8月1日中國人民銀行、國家外匯管理局召開2023年下半年工作會議提到[1]“指導(dǎo)商業(yè)銀行依法有序調(diào)整存量個人住房貸款利率”。

【資料圖】

央行再度定調(diào)按揭利率下調(diào)。我們認為本次央行工作會議中的表述是對存量按揭利率調(diào)整的政策導(dǎo)向的再度確認。此前7月14日央行提到對于居民按揭貸款可“按照市場化、法治化原則，支持和鼓勵商業(yè)銀行與借款人自主協(xié)商變更合同約定，或者是新發(fā)放貸款置換原來的存量貸款”，根據(jù)我們的理解，“自主協(xié)商變更合同約定”意味著允許存量利率的加點通過銀行與借款人的協(xié)商進行調(diào)整，“以新發(fā)放貸款置換原來的存量貸款”意味著允許按照較低的新發(fā)放貸款利率置換利率較高的存量按揭貸款，以上兩條變化將使得銀行存量按揭利率有望下調(diào)（參見《存量按揭利率調(diào)整探討[2]》）。

存量按揭利率怎么調(diào)？盡管具體方案仍有不確定性，但我們根據(jù)央行的表述預(yù)計可能有以下特點：1）針對性下調(diào)存量按揭利率“加點”而非LPR基準(zhǔn)利率普遍下調(diào)；2）“市場化原則”意味著各城市下調(diào)幅度可能并非“整齊劃一”，而是以當(dāng)?shù)厥袌龌纬傻男掳l(fā)放利率為基準(zhǔn)，即存量利率下調(diào)和用新發(fā)放貸款置換效果等同，對于新發(fā)放利率加點下調(diào)較多的三四線城市下調(diào)幅度更大，一線城市幅度相對較少；3）“以新發(fā)放貸款置換原來的存量貸款”意味著跨行轉(zhuǎn)按揭（他行新發(fā)放貸款置換本行按揭）存在放開的可能性，但“依法”“有序”意味著放開過程可能較為謹(jǐn)慎，避免出現(xiàn)銀行間過度競爭。

符合政治局會議導(dǎo)向。7月24日政治局會議提到“通過增加居民收入擴大消費”，存量按揭利率下調(diào)降低購房者利息負擔(dān)、增加消費意愿，符合政策導(dǎo)向。當(dāng)前銀行存量按揭利率約為4.7%左右，假設(shè)存量按揭利率下調(diào)70bp降至新發(fā)放利率4.0%左右的水平，按照100萬元按揭貸款、等額本息還款計算，我們估算可降低借款人月供約400元（約7%）；全行業(yè)每年可減少房貸利息約3000億元，如果全部用于消費相當(dāng)于2022年社會消費品零售額的0.7%；節(jié)約社會利息支出相當(dāng)于LPR降息1.4次（14bp）。

對銀行的影響測算。考慮到下調(diào)比例的不確定性，我們進行三種情景假設(shè)分析：1）假設(shè)30%存量按揭利率下調(diào)70bp，我們估算對銀行2023年凈息差/營業(yè)收入/凈利潤影響分別為-3bp/-1%/-3%（年化）；2）假設(shè)50%存量按揭利率下調(diào)70bp，我們估算對銀行2023年凈息差/營業(yè)收入/凈利潤影響分別為-5bp/-2%/-4%（年化）；3）假設(shè)100%存量按揭貸款的利率下調(diào)70bp，我們估算對銀行2023年凈息差/營業(yè)收入/凈利潤影響分別為-9bp/-4%/-9%（年化）。2022年全行業(yè)/國有大行/股份行/區(qū)域行按揭貸款占比分別為21%/28%/17%/13%，存量按揭下調(diào)對按揭敞口比例較高的國有大行影響更大，對區(qū)域行影響較小。考慮到調(diào)整過程可能需要一定時間逐步落地，對銀行收入的影響可能較為平緩。

