報告摘要

第一，4月出口同比增長8.5%，高于市場平均預期的6.4%（WIND口徑）。其中包含低基數(shù)影響，但并非全部；兩年復合增速也有6.0%。在3月出口出現(xiàn)大幅超預期的同比14.8%之后，疊加4月韓國、越南出口均為雙位數(shù)負增長，市場有一種擔心是4月數(shù)據(jù)被“打回原形”，而最終數(shù)據(jù)證偽了這種悲觀假設。前4個月的累計增速進一步上行至2.5%。

【資料圖】

第二，簡單做下趨勢遞推測算，如果后續(xù)月份復制4月單月的兩年復合增速，則5-7月高基數(shù)階段出口會出現(xiàn)-5%以內(nèi)的同比負增長，后續(xù)快速轉(zhuǎn)正，年度出口增速為5.7%；如果后續(xù)月份復制1-4月累計的兩年復合增速，則5-7月會在-3%以內(nèi)的同比負增長，年度出口增速為7.5%。當然，年度數(shù)據(jù)未必能有這么高，但上述測算顯示，一直到4月的出口趨勢增速都不低。

第三，從出口目標地來看，由于基數(shù)下降，4月對歐美出口同比均略高于3月，對日增速顯著抬升；較3月增速顯著下降主要發(fā)生在對港出口、對東盟出口。對東盟出口單月同比從3月的35.4%下降至4月的4.5%。從近年對東盟出口額的分布看，2021年3月和4月分別相當于1-2月合并的56.0%和61.0%，2022年3月和4月相當于1-2月的54.6%和57.9%，2023年3月的68.2%是一個大幅偏高的異常值，4月的55.9%略低屬于正常，合并依然偏高。

第四，從主要出口產(chǎn)品看，較上個月結(jié)構(gòu)變化不大。前期增速偏高的依然偏高，汽車同比從前值的123.8%升至195.7%，通用機械設備出口從13.1%升至20.5%，其中波動主要是基數(shù)因素所致。前期增速偏低的依然偏低，手機出口同比從前值的-31.9%升至-12.8%，高新技術(shù)產(chǎn)品從-10.4%升至-5.9%，也主要是基數(shù)因素。主要變化項實際上在3月異常走高的勞動密集型產(chǎn)品，4月同比大幅度回歸正常，比如玩具從30.9%回落至-0.5%；服裝從31.9%回落至14.0%，箱包從90.1%回落至36.8%，家具從13.7%回落至0增長，家電出口從11.9%回落至2.2%。但值得注意的是，盡管4月勞動密集型產(chǎn)品出口動能減弱，依然好于同期的越南。

第五，為何同樣是勞動密集型產(chǎn)品，中國出口增速明顯好于同期越南？在3月數(shù)據(jù)出來時，我們曾提出過一個解釋：在疫情達峰前，國內(nèi)訂單承接能力、生產(chǎn)能力、港口運轉(zhuǎn)能力受限，達峰后供給能力有明顯提升，前期受約束的訂單出現(xiàn)了回流和一次性釋放。當時我們指出如果出口包含供給端彈性釋放的邏輯，那么3月受影響會更大一些，后續(xù)力量應會有減弱。目前數(shù)據(jù)初步驗證了這一點，力量減弱但影響脈沖尚未完全消失。

第六，在前期我們曾經(jīng)分享過一個“出口周期持平于CRB同比周期”的經(jīng)驗規(guī)律，它背后的邏輯包括兩點，一是CRB同比見底后，出口的價格貢獻就會先上來；二是滯后CRB同比見底一段時間，海外制造業(yè)庫存一般會見底，會經(jīng)歷一個量上從去庫存向補庫存的階段變化，即CRB同比見底會“先價后量”對出口形成支撐。從這一框架看，如果海外沒有典型危機出現(xiàn)，后續(xù)出口風險并不算大。

第七，年初以來宏觀面有幾個特征：一是總需求不足，增長中樞偏低。一季度GDP兩年復合增速4.65%，財政、企業(yè)盈利、就業(yè)等微觀數(shù)據(jù)均有不同壓力；二是“分化式復蘇”，接觸類服務業(yè)、地產(chǎn)銷售、基建等偏強；地產(chǎn)投資、消費電子、汽車等偏弱。三是走勢非單邊，尤其是4月PMI的意外大幅走低，導致市場對經(jīng)濟分歧加大。

