4月制造業(yè)PMI環(huán)比下滑2.7個百分點至49.2%，重新跌回收縮區(qū)間，有點超市場預(yù)期，因為市場認為經(jīng)濟還是在弱復(fù)蘇的。

從分項數(shù)據(jù)來看，制造業(yè)供需兩端均出現(xiàn)回落。生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)、新出口訂單指數(shù)和在手訂單指數(shù)分別為50.2%、48.8%、47.6%和46.8%，分別環(huán)比回落4.4、4.8、2.8和2.1個百分點。

(資料圖)

4月氣溫升高，工業(yè)進入淡季，2017-2021年同期制造業(yè)PMI環(huán)比平均下降0.6%，今年4月制造業(yè)PMI的回落也有季節(jié)性的原因。

不過，今年回落幅度高于季節(jié)性均值。同比方面，4月制造業(yè)PMI也低于前5年（2017-2021年）同期均值（50.9%）1.7個百分點。

那么，制造業(yè)PMI為何會出現(xiàn)超季節(jié)性的大幅回落呢？

我們認為主要有以下三點原因：

一是與國內(nèi)經(jīng)濟“脈沖式”反彈回落有關(guān)。一季度在積壓訂單的支撐下，經(jīng)濟出現(xiàn)了“脈沖式”修復(fù)，二季度來，需求釋放從“爆發(fā)式”轉(zhuǎn)入正常軌道，經(jīng)濟修復(fù)的速度也就放緩了。

二是與出口節(jié)奏相關(guān)。我國制造業(yè)中大部分行業(yè)都與出口相關(guān)性較高，雖然3月出口好于預(yù)期，但不排除有前期因疫情和春節(jié)積壓訂單的釋放效應(yīng)，當(dāng)前期積壓訂單支撐減弱后，海外需求又確實是在下降了，新增動能也就不足了。

三是國內(nèi)需求不足。正如4月政治局會議指出的“當(dāng)前我國經(jīng)濟運行好轉(zhuǎn)主要是恢復(fù)性的，內(nèi)生動力還不強，需求仍然不足”，此前經(jīng)濟增長的亮點之一是明顯回暖的地產(chǎn)銷售，黑色金屬等相關(guān)行業(yè)相應(yīng)地提前進行補庫，而3月地產(chǎn)投資增速放緩，4月以來房屋銷售增速回落，房地產(chǎn)商務(wù)活動指數(shù)低于臨界點，中采數(shù)據(jù)也顯示房地產(chǎn)業(yè)和建筑安裝裝飾新訂單指數(shù)均在榮枯線以下。

地產(chǎn)施工低迷進一步帶動行業(yè)預(yù)期走弱。黑色金屬冶煉及壓延加工等高耗能行業(yè)PMI下滑3.2個百分點。

在內(nèi)外需均回落的情況下，又因前期對復(fù)蘇預(yù)期太樂觀補了不少庫存，導(dǎo)致制造業(yè)企業(yè)現(xiàn)在不得不去庫存。從數(shù)據(jù)看，采購量指數(shù)回落4.4個百分點，原材料庫存環(huán)比下降0.4個百分點，產(chǎn)成品庫存回落0.1個百分點。

去庫過程會抑制原材料和產(chǎn)成品的價格，主要原材料購進價格和出廠價格分別下滑4.5和3.7個百分點，均落到榮枯線以下。其中黑色金屬的購進和出廠價格指數(shù)下跌至30%以下，工業(yè)品價格的大幅下跌表明企業(yè)采購意愿較弱，市場需求不足。

這一點從大型企業(yè)PMI指數(shù)回落幅度更大中也能看出來，大型企業(yè)多集中在上游行業(yè)，上游行業(yè)去庫時，指數(shù)回落更大。大型企業(yè)采購量指數(shù)環(huán)比-7.5%，中型和小型企業(yè)分別環(huán)比-1.0%和-2.2%。

不過，也不用過于悲觀。

制造業(yè)PMI里仍有兩個亮點。

一方面是裝備制造業(yè)PMI仍高于臨界點，為50.1%，其生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)均高于51.0%，延續(xù)擴張態(tài)勢。這背后更多可能映射了電氣機械設(shè)備、新能源車等優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)繼續(xù)維持著高景氣度。