提前還貸也有望減少。我們在今年2月的報告《按揭提前還貸影響幾何？[3]》中判斷本次提前還貸是居民收入預(yù)期低迷以及投資回報率下降導(dǎo)致的去杠桿行為。按揭利率下調(diào)后，存量利率與金融產(chǎn)品收益率利差收窄，使用經(jīng)營貸進行置換的套利空間也得到壓縮，我們認為居民提前還貸有望減少。從會計角度看，居民提前還貸同時減少貸款和存款，降低銀行貸款利息收入同時存款利息支出減少。我們假設(shè)存量按揭貸款利率與存款的利差為2.5ppt，分三種情形估算提前還貸減少對銀行收入的正貢獻：1）假設(shè)按揭早償率降低1ppt，對銀行凈息差/營業(yè)收入/凈利潤貢獻分別為+0.3bp/+0.1%/+0.3%（年化）；2）假設(shè)按揭早償率降低3ppt，估算對銀行凈息差/營業(yè)收入/凈利潤貢獻分別為+1bp/+0.4%/+1%（年化）；2）假設(shè)按揭早償率降低5ppt，我們估算對銀行凈息差/營業(yè)收入/凈利潤影響分別為+2bp/+1%/+2%（年化）。

有必要下調(diào)存款利率進行對沖。考慮到為實現(xiàn)“2035目標(biāo)”有必要保持銀行合理的ROE和息差水平（參見《探索銀行低估值之謎[4]》），我們認為可考慮通過下調(diào)存款利率、央行結(jié)構(gòu)性貨幣工具等方式對沖對銀行利潤的影響。我們在6月8日的報告《存款還有多少降息空間？[5]》中認為未來1-2年銀行存款平均利率有約20bp的下調(diào)空間，不考慮存款活期化影響，估算存款利率下調(diào)能節(jié)約銀行負債成本約 7000 億元，正向貢獻上市銀行凈息差/營收/凈利潤17bp/8%/16%。

新發(fā)放按揭利率下限有望下調(diào)。央行會上還提到[6]“繼續(xù)引導(dǎo)個人住房貸款利率和首付比例下行”，其中首付比例下調(diào)的提法與7月27日住建部的表述一致（參見《地產(chǎn)貸款加杠桿窗口開啟[7]》），符合預(yù)期；“引導(dǎo)個人住房貸款利率下行”的提法超出預(yù)期。新發(fā)放按揭利率由“LPR+加點”決定，其中加點遵循2022年5月發(fā)布全國層面利率下限規(guī)定[8]和2022年9月推出的部分城市可享受的階段性放開利率下限的規(guī)定[9]（2022年12月底改為長效機制[10]），具體規(guī)定為：1）全國層面首套房按揭利率下限為LPR減20bp，二套房貸款利率下限為LPR加60bp；2）連續(xù)3個月房價環(huán)比和同比均下降的城市允許下調(diào)或取消當(dāng)?shù)厥滋追堪唇依氏孪?。我們認為此次央行的新表述意味著如果LPR保持不變，為引導(dǎo)新發(fā)放按揭利率下行，新發(fā)放按揭利率下限的有關(guān)規(guī)定可能出現(xiàn)調(diào)整，具體形式可能為下調(diào)按揭利率的全國下限，或者放松部分城市取消利率下限的要求，擴大取消利率下限城市的范圍。

存量按揭降息對銀行負面影響有限。綜合來看，盡管存量按揭利率下調(diào)對銀行盈利可能造成一定影響，但提前還貸減少、后續(xù)可能的存款利率下調(diào)有望對負面影響進行充分對沖；存量按揭利率調(diào)整也體現(xiàn)出政策明確的穩(wěn)增長導(dǎo)向，考慮到對宏觀經(jīng)濟和消費的刺激作用，存量按揭利率下調(diào)對銀行負面影響有限?？紤]到此前市場對存量按揭降息存在一定預(yù)期、估值仍位于歷史底部、后續(xù)穩(wěn)增長政策有望形成支持，我們對銀行股表現(xiàn)保持積極觀點。