第八，上述三個特征帶來資產(chǎn)定價環(huán)境圍繞“弱復蘇+趨勢不明”，利率走勢偏弱，股市先后偏主題、偏賠率均與此有關(guān)。二季度將是經(jīng)濟復蘇預期再度形成的時段，驅(qū)動線索包括生活半徑和商務半徑繼續(xù)恢復、地產(chǎn)從銷售向投資傳遞、出口確定正常中樞、政策性開發(fā)性金融工具落地等，可能會逐步形成正的預期差，但目前尚需時間。

正文：

4月出口同比增長8.5%，高于市場平均預期的6.4%（WIND口徑）。其中包含低基數(shù)影響，但并非全部；兩年復合增速也有6.0%。在3月出口出現(xiàn)大幅超預期的同比14.8%之后，疊加4月韓國、越南出口均為雙位數(shù)負增長，市場有一種擔心是4月數(shù)據(jù)被“打回原形”，而最終數(shù)據(jù)證偽了這種悲觀假設。前4個月的累計增速進一步上行至2.5%。

4月出口同比增長8.5%，1-4月同比分別為-10.5%、-1.3%、14.8%、8.5%。

數(shù)據(jù)包含低基數(shù)影響，去年4月疫情期間人員、港口等因素均影響出口，4月處于一個基數(shù)低位。但即便如此，8.5%的出口增速也不能算弱。1-4月兩年復合增速分別為5.3%、2.3%、14.5%、6.0%。

4月韓國、越南出口同比分別為-14.2%、-17.2%。

簡單做下趨勢遞推測算，如果后續(xù)月份復制4月單月的兩年復合增速，則5-7月高基數(shù)階段出口會出現(xiàn)-5%以內(nèi)的同比負增長，后續(xù)快速轉(zhuǎn)正，年度出口增速為5.7%；如果后續(xù)月份復制1-4月累計的兩年復合增速，則5-7月會在-3%以內(nèi)的同比負增長，年度出口增速為7.5%。當然，年度數(shù)據(jù)未必能有這么高，但上述測算顯示，一直到4月的出口趨勢增速都不低。

2019-2022年出口年度增速分別為0.5%、3.6%、29.6%、7.0%。

2020-2022年出口三年復合增速為12.8%；2019-2022年出口四年復合增速為9.6%；2018-2022年出口五年復合增速為9.7%。

從出口目標地來看，由于基數(shù)下降，4月對歐美出口同比均略高于3月，對日增速顯著抬升；較3月增速顯著下降主要發(fā)生在對港出口、對東盟出口。對東盟出口單月同比從3月的35.4%下降至4月的4.5%。從近年對東盟出口額的分布看，2021年3月和4月分別相當于1-2月合并的56.0%和61.0%，2022年3月和4月相當于1-2月的54.6%和57.9%，2023年3月的68.2%是一個大幅偏高的異常值，4月的55.9%略低屬于正常，合并依然偏高。

2023年4月對美出口同比-6.5%，略高于3月的-7.7%；對歐盟出口同比3.9%，略高于3月的3.4%；對日出口同比11.5%，高于3月的-4.8%。

2023年4月對港出口同比-3.0%，低于3月的20.0%；對東盟出口同比4.5%，低于3月的35.4%。

從主要出口產(chǎn)品看，較上個月結(jié)構(gòu)變化不大。前期增速偏高的依然偏高，汽車同比從前值的123.8%升至195.7%，通用機械設備出口從13.1%升至20.5%，其中波動主要是基數(shù)因素所致。前期增速偏低的依然偏低，手機出口同比從前值的-31.9%升至-12.8%，高新技術(shù)產(chǎn)品從-10.4%升至-5.9%，也主要是基數(shù)因素。主要變化項實際上在3月異常走高的勞動密集型產(chǎn)品，4月同比大幅度回歸正常，比如玩具從30.9%回落至-0.5%；服裝從31.9%回落至14.0%，箱包從90.1%回落至36.8%，家具從13.7%回落至0增長，家電出口從11.9%回落至2.2%。

