自馬云定調(diào)阿里“回歸淘寶、回歸用戶、回歸互聯(lián)網(wǎng)”后，“回過頭來”阿里還有機(jī)會嗎？從這個季度來看，這兩年來一直煎熬磨底的阿里，似乎終于熬出了一點(diǎn)點(diǎn)曙光。

阿里這次再次大調(diào)財(cái)報(bào)口徑，導(dǎo)致趨勢上看得不是那么清晰，但關(guān)鍵趨勢還是比較明顯：淘天看似不錯，實(shí)際主要是基數(shù)和預(yù)期低，而其他業(yè)務(wù)獨(dú)立核算之后，由于本身并沒淘天那么嚴(yán)重的競爭格局，反而收入彈性表現(xiàn)比較大。

按照六大集團(tuán)來給大家捋一下關(guān)鍵點(diǎn):

【資料圖】

一、淘天還不錯？市場實(shí)在太悲觀了

1）淘天：作為靈魂支撐，淘天客戶管理收入同比市場原本預(yù)期是在4-5%，之后調(diào)到了7-8%，實(shí)際10%，達(dá)到了797億；對應(yīng)調(diào)整后利潤增長9%，比收入稍低一點(diǎn)點(diǎn)，全部妥妥的超預(yù)期。

但走出預(yù)期差來看，這組數(shù)背后仍然是激烈的競爭：CMR 增長 10%，GMV 增速估計(jì)也就 5% 上下（因去年同期退單多，有 GMV，沒收入）。

且如無競爭加劇，CMR 增速回歸本應(yīng)對應(yīng)更高利潤增速，而利潤增速實(shí)際只有 9%，這也與剔股權(quán)激勵后比較高的整體銷售費(fèi)用增速（同比10%）相互印證。

但無論如何，這個數(shù)基本昭示這拐點(diǎn)了，隱含著淘天熬出底部了，畢竟最為關(guān)鍵的日活增速轉(zhuǎn)正了，后面CMR增長也許無法做到10%，但基于618 客單價和訂單量同時轉(zhuǎn)正來說，做到正增長應(yīng)該沒啥問題。

二、不吃大鍋飯，干勁上來了！

如果說淘天這個大“1”支柱只是底部改善，但還未反轉(zhuǎn)的話，那剩下幾個“5”不吃大鍋飯之后，似乎都有干勁了：

1）最璀璨：蔣凡的國際業(yè)務(wù)。零售部分同比爆拉了60%，整體訂單增速同比25%，蔣凡到任后力推的全托管模式的速賣通Choice幫了大忙，運(yùn)營提效，變現(xiàn)率提高也是一大原因，另外國際業(yè)務(wù)中有很多是本地貨幣計(jì)價，人民幣貶值也拉升了業(yè)務(wù)增速。

而最主要的是，收入增長的同時，國際業(yè)務(wù)還在減虧：踢了股權(quán)激勵因素、含攤銷的經(jīng)營利潤（Adjusted EBITA）只虧了4.2億，虧損率只有2%，去年同期還是9%。

2）最牛后進(jìn)生：泛娛樂。最次最大的邊際變化要屬泛娛樂了。不僅阿里影業(yè)、大麥網(wǎng)等修復(fù)明顯，應(yīng)該是優(yōu)酷也“回魂了”，所以收入同比大增之外，利潤率竟然轉(zhuǎn)正到了1%，算是破天荒了！

3）挺不錯：菜鳥與本地生活。由于泛娛樂進(jìn)步是在太猛，這兩個其實(shí)表現(xiàn)也不錯的只能排在第三了。

a. 菜鳥主要依附國際業(yè)務(wù)，其次依附淘天中的自營業(yè)務(wù)，直營增速21%；國際業(yè)務(wù)訂單增速25%，菜鳥做到了34%，只能說明菜鳥在外部客戶拓展上做得也不錯。

b. 本地生活同比增速做到了30%，當(dāng)然這里面有一部分原因去年基數(shù)太低了，但收入同比和利潤率同時修復(fù)表現(xiàn)也算不錯。

4）底部徘徊似見光：阿里云，相比上季度3%的負(fù)增長，這個季度4%的正增長還算不錯，比市場預(yù)期得稍微好了一些，但顯然是仍舊沒有回到正軌上，目前阿里云引入戰(zhàn)略“股東”，打開遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)向上空間，可能比當(dāng)前的業(yè)務(wù)開拓更重要。

