爾伯·羅斯投資公司帶來了豐厚的收益。

威爾伯·羅斯投資公司的創(chuàng)辦者威爾伯·羅斯（Wilbur L. Ross）是美國著名不良資產(chǎn)投資專家，在美國就是以收購不良債權(quán)和企業(yè)股權(quán)所聞名的“破產(chǎn)重整之王”。威爾伯·羅斯投資公司此前將受東南亞金融危機(jī)影響破產(chǎn)的韓國大宇財(cái)團(tuán)旗下的大宇信托投資公司、大宇投資管理公司和大宇證券以10億美元收入囊中，并且參與了日本汽車零件制造商日興電機(jī)等企業(yè)的“再生”。羅斯認(rèn)為日本企業(yè)的問題在于實(shí)際生產(chǎn)效率較低，導(dǎo)致其銷售利潤率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于歐洲和美國，日本企業(yè)如果能提升其銷售利潤率至歐洲和美國的水平，將會(huì)為投資者創(chuàng)造巨額回報(bào)?？赡芤彩且蚱鋵?duì)東亞經(jīng)濟(jì)事務(wù)的豐富經(jīng)驗(yàn)，他于2017年被特朗普政府任命為美國商務(wù)部長。

在對(duì)幸福銀行的重整中，羅斯根據(jù)銀行持有的不良債權(quán)增加了銀行準(zhǔn)備金，關(guān)閉了所有不必要的分行，將不合格的員工遣散至國有企業(yè)安置，有效提升了銀行抗風(fēng)險(xiǎn)能力和經(jīng)營效率，這是幸福銀行得以快速再生的主要原因。在羅斯慣用的重整舉措中，裁員是一種痛苦但必要的措施，這對(duì)于日本傳統(tǒng)企業(yè)文化是一種沖擊，也容易招致員工和輿論的攻擊，但當(dāng)時(shí)的日本銀行和企業(yè)已到了不得不快速削減不良資產(chǎn)、提升效益的地步，日本政府也已深刻認(rèn)識(shí)到了這個(gè)情況，并且讓禿鷲們幫助做了他們想做但不方便做的事情。

花旗集團(tuán)收購日興證券則是一個(gè)并不那么成功的案例。日興證券原為日本第三大券商，2004年因虛增利潤的財(cái)務(wù)造假丑聞導(dǎo)致業(yè)績(jī)滑坡，先后有六位高管因此辭職，公司一度面臨退市危險(xiǎn)?；ㄆ旒瘓F(tuán)在2007年以1.6萬億日元的價(jià)格促成了這宗日本有史以來最大的外資并購案，并對(duì)日興證券進(jìn)行了治理架構(gòu)調(diào)整，將日本花旗和日興證券合并為一家共用運(yùn)營、技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施并嚴(yán)格依照花旗集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)和合規(guī)管理標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行管理的證券公司。隨后全球金融危機(jī)爆發(fā)，花旗集團(tuán)出于業(yè)績(jī)壓力不得不向三井住友銀行以5450億日元的低價(jià)出售了日興證券，出售價(jià)格僅為收購價(jià)格的約三分之一。

即便沒有全球金融危機(jī)的影響，花旗集團(tuán)對(duì)日興證券的投資結(jié)果也并不理想，盡管它為日興證券帶去了日本證券金融公司所缺乏的風(fēng)險(xiǎn)合規(guī)管理能力，但它難以給予日興證券業(yè)務(wù)賦能，直到日興證券后來和三井住友銀行進(jìn)行 “銀證聯(lián)手”才帶來了業(yè)績(jī)的穩(wěn)步增長。

平成時(shí)代的噩夢(mèng)或未遠(yuǎn)去

外資大規(guī)模收購日本不良資產(chǎn)已經(jīng)過去了二十年，據(jù)日本金融廳統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，整個(gè)平成年間（1989年-2019年）日本處置的不良資產(chǎn)總額超100萬億日元，占日本GDP比重超20%。

在經(jīng)歷了九十年代末至本世紀(jì)初動(dòng)蕩不安的兼并重組時(shí)代后，日本過去經(jīng)濟(jì)體制中“主銀行”和大型企業(yè)財(cái)團(tuán)交叉持股的情況有所改善，日本不良資產(chǎn)率近十年來保持于1%-2%的低位。當(dāng)年進(jìn)入日本的禿鷲們也已離開日本市場(chǎng)，外資禿鷲在日本興風(fēng)作浪的時(shí)代成為過去，他們的重心轉(zhuǎn)移到了中國等新興市場(chǎng)國家。

