美聯(lián)儲隔夜如期加息25個基點，伴隨著銀行業(yè)危機的蔓延，市場也預(yù)期美國本輪加息已經(jīng)進入終局。

加息進入“終局”對于市場而言，是一個好消息，因為這意味著貨幣政策的不確定性開始下降。銀行業(yè)危機的爆發(fā)，令決策者們意識到，在制定貨幣政策時，不能僅考慮控制通脹這個單一事件，而是需要將金融穩(wěn)定視為另一個關(guān)鍵因素。這也意味著，貨幣政策的確定性隨之上升，本輪加息周期的框架逐步穩(wěn)定。

但與此同時，“加息”的效應(yīng)卻開始在更大范圍顯現(xiàn)并蔓延。美版“余額寶”的熱銷即是一個典型案例。銀行存款開始流失并轉(zhuǎn)向貨幣市場基金，在很大程度上也意味著整體資金成本開始上升。

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如果美聯(lián)儲在短期內(nèi)不采取降息，整體銀行的負(fù)債成本上行也會持續(xù)，并可能到2024年初甚至年中才會達(dá)到高點。換言之，美聯(lián)儲此前的快速加息對于銀行來說可能是“假加息”，而未來美聯(lián)儲停止加息，銀行卻可能面臨著“真加息”。這樣的傳導(dǎo)也意味著政策決策者可以保持一定的耐心，來觀測加息帶來的實際效果。

對于經(jīng)濟而言，利率的上行大概率會帶來下行的壓力，換言之，“后加息”時代并非意味著經(jīng)濟會很快重拾上行動能。美國經(jīng)濟的“類滯脹”狀態(tài)仍可能持續(xù)。

自3月10日硅谷銀行宣布倒閉至今，歐美銀行業(yè)危機發(fā)生已經(jīng)近兩月，由于美國、瑞士金融監(jiān)管機構(gòu)及時出手，危機沒有再繼續(xù)蔓延擴散。最令市場緊張的時刻似乎已經(jīng)過去，但是人們對銀行體系的信任下降和對金融市場風(fēng)險的擔(dān)憂卻一直繼續(xù)。對此我們傾向于認(rèn)為，關(guān)于銀行體系存款流失以及流動性的擔(dān)憂，是一個相對淺度的問題，歐美銀行業(yè)危機帶來的對于未來整體資金成本的上升，才是一個更為根本的問題。

01?歐元區(qū)——近乎閉環(huán)的存款體系

本次歐美銀行業(yè)危機的導(dǎo)火索是儲戶的擠兌，因此要研究銀行體系受到的影響，我們首先需要清楚銀行存款體系的運作，在這一方面，雖然歐元區(qū)和美國的銀行業(yè)危機幾乎爆發(fā)在同一時間，但其存款流轉(zhuǎn)體系又不盡相同。

正常來講，隨著央行加息，收益率相對較低的存款會隨之流出至高收益的產(chǎn)品，這是一種比較常規(guī)的邏輯。在歐元區(qū)，即使存款從銀行流出，也大概率不會流出到銀行體系之外，而是以另外一種形式留在銀行體系中。

當(dāng)儲戶因為利率過低而將存款從銀行取出后，會傾向于選擇他認(rèn)為收益相對較高的投資產(chǎn)品，如基金、房產(chǎn)信托；其后金融機構(gòu)、房產(chǎn)信托等公司會將賣出產(chǎn)品所得的資金再存入銀行，從而形成一種近乎閉環(huán)的存款體系，總存款大體不會流出銀行體系。

當(dāng)然歐元區(qū)的存款體系并沒有完全閉環(huán)，其仍然有幾個存款可以流出的窗口。首先是當(dāng)貸款人償還貸款時，還款資金會跟銀行在發(fā)放貸款時在貸款人賬戶中所記的存款帳相抵消；第二種是當(dāng)主權(quán)債券發(fā)行時，非銀行機構(gòu)從銀行提取現(xiàn)金以購買債券，最終這筆資金會流入央行的政府存款賬戶中；此外還有第三種，也是我們最為熟悉的一種，儲戶直接從銀行中提取現(xiàn)金所造成的存款流失（即儲戶直接持有現(xiàn)金，不再存入銀行）。

