主要內(nèi)容

(資料圖片僅供參考)

6月PPI同比大幅下行0.8pct至-5.4%，低于市場預(yù)期（-5.0%），受PPI通縮加深傳導(dǎo)，CPI同比回落0.2pct至0%，低于市場預(yù)期（0.1%）。“結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩-PPI通縮加深-CPI低位徘徊”成為目前通脹主線，而非單純需求影響。

今年以來PPI持續(xù)低于預(yù)期，主因結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩替代上游大宗、主導(dǎo)價(jià)格趨勢。產(chǎn)能周期領(lǐng)先價(jià)格周期4個(gè)月，本輪下游結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩是導(dǎo)致PPI下行“長尾”的主因。從數(shù)據(jù)上來看，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)出非常穩(wěn)定的領(lǐng)先PPI趨勢4個(gè)月的情況。而從2021年以來，下游制造業(yè)投資明顯較中上游偏強(qiáng)，也在當(dāng)前形成結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩問題，部分下游行業(yè)出現(xiàn)“量價(jià)齊跌”的現(xiàn)象，也導(dǎo)致本輪PPI下行過程持續(xù)超預(yù)期，6月PPI繼續(xù)明顯回落，反映的是2023年2月之前的下游固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大幅下滑的現(xiàn)狀。

拆分結(jié)構(gòu)來看，6月PPI也延續(xù)了今年以來下游跌幅持續(xù)超預(yù)期的情況，而中上游大宗影響的領(lǐng)域則符合預(yù)期。6月PPI環(huán)比-0.8%，連續(xù)三個(gè)月大幅環(huán)跌，拆分結(jié)構(gòu)來看：1）石油化工產(chǎn)業(yè)鏈PPI拖累6月整體PPI環(huán)比-0.1個(gè)百分點(diǎn)。受前期油價(jià)回落影響，6月石油開采、石油加工等石化產(chǎn)業(yè)鏈PPI環(huán)比下跌。2）煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈拖累整體PPI環(huán)比-0.6個(gè)百分點(diǎn)。其中，煤炭開采、黑色壓延、有色壓延環(huán)比均下跌明顯。3）下游PPI繼續(xù)呈現(xiàn)跌幅大于上游大宗價(jià)格傳導(dǎo)幅度的情況，拖累整體PPI環(huán)比-0.1個(gè)百分點(diǎn)。

核心消費(fèi)品CPI低位再度回落，主因PPI通縮加深而非消費(fèi)需求更差。6月非食品CPI同比大幅回落0.6個(gè)百分點(diǎn)至-0.6%，除了交通工具用燃料CPI伴隨前期國際油價(jià)下行環(huán)跌-1.3%以外，更主要原因在于權(quán)重更大的核心商品CPI同比低位繼續(xù)回落0.3個(gè)百分點(diǎn)至-0.5%。考慮到前兩年在國內(nèi)需求疲軟背景下核心消費(fèi)品CPI同比一度明顯走高，本輪下行也并非主要反映需求影響，更多仍是PPI由高通脹轉(zhuǎn)向深通縮后的傳導(dǎo)。

前期生豬存欄恢復(fù)、出欄加快，食品價(jià)格漲幅穩(wěn)定。6月食品CPI環(huán)比-0.5%符合預(yù)期，與往年同期水平基本接近，結(jié)構(gòu)上，我們構(gòu)建的豬肉價(jià)格領(lǐng)先指標(biāo)繼續(xù)發(fā)揮較好的前瞻作用。根據(jù)該指標(biāo)來看，生豬存欄一季度繼續(xù)穩(wěn)步恢復(fù)，而考慮到生豬存欄中亦包括較多已育肥的商品肥豬，因此生豬存欄向豬肉價(jià)格的傳導(dǎo)時(shí)滯無需等待9個(gè)月（生豬正常養(yǎng)殖周期），因而生豬出欄也明顯加快。在此背景下6月豬肉CPI低位繼續(xù)環(huán)跌（-1.3%）。而鮮菜鮮果供給整體相對充足，鮮菜CPI（環(huán)漲2.3%）、鮮果CPI（環(huán)跌-1.7%）基本穩(wěn)定。

出行相關(guān)服務(wù)CPI環(huán)比繼續(xù)符合季節(jié)性，但青年失業(yè)也繼續(xù)壓制房租CPI。服務(wù)CPI中最大單項(xiàng)是錨定房租變化的虛擬房租CPI，在青年失業(yè)率持續(xù)偏高背景下，年輕人作為最主要租房群體，令租房需求持續(xù)偏弱，6月租賃房房租CPI（環(huán)比0.1%），延續(xù)自2022年以來持續(xù)弱于季節(jié)性的態(tài)勢。相較而言，出行需求對應(yīng)的服務(wù)價(jià)格整體相對穩(wěn)定，非房租服務(wù)CPI環(huán)比0.1%，與季節(jié)性基本相符。整體服務(wù)CPI同比小幅回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至0.7%。

