主要內(nèi)容

(資料圖)

營(yíng)收“逆PPI式”改善但工業(yè)利潤(rùn)仍承壓，主因成本與費(fèi)用壓力仍構(gòu)成掣肘。3月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)當(dāng)月同比僅小幅回升3.7pct至-19.2%，仍處較深收縮區(qū)間。雖然3月在需求側(cè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼后，工業(yè)企業(yè)實(shí)際營(yíng)收增速積極回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名義營(yíng)收增速回升，但整體企業(yè)盈利壓力仍大，主要源于兩方面，其一是國(guó)際高油價(jià)導(dǎo)致的輸入性成本壓力仍在約束利潤(rùn)改善，3月?tīng)I(yíng)業(yè)成本對(duì)當(dāng)月利潤(rùn)拖累幅度僅收窄2.1個(gè)百分點(diǎn)至-13.8個(gè)百分點(diǎn)，拖累程度仍然較深。其二是今年降費(fèi)政策未再明顯新增，加之部分企業(yè)開(kāi)始補(bǔ)繳社保費(fèi)，企業(yè)費(fèi)用同比壓力開(kāi)始加大，3月費(fèi)用對(duì)當(dāng)月利潤(rùn)拖累幅度大幅擴(kuò)大6.1個(gè)百分點(diǎn)至-9.5個(gè)百分點(diǎn)。與去年費(fèi)用率改善拉動(dòng)利潤(rùn)增速6個(gè)百分點(diǎn)形成鮮明對(duì)比。

營(yíng)收：消費(fèi)短期較快恢復(fù)加之投資韌性支撐營(yíng)收增速回升，但高油價(jià)仍構(gòu)成約束。3月工業(yè)企業(yè)營(yíng)收增速回升2.1pct至0.8%。結(jié)構(gòu)上看，下游消費(fèi)相關(guān)行業(yè)營(yíng)收增速（名義+3.0pct至0.5%，實(shí)際+3.8pct至1.9%）改善明顯，抵消了PPI回落對(duì)于名義營(yíng)收增速的拖累，其中汽車、家具、計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備等均回升明顯，顯示遞延需求釋放以及汽車集中降價(jià)等對(duì)于短期消費(fèi)需求的推動(dòng)。其次，煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈營(yíng)收增速延續(xù)改善，顯示保交樓政策推動(dòng)地產(chǎn)建安投資構(gòu)成支撐，但石油化工產(chǎn)業(yè)鏈營(yíng)收增速（名義-3.3pct至-5.2%）卻明顯回落，高油價(jià)對(duì)于石化產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)行業(yè)需求持續(xù)構(gòu)成抑制。

成本率：雖然煤價(jià)回落已在緩和中下游成本壓力，但高油價(jià)繼續(xù)構(gòu)成輸入性成本傳導(dǎo)。3月工業(yè)企業(yè)成本率上升46.8bp至85.3%，成本壓力仍然偏大，尤其是高油價(jià)下的國(guó)內(nèi)石化產(chǎn)業(yè)鏈，成本率同比增量擴(kuò)大14bp至261bp，絕對(duì)水平明顯高于其他行業(yè)。由于我國(guó)石化產(chǎn)業(yè)鏈主要為中下游，上游環(huán)節(jié)在海外主要原油寡頭國(guó)家，因而國(guó)際高油價(jià)帶來(lái)的上游利潤(rùn)改善無(wú)法被國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈吸收，國(guó)內(nèi)以中下游為主的石化產(chǎn)業(yè)鏈反而會(huì)在高油價(jià)下受到輸入性成本壓力，也即3月的情況。相較而言，煤炭產(chǎn)業(yè)鏈上中下游均在國(guó)內(nèi)，所以雖然3月煤炭冶金產(chǎn)業(yè)成本率同比增量也擴(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤價(jià)下行導(dǎo)致煤炭產(chǎn)業(yè)鏈上游成本率被動(dòng)走高、利潤(rùn)承壓，而中下游成本率實(shí)際上是改善的，與此同時(shí)，更靠近下游的消費(fèi)行業(yè)成本率也明顯改善。

利潤(rùn)：下游消費(fèi)行業(yè)利潤(rùn)仍顯現(xiàn)韌性，但石化產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)在高油價(jià)下仍承壓。分行業(yè)看，與2023年2月相比，下游消費(fèi)行業(yè)面臨最大的成本壓力改善和積極的營(yíng)業(yè)收入回升，因而下游消費(fèi)行業(yè)利潤(rùn)增速恢復(fù)繼續(xù)好于其他行業(yè)，單月改善8.8pct至-14.9%，汽車、家具、電子設(shè)備等改善明顯，煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈中下游利潤(rùn)增速也積極改善，相較而言，石化產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)在營(yíng)業(yè)收入與成本壓力均承壓背景下，利潤(rùn)增速仍處于-40.7%的較深區(qū)間。