5）其余所有：各有千秋，總體一般。其他業(yè)務(wù)中無論是高鑫、盒馬，還是阿里健康或者銀泰，多以線下自營為主，去年疫情異常高增，今年二季度回落明顯。

而且，上面這五大集團(tuán)，除了收入上表現(xiàn)，最重要的是降本增效之下，利潤修復(fù)的故事還在繼續(xù)，尤其是泛娛樂大跨步利潤修復(fù)。

不能吃大鍋飯的阿里小動物們，目前絕大多數(shù)表現(xiàn)出的收入和利潤彈性都高于靈魂支柱——淘天業(yè)務(wù)。

海豚君整體觀點(diǎn)：

作為1+6+N戰(zhàn)略落地到財(cái)務(wù)口徑的第一份業(yè)績報(bào)表，總算是給自己找回了一些自信。而阿里從目前估值上來看，即使是100元/股的阿里也不過是淘天集團(tuán)+集團(tuán)凈現(xiàn)金的估值；阿里云和螞蟻基本都不在考慮之內(nèi)。

而低估之下，阿里能做的還有很多1）阿里云上市前會把股票派發(fā)給阿里股東，作為一個基本全控股資產(chǎn)，阿里云估值基本定位在600-800億美金；2）螞蟻估值海豚君估算基本在900億美金，對應(yīng)阿里持股應(yīng)該是300多億美金。當(dāng)IPO推進(jìn)時，這兩個業(yè)務(wù)就對應(yīng)著阿里大約35%的向上彈性。

尤其是這些業(yè)務(wù)一個一個都重新上市的時候，再疊加阿里云出表后，淘天很有可能去操作的提高回購來回饋股東，阿里目前是個明顯向上機(jī)會更大，而向下風(fēng)險較小的機(jī)會時期。

當(dāng)然走過資產(chǎn)分拆和回購的價值再發(fā)現(xiàn)階段后，阿里長線真正走出一個長線向上型資產(chǎn)，還是要看在核心腹地淘天集團(tuán)能夠扭轉(zhuǎn)戰(zhàn)局、不再節(jié)節(jié)敗退，而這個海豚君仍持保守態(tài)度，只能說邊走邊看。

畢竟，阿里在歧路上走了太久太遠(yuǎn)，雖然所幸回頭，但回頭需要決心、需要時間、更需要拼勁。

阿里又雙叒調(diào)整財(cái)報(bào)口徑了！

繼上個季度拆了1+6+N之后，阿里從這個季度開始又開始調(diào)整財(cái)報(bào)孔徑，而且這次調(diào)整特別大，整體思路對齊1+6+N的分拆思路：

1） 淘天集團(tuán)：淘寶、天貓、天貓超市+進(jìn)口直營；國內(nèi)批發(fā)；

2）國際集團(tuán)：基本對應(yīng)之前的速賣通、Lazada等國際零售和阿里國際站業(yè)務(wù)

3）本地生活集團(tuán)：餓了么和高德

4）菜鳥集團(tuán)：與原來一樣，只是現(xiàn)在收入計(jì)法把阿里集團(tuán)內(nèi)其他業(yè)務(wù)當(dāng)做客戶，產(chǎn)生的收入計(jì)入到了菜鳥公司收入中；

5）智能云集團(tuán)：阿里云+釘釘；現(xiàn)在的收入計(jì)法把阿里集團(tuán)內(nèi)其他業(yè)務(wù)用阿里云的也計(jì)入了；

6）泛娛樂集團(tuán)：優(yōu)酷和阿里影業(yè)；

7）其余所有：高鑫、盒馬、阿里健康、銀泰（這三個原來在國內(nèi)自營新零售中）；靈犀互動、UC和夸克（原泛娛樂業(yè)務(wù)中），飛豬（原本地生活業(yè)務(wù)中）。這部分主要都是以毛銷額計(jì)收入。

