光伏行業(yè)兼具周期性與成長(zhǎng)性。其成長(zhǎng)性體現(xiàn)在需求的快速增長(zhǎng)，2012-2022年十年間全球光伏新增裝機(jī)規(guī)模增長(zhǎng)8倍。而周期性產(chǎn)生的原因包括：

【資料圖】

政策影響需求，例如2018年的531對(duì)國(guó)內(nèi)光伏需求的影響，2022年俄烏沖突后歐洲光伏需求的高增；

供應(yīng)鏈擴(kuò)產(chǎn)周期的時(shí)間不匹配，自組件端至硅料端主產(chǎn)業(yè)鏈的擴(kuò)產(chǎn)周期變長(zhǎng)，擴(kuò)產(chǎn)周期的不匹配導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格也出現(xiàn)較大波動(dòng)；

技術(shù)迭代周期，創(chuàng)新帶來效率的提升和成本的下降，從而影響行業(yè)的需求。

上一輪價(jià)格周期自2017年底到達(dá)價(jià)格高位后，經(jīng)歷了30個(gè)月左右的漫長(zhǎng)下行期，直至2020年中旬各環(huán)節(jié)價(jià)格到達(dá)底部。此時(shí)，硅料、硅片、電池片、組件環(huán)節(jié)分別自高位價(jià)格回調(diào)63%、53%、57%、52%。經(jīng)過兩年的需求爆發(fā)和新一輪的價(jià)格上漲，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格再次在2022年下半年到達(dá)高位，并在硅料產(chǎn)能的釋放下進(jìn)入新一輪下行周期。

回顧上一輪多晶硅料的價(jià)格周期：

高位震蕩：2017年進(jìn)入二季度后，隨著“630”搶裝期限的逼近和美國(guó)“201條款”在年底執(zhí)行的預(yù)期帶來了提前搶裝效應(yīng)等，海內(nèi)外需求接棒拉動(dòng)硅料價(jià)格的快速上行，硅料價(jià)格持續(xù)維持在150元/KG平臺(tái)價(jià)格區(qū)間內(nèi)直至2018年1月。

快速下行：2018年隨著“531新政”的出臺(tái)，產(chǎn)業(yè)鏈在悲觀情緒下迅速下調(diào)開工率，使得硅料價(jià)格迅速走低，進(jìn)入不少海外硅料企業(yè)和部分二線硅料企業(yè)的現(xiàn)金成本區(qū)間，此類廠商陸續(xù)開始檢修或減產(chǎn)計(jì)劃，使得硅料價(jià)格在100元/KG水平暫時(shí)維持穩(wěn)定。

震蕩下行：2019-2020年上半年，隨著PERC技術(shù)迅速搶占市場(chǎng)，所采用的單晶用硅料和多晶用硅料的價(jià)差持續(xù)擴(kuò)大，硅料2019年全年波動(dòng)較小。2020年上半年受到內(nèi)需延后和下游庫存堆積的影響，硅料價(jià)格下滑至最低水平。

從這一輪硅料價(jià)格下跌周期，我們發(fā)現(xiàn)：1）價(jià)格的階段性企穩(wěn)一般來自供給端的收縮：如2017年末和2018年“531”后的價(jià)格平臺(tái)期均是由于硅料廠商的檢修停產(chǎn)所帶來的；2）硅料價(jià)格長(zhǎng)周期見底回升的催化劑仍然是需求端的大幅提振：直至2020年6月，國(guó)內(nèi)光伏上半年延后的需求集中釋放，大規(guī)模的光伏競(jìng)價(jià)項(xiàng)目名單落地，在需求端的利好共振下，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格終于結(jié)束了下行周期。

兩輪周期的差異在于本輪行情演繹的速度較快，且波動(dòng)幅度更劇烈。上輪周期中，價(jià)格最高點(diǎn)為155元/KG，最低點(diǎn)為58元/KG；而本輪周期中，價(jià)格最高點(diǎn)為307元/KG，最低點(diǎn)為78元/KG（截至2023年6月）。我們認(rèn)為價(jià)格波動(dòng)增加的主要原因有：