結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩導(dǎo)致PPI下行“長尾”，也會進(jìn)而壓制CPI表現(xiàn)。PPI方面，雖然下半年原油、煤炭價(jià)格仍有上漲空間，但考慮到目前固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率繼續(xù)下行，將按4個(gè)月傳導(dǎo)時(shí)滯壓制未來PPI環(huán)比表現(xiàn)，下修PPI同比預(yù)測0.4個(gè)百分點(diǎn)至-2.7%，預(yù)計(jì)年底PPI同比才回升至-1%附近。CPI方面，供給側(cè)PPI通縮加深、豬肉供給持續(xù)釋放、青年失業(yè)率高企壓制服務(wù)CPI仍將成為壓低CPI的“三大因素”，我們繼續(xù)下修2023年整體CPI同比均值0.3個(gè)百分點(diǎn)至0.6%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：食品供給超預(yù)期偏緊，產(chǎn)能供給側(cè)政策出臺。

以下為正文

6月PPI同比大幅下行0.8個(gè)百分點(diǎn)至-5.4%，低于市場預(yù)期（-5.0%），受PPI通縮加深傳導(dǎo)，CPI同比回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至0%，低于市場預(yù)期（0.1%）。“結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩-PPI通縮加深-CPI低位徘徊”成為目前通脹主線，而非單純需求影響。

一、今年以來PPI持續(xù)低于預(yù)期，主因結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩替代上游大宗、主導(dǎo)價(jià)格趨勢

產(chǎn)能周期領(lǐng)先價(jià)格周期4個(gè)月，本輪下游結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩是導(dǎo)致PPI下行“長尾”的主因。從數(shù)據(jù)上來看，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)出非常穩(wěn)定的領(lǐng)先PPI趨勢4個(gè)月的情況，部分分化僅存在于國際能源價(jià)格波動時(shí)期。而從2021年以來，下游制造業(yè)投資明顯較中上游偏強(qiáng)，也在當(dāng)前形成結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩問題，部分下游行業(yè)出現(xiàn)“量價(jià)齊跌”的現(xiàn)象，也導(dǎo)致本輪PPI下行過程持續(xù)超預(yù)期，6月PPI繼續(xù)明顯回落，反映的是2023年2月之前的下游固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大幅下滑的現(xiàn)狀。

拆分結(jié)構(gòu)來看，6月PPI也延續(xù)了今年以來下游跌幅持續(xù)超預(yù)期的情況，而中上游大宗影響的領(lǐng)域則符合預(yù)期。6月PPI環(huán)比-0.8%，連續(xù)三個(gè)月大幅環(huán)跌，拆分結(jié)構(gòu)來看：1）石油化工產(chǎn)業(yè)鏈PPI拖累6月整體PPI環(huán)比-0.1個(gè)百分點(diǎn)。受前期油價(jià)回落影響，6月石油開采（-1.6%）、石油加工（-2.6%）、等石化產(chǎn)業(yè)鏈PPI環(huán)比下跌。2）煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈拖累整體PPI環(huán)比-0.6個(gè)百分點(diǎn)。其中，煤炭開采（-6.4%）、黑色壓延（-2.2%）、有色壓延（-0.8%）環(huán)比均下跌明顯，反映煤炭供給增加、地產(chǎn)恢復(fù)遲緩的影響。3）下游結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩，導(dǎo)致下游PPI繼續(xù)呈現(xiàn)跌幅大于上游大宗價(jià)格傳導(dǎo)幅度的情況，拖累整體PPI環(huán)比-0.1個(gè)百分點(diǎn)。

二、核心消費(fèi)品CPI低位再度回落，主因PPI通縮加深而非消費(fèi)需求更差

我們在此前點(diǎn)評報(bào)告《被市場低估的PPI傳導(dǎo)CPI效應(yīng)——CPI、PPI簡析（23.02）》明確指出PPI深通縮壓低CPI的效應(yīng)，6月非食品CPI同比大幅回落0.6個(gè)百分點(diǎn)至-0.6%，除了交通工具用燃料CPI伴隨前期國際油價(jià)下行環(huán)跌-1.3%以外，更主要原因在于權(quán)重更大的核心商品CPI同比低位繼續(xù)回落0.3個(gè)百分點(diǎn)至-0.5%。