海豚君再放一個之前的計(jì)法，方便大家做前后對比：

以下是詳細(xì)分析

一、淘寶天貓（至少）看到了黎明前的曙光

首先，核心中核心的國內(nèi)零售客戶管理收入（CMR）為797億元，同比增速略超10%，在先前連續(xù)四個季度同比下滑后，總算轉(zhuǎn)正。雖然因去年二季度因疫情影響導(dǎo)致基數(shù)極低，市場已充分預(yù)期本次CMR增速會同比轉(zhuǎn)正，但相比市場普遍預(yù)計(jì)7%-8%的增速，實(shí)際表現(xiàn)還是小超了預(yù)期。

不過參考二季度，國內(nèi)實(shí)物零售額整體增速達(dá)14%。而根據(jù)第三方數(shù)據(jù)，618期間貨架電商同比增速僅略超5%，依舊顯著低于直播電商約28%的增速?？梢酝茰y出本季內(nèi)阿里GMV的增速大概率仍只有個位數(shù)，換言之，淘寶天貓仍在跑輸大盤，份額在繼續(xù)流失。

并且本季度極低基數(shù)的利好并不能持續(xù)，市場因此也普遍預(yù)期后續(xù)CMR增速大概率會再度下滑。因此概括地說，淘寶天貓本季在增長端的表現(xiàn)主要是低基數(shù)下的略超預(yù)期，淘天實(shí)際的競爭格局和增長中樞的拐點(diǎn)大概率尚未正式到來。

但從前端流量和用戶數(shù)來看，根據(jù)Quest Mobile 淘寶App的日活用戶自2023年初以來一直在持續(xù)增長，公司口徑下，淘天集團(tuán)本季度內(nèi)日活用戶同比增長了6.5%?？梢钥闯觯S著以用戶流量為先的戰(zhàn)略方向和“天天低價”、“百億補(bǔ)貼”、“夜淘寶”、“逛逛短視頻”等多項(xiàng)舉措的實(shí)施，阿里的用戶流量和粘性確實(shí)正在回歸，明確打響了反擊拼多多和抖音流量侵蝕的第一步。值得關(guān)注后續(xù)各平臺對用戶流量的爭奪情況。

二、自營零售：“累贅”資產(chǎn)全部剝離，只留優(yōu)質(zhì)平臺資產(chǎn)

在本次公司架構(gòu)和財(cái)報(bào)口徑調(diào)整后，原先在阿里“新零售”戰(zhàn)略下收購或培養(yǎng)起的盒馬、銀泰百貨、高鑫零售等一眾重資產(chǎn)的線下零售業(yè)務(wù)被全部踢出了淘天集團(tuán)下的自營零售板塊，僅保留了天貓超市、天貓國際等線上自營業(yè)務(wù)。

由于口徑的重大變更，我們暫無法回溯對比歷史數(shù)據(jù)。單看本季數(shù)據(jù)，天貓超市等自營業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入302億元，同比增長了21%。由于增長驅(qū)動主要來源于消費(fèi)電子，海豚君估計(jì)可能是更多標(biāo)品通電產(chǎn)品加入了自營類目，這對京東可能也會有一定負(fù)面影響。

三、 蔣凡接手、獨(dú)立運(yùn)營后國際零售“爆炸”增長

除了CMR久違且小超預(yù)期的正增長，國際零售業(yè)務(wù)驚人的增長是本季阿里財(cái)報(bào)的另一主要亮點(diǎn)。且國際業(yè)務(wù)的口徑調(diào)整不大，仍可參考對比歷史數(shù)據(jù)。

本季包括Lazada、Aliexpress、Trendyol等海外零售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了驚人的超60%的增速，遠(yuǎn)超市場普遍預(yù)期30%-40%的增長。雖然國際批發(fā)業(yè)務(wù)基本零增長，但加總后，國際電商板塊仍實(shí)現(xiàn)了41%的增長和221億的收入。