02?美國和瑞士——存款“出逃”有路

在整體存款體系和銀行工具上，美國同歐元區(qū)差別主要體現(xiàn)在美聯(lián)儲在2013年推出的隔夜逆回購協(xié)議。其運作機制是，儲戶將低收益存款從銀行取出，并將其投入到貨幣基金等相對較高收益的產(chǎn)品中，非銀行金融機構(gòu)再將這部分資金投入到美聯(lián)儲逆回購工具中以獲取超額收益，從而出現(xiàn)了存款“出逃”的局面。瑞士金融體系中亦存在類似操作，非銀行金融機構(gòu)可以通過瑞士央行的逆回購操作或者購買瑞士央行的票據(jù)進行投資。存款“出逃”也有另外一個原因，就是當(dāng)儲戶對銀行的信心受到打擊時，亦會選擇大量出逃以規(guī)避潛在風(fēng)險。

03?銀行跌倒，貨幣基金吃飽

在對歐元區(qū)存款規(guī)模進行統(tǒng)計后我們發(fā)現(xiàn)，不僅是從瑞信危機爆發(fā)后，而是早在去年9月起，歐元區(qū)存款規(guī)模就開始出現(xiàn)下降趨勢，這種現(xiàn)象主要是由于銀行的存款利率較低造成的，今年年初開始，這種趨勢有所加速。此前提到，歐元區(qū)是一個近乎閉環(huán)的銀行體系，既然存款幾乎難以流出體系之外，那到底去了哪里？

雖然市場上缺少對歐元區(qū)存款數(shù)據(jù)的實時監(jiān)控，但存款走向依然有跡可循。根據(jù)歐洲央行定期公布的存款數(shù)據(jù)，從去年10月到今年2月的5個月的時間里，歐元區(qū)銀行存款凈流出達(dá)2,140億歐元，我們判斷這部分存款主要有三個去向：貨幣市場基金、債券及定期存款。

首先是貨幣市場基金，其相較銀行存款而言具有較高的收益，同時亦具備一定的安全性。歐洲央行每個季度都會對貨幣市場基金發(fā)行量進行統(tǒng)計，其中2022年第四季度，歐元區(qū)貨幣基金新增發(fā)行量大幅增長至1,180億歐元，而同時期歐元區(qū)存款流出為1,297億歐元，由此來看貨幣市場基金或為銀行存款流出的最大贏家。

同時，不少儲戶亦選擇將低收益的存款轉(zhuǎn)為銀行發(fā)行的相對較高收益的債券，歐元區(qū)銀行在去年9月到今年2月的6個月里共發(fā)行了1,550億歐元的長期債券，以補充銀行的資本充足率。

此外，從歐洲央行公布的數(shù)據(jù)中我們還可以發(fā)現(xiàn)，無論是家庭賬戶還是機構(gòu)賬戶，其隔夜存款均呈現(xiàn)大幅下降趨勢，而另一邊定期存款則大幅增長，說明家庭和機構(gòu)很多都傾向于將短期隔夜存款轉(zhuǎn)向定期存款。

美國方面，貨幣市場基金亦為歐美銀行業(yè)危機下的贏家。根據(jù)美國投資公司協(xié)會（ICI）數(shù)據(jù)，從3月8日-3月29日的三周，美國的貨幣市場基金共增加了超過3,043.3億美元的資金流入，而另一邊美聯(lián)儲的數(shù)據(jù)顯示，同時期的美國商業(yè)銀行存款規(guī)模減少了約4,111.6億美元。再聯(lián)系到我們前文講述的美國存款流轉(zhuǎn)邏輯，流出的存款很大概率流入了貨幣市場基金，而這些資金中的很大一部分或流入了較高收益、較低風(fēng)險的美聯(lián)儲逆回購工具。

總而言之，美國和歐元區(qū)的存款雖然均錄得了大幅度的流出，但并沒有憑空消失，只是因為了資金趨利的天性，去往了金融體系中看似更加安全且收益更高的其他產(chǎn)品。當(dāng)然，存款規(guī)模減少還有短期投資者對銀行信心下降的因素，這一部分資金的流出也體現(xiàn)了資金的避險屬性。