其中家用器具（-1.8%）、交通工具（-4.3%）仍在處于較深通縮區(qū)間，考慮到前兩年在國內(nèi)需求疲軟背景下核心消費(fèi)品CPI同比一度明顯走高，本輪下行也并非主要反映需求影響，更多仍是PPI由高通脹轉(zhuǎn)向深通縮后的傳導(dǎo)。

三、前期生豬存欄恢復(fù)、出欄加快，食品價(jià)格漲幅穩(wěn)定

6月食品CPI環(huán)比-0.5%符合預(yù)期，與往年同期水平基本接近，結(jié)構(gòu)上，我們構(gòu)建的豬肉價(jià)格領(lǐng)先指標(biāo)繼續(xù)發(fā)揮較好的前瞻作用。根據(jù)該指標(biāo)來看，生豬存欄一季度繼續(xù)穩(wěn)步恢復(fù)，而考慮到生豬存欄中亦包括較多已育肥的商品肥豬，因此生豬存欄向豬肉價(jià)格的傳導(dǎo)時(shí)滯無需等待9個(gè)月（生豬正常養(yǎng)殖周期），因而生豬出欄也明顯加快。在此背景下6月豬肉CPI低位繼續(xù)環(huán)跌（-1.3%）。而鮮菜鮮果供給整體相對充足，鮮菜CPI（環(huán)漲2.3%）、鮮果CPI（環(huán)跌-1.7%）基本穩(wěn)定。

四、出行相關(guān)服務(wù)CPI環(huán)比繼續(xù)符合季節(jié)性，但青年失業(yè)也繼續(xù)壓制房租CPI

服務(wù)CPI中最大單項(xiàng)是錨定房租變化的虛擬房租CPI，在青年失業(yè)率持續(xù)偏高背景下，年輕人作為最主要租房群體，令租房需求持續(xù)偏弱，6月租賃房房租CPI（環(huán)比0.1%），延續(xù)自2022年以來持續(xù)弱于季節(jié)性的態(tài)勢。相較而言，出行需求對應(yīng)的服務(wù)價(jià)格整體相對穩(wěn)定，非房租服務(wù)CPI環(huán)比0.1%，與季節(jié)性基本相符。但在房租走弱背景下，整體服務(wù)CPI同比小幅回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至0.7%。

五、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩導(dǎo)致PPI下行“長尾”，也會進(jìn)而壓制CPI表現(xiàn)

PPI方面，考慮到固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率繼續(xù)下行，將按4個(gè)月傳導(dǎo)時(shí)滯壓制未來PPI環(huán)比表現(xiàn)，下修PPI同比預(yù)測0.4個(gè)百分點(diǎn)至-2.7%，預(yù)計(jì)年底PPI同比才回升至-1%附近。近期國際油價(jià)下行更多反映美聯(lián)儲或繼續(xù)加息的預(yù)期傳導(dǎo)，然而實(shí)際上全球原油需求70%源自服務(wù)消費(fèi)，即使美聯(lián)儲激進(jìn)加息抑制過熱的商品消費(fèi)，但在全球服務(wù)消費(fèi)需求復(fù)蘇過程中，全球原油需求仍將回升。與此同時(shí)，OPEC+進(jìn)一步加碼減產(chǎn)，預(yù)計(jì)下半年原油實(shí)際供給仍將偏緊。與此同時(shí)，高溫天氣會導(dǎo)致煤炭需求回升，推動煤價(jià)下半年有所上行。但今年以來主導(dǎo)PPI邊際變化的逐步轉(zhuǎn)換成結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能問題，考慮到至5月固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍在回落，預(yù)計(jì)未來4個(gè)月PPI環(huán)比仍將偏低，同比僅在低基數(shù)下有所回升，但回升幅度預(yù)計(jì)較小，初步預(yù)計(jì)7月PPI同比低基數(shù)僅小幅回升至-4.1%，12月左右或小幅恢復(fù)至-1%附近。

CPI方面，供給側(cè)PPI通縮加深、豬肉供給持續(xù)釋放、青年失業(yè)率高企壓制服務(wù)CPI仍將成為壓低CPI的“三大因素”，我們繼續(xù)下修2023年整體CPI同比均值0.3個(gè)百分點(diǎn)至0.6%，這意味著貨幣政策并無來自通脹的緊縮壓力，同時(shí)也無需過度解讀為“需求不足導(dǎo)致通縮”的風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：食品供給超預(yù)期偏緊，疫情形勢變化。

本文作者：申萬宏源證券屠強(qiáng)?A0230521070002 王勝 A0230511060001，來源：申萬宏源宏觀，原文標(biāo)題：《產(chǎn)能周期與PPI下行的“長尾”》

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