據(jù)公司披露，國際電商業(yè)務(wù)本季整體的單量增速在25%左右，明顯低于收入增長。結(jié)合我們同時覆蓋的SEA和Amazon等公司的表現(xiàn)，海豚君認(rèn)為由于海外電商近期普遍面臨著行業(yè)增速放緩、和盈利壓力巨大的環(huán)境，海外電商公司普遍采取了接連上調(diào)變現(xiàn)率的措施。因此，阿里旗下的國際電商業(yè)務(wù)大概率也跟隨提高了變現(xiàn)水平，同時又不會傷害自身的競爭格局。

另外值得注意，阿里近期也上線了類似Temu的全托管且主要極致性價比的AliExpress Choice業(yè)務(wù)，考慮到Temu增長勢頭非常強(qiáng)勁，且海外因通脹問題對低價商品的偏好大概率也有所提升，Choice業(yè)務(wù)后續(xù)的增長也值得期待。

四、目標(biāo)上市，菜鳥記入集團(tuán)內(nèi)部收入

作為集團(tuán)內(nèi)第二順位要獨(dú)立上市的業(yè)務(wù)，菜鳥物流的收入口徑開始包括集團(tuán)內(nèi)部和外部客戶兩個部分。具體來看，菜鳥本季收入近232億元，同比增長約34%，明顯好于上季度15%的同比增速。雖然負(fù)責(zé)跨境運(yùn)輸?shù)牟锁B板塊會受益于海外零售的增長已在市場預(yù)期之內(nèi)，但因?yàn)閲H零售實(shí)際增速大超預(yù)期，菜鳥的表現(xiàn)也比預(yù)期更好。

除了海外跨境運(yùn)輸?shù)膹?qiáng)勁表現(xiàn)，隨著菜鳥官方宣布下場進(jìn)軍to C的配送業(yè)務(wù)，且已接收并由有進(jìn)一步增持申通股份“借殼”打入快遞市場的可能，后續(xù)國內(nèi)物流收入也有不小的增長空間。

五、低基數(shù)下，到店業(yè)務(wù)修復(fù)不錯

去年二季度同樣因特殊情況的影響，對更依賴線下履約的到店和到家業(yè)務(wù)有更大的沖擊。且二季度以來在出行全面常態(tài)化的利好下，國內(nèi)居民積壓的出門玩樂需求顯著反彈，因此阿里本地生活集團(tuán)本金實(shí)現(xiàn)收入144.5億，同比增長了30%，也稍好于市場的預(yù)期。

六、需求修復(fù)，自身瘦身，阿里文娛也迎來了自己的春天？

本季度，同樣因?yàn)殡娪霸?、演唱會等消費(fèi)場景的修復(fù)，和積壓的熱門、優(yōu)質(zhì)作品和活動的上映，連先前最為邊緣化的阿里文娛板塊本季度都實(shí)現(xiàn)了36%的收入增長。同時此次改革后，阿里文員板塊也僅保留了優(yōu)酷、大麥網(wǎng)和阿里影業(yè)，其他前景不清晰的業(yè)務(wù)也被拋出了體外。瘦身之后已扭虧為盈，后續(xù)業(yè)務(wù)的發(fā)展和盈利也會更有跡可循。

七、阿里云還在坑里

和菜鳥板塊類似，雖然阿里云內(nèi)部業(yè)務(wù)并無重大的改變，但為了獨(dú)立核算營收、利潤，本季度開始阿里云在收入口徑中也確認(rèn)了來自集團(tuán)內(nèi)部的收入。具體來看，阿里云本季度實(shí)現(xiàn)收入251億，同比增速仍僅有4%，雖然比上季度的-3%有所修復(fù)，增長修復(fù)是所有子集團(tuán)內(nèi)最差的。也進(jìn)一步凸現(xiàn)了阿里云引入外部股東，以強(qiáng)化政企業(yè)務(wù)的必要性。

八、最大亮點(diǎn)：所有“小弟”業(yè)務(wù)全面減虧or扭盈

而實(shí)際上阿里旗下各子板塊（除阿里云外）營收增長不俗的修復(fù)，并非本次阿里財(cái)報(bào)最大的兩點(diǎn)。真正的thesis changer是所有淘天之外所有業(yè)務(wù)全面的減虧或扭盈。具體來看：