04?歐美銀行業(yè)危機的深度影響

任何事物都有兩面性，歐美銀行業(yè)危機對金融系統(tǒng)和投資者信心產(chǎn)生的短期沖擊毋庸置疑，但從另一角度分析，此次風(fēng)波或也會給市場和投資者帶來正向的反饋——從某個角度而言，由于金融風(fēng)險上升，美聯(lián)儲不得不考慮暫停加息，由此市場面臨的政策不確定性開始下降。

短期來看，股票市場的不確定性在下降，投資者對市場的信心在增強。從3月初開始，美國就業(yè)、生產(chǎn)、零售等各項經(jīng)濟指標(biāo)均轉(zhuǎn)弱，經(jīng)濟衰退預(yù)期持續(xù)高企，由此我們可以聯(lián)想到去年12月時，市場亦面臨著一輪衰退預(yù)期，兩輪衰退預(yù)期雖然均造成了市場的大幅波動，但投資者對衰退的內(nèi)心反映方面卻大有不同。

這里引入一個量化投資者心理的指標(biāo)——VIX指數(shù)，又叫恐慌指數(shù)，用以衡量標(biāo)普500期貨及期權(quán)未來30天預(yù)期波動性，從而反映投資者對市場的預(yù)期樂觀程度。一般而言，當(dāng)VIX指數(shù)低于20時，表示投資者對市場較有信心，市場的不確定性亦較低；當(dāng)VIX指數(shù)高于20時，則表示投資者對市場預(yù)期樂觀程度不足，市場不確定性亦較高。

去年12月期間，標(biāo)普500指數(shù)整體震蕩下跌，VIX指數(shù)基本在20以上震蕩，表現(xiàn)出衰退預(yù)期下投資者信心不佳，大盤受拖累整體走低；而在近期這一輪衰退預(yù)期，尤其是硅谷銀行爆雷和瑞信事件后，標(biāo)普500持續(xù)上行，VIX指數(shù)持續(xù)大幅下行態(tài)勢，近期在16-17之間徘徊，相比較12月那一輪衰退預(yù)期而言，市場的不確定性大幅下行，同時投資者信心也得到恢復(fù)，并有效提振了市場表現(xiàn)。

市場信心恢復(fù)的主要動力是加息終點的漸趨確定，即貨幣政策的不確定性在下降，而深究其背后原因，實際上是由貨幣政策和銀行存款利率兩方面的變化所決定的。一方面，從貨幣政策角度來看，在歐美銀行業(yè)危機爆發(fā)之前，關(guān)于加息終點的爭論一直在持續(xù)，市場也伴隨著加息預(yù)期的變化而頻繁的波動。而危機的爆發(fā)，令決策者們意識到，在制定貨幣政策時，不能僅考慮控制通脹這個單一事件，而是需要將金融穩(wěn)定視為另一個關(guān)鍵因素，貨幣政策的確定性隨之上升，本輪加息的框架開始逐步穩(wěn)定。

另一方面，從銀行角度來看，面臨著存款流失的壓力，商業(yè)銀行需要提高利率以吸收儲戶的存款，這意味著加息的效果開始逐步顯現(xiàn)。從市場的主流觀點來看，即使美聯(lián)儲在第二季度結(jié)束本輪加息，如果在短期內(nèi)不采取降息，整體銀行的負(fù)債成本上行也會持續(xù)，并可能到2024年初甚至年中才會達(dá)到高點。換言之，美聯(lián)儲此前的快速加息對于銀行來說可能是“假加息”，而未來美聯(lián)儲停止加息，銀行卻可能面臨著“真加息”。這樣的傳導(dǎo)也意味著政策決策者可以保持一定的耐心，來觀測加息帶來的實際效果。

同時，此前由于整體負(fù)債成本較低，因此商業(yè)銀行的大量資金流向債券市場，這也在很大程度上造成了利率曲線的“畸低”，并可能是曲線長期倒掛的重要推手之一。伴隨著銀行資金成本的抬高，整體利率曲線可能會向“常態(tài)化”演進。對于經(jīng)濟而言，利率的上行大概率會帶來下行的壓力，換言之，“后加息”時代并非意味著經(jīng)濟會很快重拾上行動能。美國經(jīng)濟的“類滯脹”狀態(tài)仍可能持續(xù)。

本文作者：周浩、曹文乾，來源：國君證券 (ID:gtjaizhouhao)，原文標(biāo)題：《【國君國際宏觀】美國：“加息”可能才剛剛開始》

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