風(fēng)險

政策落地不確定性，測算可能存在誤差。

圖表：假設(shè)30%/50%/100%存量按揭利率下降70bp，我們測算對2023年銀行凈息差影響分別為-3bp/-5bp/-9bp

注：當(dāng)前存量按揭貸款利率約為4.7%，新發(fā)放按揭貸款利率約4%，我們假設(shè)存量按揭利率下調(diào)0.7ppt。考慮到下調(diào)比例的不確定性，我們進行三種情景假設(shè)分析測算。
資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：假設(shè)按揭早償率降低1ppt/3ppt/5ppt，我們測算提前還貸減少對2023年銀行凈息差影響分別為+0.3bp/+1bp/+2bp

注：從會計角度看，居民提前還貸同時減少貸款和存款，降低銀行貸款利息收入同時存款利息支出減少。我們假設(shè)存量按揭貸款利率與存款的利差為2.5ppt?？紤]到提前還貸減少規(guī)模的不確定性，我們進行三種情景假設(shè)分析測算。

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2018-2021年按揭貸款相比基準(zhǔn)利率上浮最高約100bp

資料來源：中國人民銀行，貝殼研究院，Wind，中金公司研究部

圖表：居民提前還貸或由于金融資產(chǎn)回報率下降，低于存量按揭利率

注：存量按揭利率使用上市銀行披露數(shù)據(jù)估算
資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：歷史上居民提前還貸主要由于二手房交易，而本輪可能由于居民資產(chǎn)配置行為

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：我們測算存量按揭利率下降70bp能夠降低月供約7%

注：此處假設(shè)基于市場調(diào)研情況，月供降低幅度測算基于假設(shè)情境，實際情況可能有差異
資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：4月RMBS早償率為2011年以來最高水平，5~6月回落

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2021年下半年以來按揭發(fā)放-償還剪刀差收窄，導(dǎo)致按揭凈減少

注：按揭發(fā)放和還貸規(guī)模根據(jù)住房銷售、平均首付比例、按揭貸款余額變動等數(shù)據(jù)估算
資料來源：國家統(tǒng)計局，人民銀行，貝殼研究院，Wind，中金公司研究部

圖表：我們估算2022年還貸規(guī)模較2021年有所增加

注：按揭還貸規(guī)模根據(jù)住房銷售額（包括二手房）、平均首付比例、按揭貸款余額變動等數(shù)據(jù)估算，僅供參考
資料來源：國家統(tǒng)計局，人民銀行，貝殼研究院，Wind，中金公司研究部

圖表：2020年3月-2022年4月新發(fā)放按揭和一般貸款利率出現(xiàn)倒掛

注：按揭還貸規(guī)模根據(jù)住房銷售額（包括二手房）、平均首付比例、按揭貸款余額變動等數(shù)據(jù)估算，僅供參考
資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2020年以來按揭還貸增加伴隨經(jīng)營貸增量上升，可能與居民按揭置換經(jīng)營貸有關(guān)

注：按揭還貸規(guī)模根據(jù)住房銷售額（包括二手房）、平均首付比例、按揭貸款余額變動等數(shù)據(jù)估算
資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：日本在上世紀(jì)80和90年代也出現(xiàn)過居民按揭提前償還率上升

注：我們假設(shè)日本按揭正常償還率為8%
資料來源：Wind，CEIC，中金公司研究部

圖表：美國按揭利率下降幅度較大時，居民轉(zhuǎn)按揭增加

注：再融資指數(shù)以1990年3月16日為100計算
資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：按揭貸款利率已至歷史低位，首付比例仍有下降空間

注：平均首付比例為估算所有購房者平均，包括未使用貸款的購房者
資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：一線城市房價同比也進入負增長區(qū)間

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2022年上市銀行按揭貸款增速和占比

資料來源：Wind，中金公司研究部

本文作者：中金公司林英奇團隊，來源：中金點睛(ID:CICC_Perspective)，原文標(biāo)題：《存量按揭利率怎么調(diào)？》

分析員 林英奇 SAC 執(zhí)證編號：S0080521090006 SFC CE Ref：BGP853

聯(lián)系人 許鴻明 SAC 執(zhí)證編號：S0080121080063

分析員 周基明 SAC 執(zhí)證編號：S0080521090005 SFC CE Ref：BTM336

分析員 張帥帥 SAC 執(zhí)證編號：S0080516060001 SFC CE Ref：BHQ055

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