1）上輪周期中，海外產(chǎn)能作為緩沖有效的平衡了供需，但現(xiàn)在絕大多數(shù)硅料產(chǎn)能在國(guó)內(nèi)，海內(nèi)外產(chǎn)能的風(fēng)格不同導(dǎo)致了波動(dòng)率的差異。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)及Solarzoom數(shù)據(jù)，2017、2018、2019年海外硅料產(chǎn)能在全球硅料產(chǎn)能的占比分別為45%、35%、30%，在全球市場(chǎng)中占有一定話語權(quán)。

海外硅料廠商運(yùn)營(yíng)策略較國(guó)內(nèi)廠商更平穩(wěn)，人工電力等成本較高且擴(kuò)產(chǎn)意愿較低。因此當(dāng)硅料價(jià)格大幅度上行至高于海外硅料廠商的現(xiàn)金成本時(shí)，海外的高成本產(chǎn)能逐步開工，使得全球硅料供給量增加；而硅料價(jià)格大幅度下行至海外硅料廠商的現(xiàn)金成本以下時(shí)，海外產(chǎn)能又將逐步退出，有效平衡了上下游供需之間的波動(dòng)。并且較為平穩(wěn)的運(yùn)營(yíng)方式也使得海外企業(yè)基本按照成本和價(jià)格來執(zhí)行生產(chǎn)，作為產(chǎn)業(yè)鏈良好和穩(wěn)定的價(jià)格緩沖墊。

而經(jīng)歷了上輪周期中硅料價(jià)格的長(zhǎng)時(shí)間底部后，現(xiàn)金成本較高的海外硅料廠商出現(xiàn)了一波大范圍的出清，韓國(guó)OCI關(guān)停韓國(guó)本土產(chǎn)能，德國(guó)瓦克進(jìn)行全球裁員，而國(guó)內(nèi)企業(yè)則在快速擴(kuò)產(chǎn)，據(jù)Solarzoom數(shù)據(jù)到2022年海外硅料產(chǎn)能在全球硅料產(chǎn)能的占比已經(jīng)下降至11%，海外產(chǎn)能的主導(dǎo)權(quán)和競(jìng)爭(zhēng)力減弱，其產(chǎn)能的投放無法再填補(bǔ)供需之間的缺口，使得硅料的價(jià)格出現(xiàn)更加劇烈的波動(dòng)。

2）光伏平價(jià)后市場(chǎng)對(duì)價(jià)格更加敏感，使得上下游博弈加劇。政策扶持期光伏發(fā)電享有充分的補(bǔ)貼，在利潤(rùn)總額豐厚的背景下，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的盈利均能維持較高水平。但補(bǔ)貼退坡進(jìn)入平價(jià)時(shí)代后，終端客戶的收益和下游的需求以內(nèi)部收益率（IRR）為核心主導(dǎo)，客戶對(duì)組件價(jià)格更敏感。同時(shí)行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)加劇，上下游對(duì)價(jià)格的博弈加重。

以硅料價(jià)格高點(diǎn)回調(diào)幅度來看，在2022年底到2023年年中的半年內(nèi)硅料價(jià)格下行幅度已經(jīng)較上輪周期一年半的下行幅度更大。我們認(rèn)為本輪硅料跌價(jià)將快速逼近硅料的成本線，此后硅料價(jià)格或仍將經(jīng)歷一輪較長(zhǎng)的底部震蕩行情。

總體來看，上輪周期中硅料、硅片、電池片、組件環(huán)節(jié)的回撤幅度均在60%左右。在本輪下行周期中，目前硅料和硅片的回調(diào)幅度已經(jīng)接近上輪，而電池片和組件價(jià)格相對(duì)堅(jiān)挺，我們認(rèn)為電池片/組件的下降幅度低于上輪的原因在于電池技術(shù)迭代下的超額盈利和組件非硅成本的占比提升：據(jù)Solarzoom數(shù)據(jù)，比較2018年6月和2023年6月，組件非硅成本占比從約36%提升至43%。我們判斷當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格基本處于底部震蕩區(qū)間。