在前期報告《出口超預期降低總量下行風險》中，我們曾描述3月的出口特征：汽車出口3月同比增長123.8%，高于去年年度75%左右的增速；通用機械設備出口有所好轉(zhuǎn)，單月同比13.1%；勞動密集型產(chǎn)品（箱包、服裝、玩具）增速均明顯偏高；家電出口增速顯著改善；電子產(chǎn)品出口依然低迷，手機單月同比-31.9%，自動數(shù)據(jù)處理設備單月同比-26.0%、集成電路出口同比-3.0%。高新技術(shù)產(chǎn)品出口繼續(xù)處于負增長區(qū)間。

簡單來說，3月特征是汽車、設備類增速高；消費電子、集成電路、高技術(shù)產(chǎn)品增速低；勞動密集型產(chǎn)品增速異常高。4月勞動密集型產(chǎn)品從異?；芈渲琳^(qū)間，其余的變化不大。

為何同樣是勞動密集型產(chǎn)品，中國出口增速明顯好于同期越南？在3月數(shù)據(jù)出來時，我們曾提出過一個解釋：在疫情達峰前，國內(nèi)訂單承接能力、生產(chǎn)能力、港口運轉(zhuǎn)能力受限，達峰后供給能力有明顯提升，前期受約束的訂單出現(xiàn)了回流和一次性釋放。當時我們指出如果出口包含供給端彈性釋放的邏輯，那么3月受影響會更大一些，后續(xù)力量應會有減弱。目前數(shù)據(jù)初步驗證了這一點，力量減弱但影響脈沖尚未完全消失。

但值得注意的是，盡管4月勞動密集型產(chǎn)品出口動能減弱，依然好于同期的越南。

4月越南鞋類出口同比為-12.2%，中國鞋靴出口同比為13.3%；4月越南紡織品出口同比為-22.6%，中國紡織品同比為3.9%。

這意味著供給彈性釋放的邏輯在力量上已有減弱，但并未完全消失。

在前期我們曾經(jīng)分享過一個“出口周期持平于CRB同比周期”的經(jīng)驗規(guī)律，它背后的邏輯包括兩點：

一是CRB同比見底后，出口的價格貢獻就會先上來；

二是滯后CRB同比見底一段時間，海外制造業(yè)庫存一般會見底，會經(jīng)歷一個量上從去庫存向補庫存的階段變化，即CRB同比見底會“先價后量”對出口形成支撐。從這一框架看，如果海外沒有典型危機出現(xiàn)，后續(xù)出口風險并不算大。

從CRB同比來看，目前處于谷底徘徊的狀態(tài)。截至5月5日數(shù)據(jù)，3月-5月CRB指數(shù)月度均值同比分別為-13.02%、-14.03%、-13.95%。從環(huán)比遞推，4月或5月有較大概率是本輪周期同比底部。

年初以來宏觀面有幾個特征：

一是總需求不足，增長中樞偏低。一季度GDP兩年復合增速4.65%，財政、企業(yè)盈利、就業(yè)等微觀數(shù)據(jù)均有不同壓力；

二是“分化式復蘇”，接觸類服務業(yè)、地產(chǎn)銷售、基建等偏強；地產(chǎn)投資、消費電子、汽車等偏弱。

三是走勢非單邊，尤其是4月PMI的意外大幅走低，導致市場對經(jīng)濟分歧加大。

上述三個特征帶來資產(chǎn)定價環(huán)境圍繞“弱復蘇+趨勢不明”，利率走勢偏弱，股市先后偏主題、偏賠率均與此有關(guān)。

二季度將是經(jīng)濟復蘇預期再度形成的時段，驅(qū)動線索包括生活半徑和商務半徑繼續(xù)恢復、地產(chǎn)從銷售向投資傳遞、出口確定正常中樞、政策性開發(fā)性金融工具落地等，可能會逐步形成正的預期差，但目前尚需時間。

核心假設風險：宏觀經(jīng)濟和金融環(huán)境變化超預期，通脹上行或者下行超預期，海外加息的影響超預期，海外經(jīng)濟下行導致出口下行超預期，刺激政策超預期，貨幣政策收斂超預期，二次感染風險對經(jīng)濟的擾動超預期

本文作者：郭磊，來源：郭磊宏觀茶座，原文標題《【廣發(fā)宏觀郭磊】出口中性偏強》

郭磊 S0260516070002

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