1) 淘天集團(tuán)本季調(diào)整后的攤銷前經(jīng)營利潤（EBITA）實(shí)際同比只增長了9%，反而低于營收10%的增長，可見淘寶天貓的利潤率的確還是略微受到了補(bǔ)貼和競爭格局的影響。后續(xù)我們也會看到，本季營銷支出的確有不小的增長。

2）但除了淘天之外，無論國際電商、菜鳥物流、本地生活、阿里云和阿里文娛全部呈現(xiàn)了經(jīng)營利潤率的明顯改善。哪怕是沒被任何子集團(tuán)選中，從而被“拋棄”進(jìn)“All Others”分類的業(yè)務(wù)，以及集團(tuán)層面“unallocated”的費(fèi)用都同樣減虧了。

由于時間緊張，海豚君就不一一復(fù)蘇財(cái)報(bào)中已披露的各細(xì)分板塊具體的利潤情況。

為何海豚君認(rèn)為其他“小弟”業(yè)務(wù)的減虧是關(guān)鍵性的利好？因?yàn)橄惹笆袌鰧Π⒗锏墓乐抵?，長期只考慮了賺錢的淘天業(yè)務(wù)的價值，而一直拒絕給予其他業(yè)務(wù)估值。海豚君認(rèn)為原因就在于，對于長期虧損的業(yè)務(wù)，市場愿意不對虧損做懲罰性估值，直接按淘天的利潤估值已屬“仁至義盡”。

既要市場忽略虧損、不倒扣淘天的利潤，同時還要市場給虧損業(yè)務(wù)額外的增量估值，在當(dāng)前的市場環(huán)境下實(shí)屬有些無理要求。

而隨著其他子集團(tuán)逐漸有自身的穩(wěn)定盈利，就會給予市場合理的動機(jī)和可明確參考基準(zhǔn)來給予其他板塊估值。從而即便在淘天業(yè)務(wù)的競爭格局未必有顯著改善的情況下，也能帶來一定的估值向上彈性。

九、全面減虧、增利從何而來？

那么全面減虧的源頭是什么？首先，各子集團(tuán)獨(dú)立經(jīng)營自付盈虧后，為了“活下去”各子集團(tuán)的管理層和員工必然會更好的調(diào)動起積極性，且也有了更靈活自主展開業(yè)務(wù)的權(quán)利。這是經(jīng)營效率和利潤全面改善的根本原因。

而從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)角度來看，本季度阿里non-gaap口徑下的毛利率達(dá)39%，較去年同期只是小幅提升了1pct。可見利潤的提升主要來源于控費(fèi)和剔除非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

在費(fèi)用上，由于公司大幅下調(diào)了對螞蟻集團(tuán)的估值，導(dǎo)致先前發(fā)放給員工的股權(quán)激勵一次性回沖了約68億元，從而Gaap口徑下的費(fèi)用被明顯低估。因此我們主要看non-gaap口徑下的數(shù)據(jù)，可見：

1）銷售與市場費(fèi)用依舊同比增長了10%，達(dá)到了272億，甚至超出市場GAAP口徑下預(yù)期的266億?？梢娫诟鞣N補(bǔ)貼、引流的舉措下，公司的營銷投入的確在增長，從而拖累了淘天集團(tuán)的利潤。

2）而大范圍裁員后，研發(fā)成本則是同比減少了約4.5%，與之對應(yīng)可能因?yàn)椴脝T補(bǔ)貼的原因，本季度的管理費(fèi)用也增長了約14.5%。不過若的確是裁員的影響，后續(xù)管理費(fèi)用大概率會迅速下降。

因此，公司本季度整體的non-gaap凈利潤率相比去年同期提升幅度約4pct，相比上季度3pct的改善幅度也并沒有非常明顯的提升。（主要還是因?yàn)楸戎刈罡叩奶蕴彀鍓K利潤率是下降的，導(dǎo)致其他板塊的改善在集團(tuán)整體層面并不顯著。）

本文作者：海豚君，本文來源：海豚投研，原文標(biāo)題：《戒掉“大鍋飯”，阿里“回頭是岸”》

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