根據(jù)我們的測(cè)算，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的毛利在歷史水平（2017-2023年）上仍處于較好的位置，其中多晶硅料的價(jià)格在今年上半年出現(xiàn)了快速的下滑，其盈利能力隨之下滑至16%的歷史較低分位。而硅料價(jià)格下行期，硅片和電池片會(huì)有部分庫存帶來的超額收益，當(dāng)前硅片和電池片毛利處于歷史五年較好的水平。從周期變動(dòng)的角度來看，我們預(yù)計(jì)未來中游環(huán)節(jié)將逐步傳導(dǎo)硅料端的跌價(jià)到終端價(jià)格，硅片-電池片的毛利將呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

硅片的技術(shù)迭代在2017年出現(xiàn)了加速，下半年單晶硅片為搶占市場(chǎng)份額進(jìn)行了大幅讓利，直至2018年下半年開始，在“領(lǐng)跑者計(jì)劃”的推動(dòng)下單晶需求旺盛，此后超額盈利明顯。在硅料價(jià)格持續(xù)在低位震蕩時(shí)期，硅片受益于格局集中和技術(shù)優(yōu)勢(shì)的原因，盈利持續(xù)保持較高水平。

而進(jìn)入本輪周期，單晶硅片技術(shù)迭代速度放緩，而由于技術(shù)蔓延導(dǎo)致大量新入局者攪動(dòng)市場(chǎng)格局的變遷，盈利中樞下移。硅片的超額盈利更多取決于硅料的價(jià)格周期和企業(yè)對(duì)于成本的管控，較難復(fù)制2018年下半年至2020年上半年的超額盈利時(shí)期。

2018年9月后PERC電池片的市場(chǎng)需求升溫明顯，電池片環(huán)節(jié)獲得超額盈利。但在2019年上半年P(guān)ERC產(chǎn)能逐月爬升下，供給快速增加，PERC電池的超額盈利回落。

本輪電池片盈利水平在2022年下半年后持續(xù)爬升，TOPCon出現(xiàn)比較明顯的超額盈利。由于PERC技術(shù)的擴(kuò)產(chǎn)難度遠(yuǎn)低于TOPCon技術(shù)，我們認(rèn)為TOPCon的超額盈利周期或?qū)⒊^PERC的時(shí)間。集邦咨詢統(tǒng)計(jì)，2023年下半年TOPCon產(chǎn)能將大量釋放，2023年底產(chǎn)能達(dá)到249GW，TOPCon電池全年出片可達(dá)120GW，我們認(rèn)為市場(chǎng)或?qū)⑼ㄟ^價(jià)格機(jī)制將老舊PERC產(chǎn)能淘汰，TOPCon將經(jīng)歷2019年P(guān)ERC超額盈利回歸的過程。

復(fù)盤上輪周期中光伏行業(yè)指數(shù)的走勢(shì)，指數(shù)在2018年10月19日階段性見底，此后整體趨勢(shì)向上。我們認(rèn)為整體向上的原因主要為政策催化，歐洲終止對(duì)華光伏“雙反”和MIP措施，11月民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)表明光伏行業(yè)政策面迎來好轉(zhuǎn)，國(guó)內(nèi)領(lǐng)跑者計(jì)劃帶動(dòng)PERC需求提升。而自2020年下半年以來，光伏行業(yè)進(jìn)入平價(jià)周期，成本快速下行需求上行、全球碳達(dá)峰要求下光伏需求面臨爆發(fā)、俄烏沖突后歐洲光伏需求爆發(fā)等多種因素共振后，持續(xù)催化光伏板塊的新一輪上行。

直觀角度來看，光伏板塊表現(xiàn)與行業(yè)的景氣度密切相關(guān)，而行業(yè)景氣度的外顯指標(biāo)即為產(chǎn)品的價(jià)格，對(duì)光伏組件產(chǎn)品價(jià)格影響較大的環(huán)節(jié)則為硅料環(huán)節(jié)，所以我們將光伏指數(shù)與硅料價(jià)格進(jìn)行對(duì)比，兩者呈現(xiàn)比較高的一致性。