然而日本自身并沒能完全走出當(dāng)年的陰影，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)無法改變?nèi)毡窘?jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題，日本企業(yè)的生產(chǎn)效率難以獲得顯著提升，企業(yè)創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)正在逐漸喪失，大批具備優(yōu)勢(shì)技術(shù)的中小企業(yè)正在因?yàn)槿藛T老化等原因難以為繼，這一切難以在沒有外資支持的狀態(tài)下獲得實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)變。

盡管如今外資已是日本證券市場(chǎng)的第一大投資群體，但今天日本業(yè)界和公眾仍然把前來收購日本資產(chǎn)的外資視為“禿鷲”，日本政府更是長期對(duì)外資直接投資實(shí)施嚴(yán)格管控，導(dǎo)致日本常年來外資直接投資占GDP比重極低，出現(xiàn)了日本一直在聯(lián)合國的利用外資直接投資排名中靠后、甚至排名低于朝鮮的情況。

當(dāng)年強(qiáng)力處置不良資產(chǎn)的小泉政府就已著手扭轉(zhuǎn)這個(gè)局面，但在將外資直接投資占GDP比重從1%左右提升到4%后就長期停滯在了這個(gè)水平，對(duì)比韓國的這個(gè)數(shù)字是14%，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的平均值為28%。有研究者指出，如果日本和其他類似條件的國家一樣對(duì)待外國投資者，日本早在2015年時(shí)外國投資就應(yīng)該達(dá)到其GDP的35%。

如今外資進(jìn)入日本還面臨著地緣政治變局的挑戰(zhàn)。日本近年來緊跟美國進(jìn)一步加強(qiáng)了對(duì)外資的審查，先后修訂《外匯和對(duì)外貿(mào)易法案》，新設(shè)經(jīng)濟(jì)安全保障大臣、出臺(tái)《經(jīng)濟(jì)安全保障綜合推進(jìn)法案》，對(duì)外資進(jìn)行了更為嚴(yán)格的監(jiān)管，尤其對(duì)涉及國家安全的交易進(jìn)行嚴(yán)格審查。

近期，日本有史以來最大收購案之一的東芝公司（Toshiba）私有化方案，花落日本銀行牽頭的本土財(cái)團(tuán)，就反應(yīng)了日本的外資政策日趨保守。

東芝在數(shù)十年間長期受困于財(cái)務(wù)造假和經(jīng)營不善，擬私有化退市改善經(jīng)營后再重新上市。在東芝謀求私有化的多年間，包括美國的貝恩資本、黑石集團(tuán)和歐洲的CVC都謀求過收購東芝但均以失敗告終，而這其中都有日本政府直接干預(yù)的身影，因?yàn)槿毡菊畵?dān)心東芝擁有的核電相關(guān)業(yè)務(wù)和信息會(huì)被外國人所掌握，進(jìn)而帶來日本國家安全風(fēng)險(xiǎn)。在外國投資者被日本政府拒絕后，此次東芝公司所能獲得的“賣身”價(jià)格卻遠(yuǎn)低于此前外國投資者給出的價(jià)格。

日本的經(jīng)濟(jì)政策中也同時(shí)蘊(yùn)含著未來的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇。二十年前的日本為了走出“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”開啟了長期低利率政策，此后的量化寬松和收益率曲線控制進(jìn)一步造成了日本的負(fù)利率狀況。雖然日本維持的超寬松貨幣政策降低了日本資產(chǎn)的投資成本，有利于巴菲特這樣的國際投資者投資日本本土資產(chǎn)、帶動(dòng)房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格的上升，但目前日本銀行等金融機(jī)構(gòu)長期受制于低息環(huán)境導(dǎo)致收益率較低，這對(duì)缺乏海外業(yè)務(wù)的區(qū)域性中小型銀行形成更為顯著的壓力。一旦日本受到外部金融危機(jī)或自身步入衰退，將令相關(guān)銀行等金融機(jī)構(gòu)再次陷入困境。

正如日本的一位觀察家所言，籠罩在銀行上的不透明感總讓人有平成時(shí)代的噩夢(mèng)會(huì)重來的不祥之感，而禿鷲們一直在天空中伺機(jī)而動(dòng)。

本文作者：高駿，本文來源：中歐商業(yè)評(píng)論，原文標(biāo)題：《死與新生：外資如何買下日本“失去的二十年”》

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