另一方面是市場預(yù)期保持穩(wěn)定。生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)為54.7%，僅回落了0.8個百分點，繼續(xù)位于景氣區(qū)間，說明當(dāng)前企業(yè)對未來經(jīng)濟前景的態(tài)度還是比較樂觀。從行業(yè)看，農(nóng)副食品加工、食品及酒飲料精制茶、通用設(shè)備、專用設(shè)備、鐵路船舶航空航天設(shè)備、電氣機械器材等行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)位于60.0%以上高位景氣區(qū)間。

建筑業(yè)指數(shù)連續(xù)三個月位于高景氣區(qū)間，其中新訂單指數(shù)較3月回升3.3個百分點至53.5%，建筑業(yè)持續(xù)較快擴張。

受益于穩(wěn)增長政策下專項債前置，基建持續(xù)發(fā)力，重大工程密集開工有序推進，土木工程建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)繼續(xù)高于70%。

同時，業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)環(huán)比回升0.4個百分點。上周政治局會議強調(diào)“要加快建設(shè)以實體經(jīng)濟為支撐的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”以及“要發(fā)揮好政府投資和政策激勵的引導(dǎo)作用”，預(yù)計以新基建為代表的政府投資將是二季度政策發(fā)力的重點。政策繼續(xù)發(fā)力和資金逐步到位將推動建筑業(yè)繼續(xù)維持高景氣度。

服務(wù)業(yè)恢復(fù)性增長仍是支撐。服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為55.1%，連續(xù)4個月位于景氣區(qū)間。從行業(yè)看，一類是線下接觸性服務(wù)業(yè)，統(tǒng)計局指出與居民出行和消費密切相關(guān)的交運、住宿和文娛等行業(yè)的商務(wù)活動指數(shù)都位于60%以上的高景氣區(qū)間。

另一類是在數(shù)字經(jīng)濟、人工智能和云平臺快速發(fā)展的推動下，信息服務(wù)業(yè)繼續(xù)保持活躍，電信運營、互聯(lián)網(wǎng)及軟件技術(shù)服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)均在57%以上，這意味著新動能行業(yè)隨著技術(shù)更新和應(yīng)用范圍的不斷擴大在加快增長。

同時，比較好的一點是服務(wù)業(yè)投入品價格和銷售價格在環(huán)比上漲，分別增加2.1和2.8個百分點，這表明服務(wù)業(yè)終端需求非常旺盛。

服務(wù)業(yè)消費預(yù)計是今年經(jīng)濟恢復(fù)中持續(xù)的亮點。

作為防疫舉措優(yōu)化以及春節(jié)后的第一個小長假，今年“五一”我國旅游消費市場迎來了全面復(fù)蘇，居民出行意愿強烈，消費熱情高漲，消費市場大幅升溫。

經(jīng)文化和旅游部數(shù)據(jù)中心測算，“五一”假期，全國國內(nèi)旅游出游人次，同比增長70.83%，按可比口徑恢復(fù)至2019年同期的119.09%；實現(xiàn)國內(nèi)旅游收入同比增長128.9%，按可比口徑恢復(fù)至2019年同期的100.66%。

在今年的經(jīng)濟復(fù)蘇中，消費特別是服務(wù)類消費是最亮眼的一筆。消費景氣度提高可以帶動中低收入群體穩(wěn)定就業(yè)，提高收入，改善預(yù)期，提高風(fēng)險偏好，增加消費，進一步帶動更多需求。

這也是政治局會議所強調(diào)的“多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入，促進文化旅游等服務(wù)消費”的深層含義，同時，這也意味著本輪消費的回暖將會是具有持續(xù)性的，是后續(xù)國內(nèi)經(jīng)濟增長的重要動力。

總結(jié)一下，PMI數(shù)據(jù)告訴我們4月的經(jīng)濟復(fù)蘇依舊存在明顯的結(jié)構(gòu)分化，即建筑業(yè)（基建）強、服務(wù)業(yè)強、制造業(yè)弱。在國內(nèi)經(jīng)濟“脈沖式”反彈回落、出口節(jié)奏放緩以及國內(nèi)需求不足的影響下，經(jīng)濟修復(fù)速度繼續(xù)放緩。

但放緩并不意味著停止復(fù)蘇，僅是指經(jīng)濟增長步入了正常軌道，后續(xù)仍需要著力于恢復(fù)和擴大內(nèi)需以促進經(jīng)濟持續(xù)回升。

本文作者：李奇霖、楊欣、盧婉琪，來源：紅塔證券，原文標題：《4月PMI緣何低于預(yù)期》

李奇霖持證編號：S1200520110002

楊欣持證編號：S1200522090001

盧婉琪持證編號：S1200121070009

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