關(guān)注二季度企業(yè)盈利三重風(fēng)險(xiǎn)，以及下半年潛在的內(nèi)生恢復(fù)空間。3月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)顯示，雖然經(jīng)濟(jì)需求側(cè)短期恢復(fù)較快，但在成本與費(fèi)用壓力背景下，企業(yè)盈利仍然承壓，而展望二季度，關(guān)注企業(yè)盈利的三重風(fēng)險(xiǎn)，其一是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能弱化。伴隨遞延需求主導(dǎo)的需求脈沖性回升過(guò)程逐步結(jié)束，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能仍面臨弱化風(fēng)險(xiǎn)。其二是高油價(jià)帶來(lái)的成本壓力。OPEC+5月將開(kāi)啟正式減產(chǎn)操作，加之全球服務(wù)消費(fèi)逐步恢復(fù)，國(guó)際油價(jià)或再度走高，這也意味著成本壓力仍較大。其三是費(fèi)用率對(duì)于利潤(rùn)的拖累，企業(yè)逐步補(bǔ)繳前期社保費(fèi)緩繳等，以及今年目前降費(fèi)政策更多為延續(xù)而非新增，費(fèi)用率對(duì)于利潤(rùn)同比增速的的拖累也將逐步顯現(xiàn)，二季度剔除基數(shù)擾動(dòng)后的企業(yè)盈利真實(shí)修復(fù)過(guò)程或相對(duì)緩慢。而展望下半年，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能的復(fù)蘇可以期待，兩大領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)驗(yàn)證，重點(diǎn)關(guān)注下半年經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能逐步復(fù)蘇、國(guó)際油價(jià)漲幅逐步趨緩后工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的修復(fù)空間。

正文

一、營(yíng)收“逆PPI式”改善但工業(yè)利潤(rùn)仍承壓，主因成本與費(fèi)用壓力仍是掣肘。

3月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比僅小幅回升1.5個(gè)百分點(diǎn)至-21.4%，當(dāng)月同比也僅小幅回升3.7pct至-19.2%，仍處于較深收縮區(qū)間。雖然3月在需求側(cè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼后，工業(yè)企業(yè)實(shí)際營(yíng)收增速已積極回升，抵消了PPI回落帶來(lái)的抑制，3月名義營(yíng)收增速回升2.1pct至0.8%，但整體企業(yè)盈利壓力仍大，主要源于兩個(gè)方面：

其一是國(guó)際高油價(jià)導(dǎo)致的輸入性成本壓力仍在約束利潤(rùn)改善，3月?tīng)I(yíng)業(yè)成本對(duì)當(dāng)月利潤(rùn)拖累幅度僅收窄2.1個(gè)百分點(diǎn)至-13.8個(gè)百分點(diǎn)，拖累程度仍然較深。

其二是今年降費(fèi)政策未再明顯新增，加之部分企業(yè)開(kāi)始補(bǔ)繳社保費(fèi)，企業(yè)費(fèi)用同比壓力開(kāi)始加大，3月費(fèi)用對(duì)當(dāng)月利潤(rùn)拖累幅度大幅擴(kuò)大6.1個(gè)百分點(diǎn)至-9.5個(gè)百分點(diǎn)。2022年社保繳費(fèi)緩繳等一系列新增降費(fèi)政策持續(xù)改善企業(yè)費(fèi)用率，對(duì)2022年全年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速構(gòu)成較強(qiáng)支撐，全年拉動(dòng)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增速6個(gè)百分點(diǎn)。但從今年開(kāi)始前期社保費(fèi)降費(fèi)的企業(yè)開(kāi)始補(bǔ)繳社保費(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降費(fèi)政策，從同比視角來(lái)看費(fèi)用對(duì)于工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的拖累開(kāi)始顯現(xiàn)。

二、營(yíng)收：消費(fèi)短期較快恢復(fù)加之投資韌性支撐營(yíng)收增速回升，但高油價(jià)仍構(gòu)成約束。

3月工業(yè)企業(yè)營(yíng)收增速回升2.1pct至0.8%。結(jié)構(gòu)上看，下游消費(fèi)相關(guān)行業(yè)營(yíng)收增速（名義+3.0pct至0.5%，實(shí)際+3.8pct至1.9%）改善明顯，抵消了PPI回落對(duì)于名義營(yíng)收增速的拖累，其中汽車（+11.3pct至12.2%）、家具（+6.6pct至-9.1%）、計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備（高基數(shù)下仍改善0.3pct至-6.2%）等均回升明顯，顯示遞延需求釋放以及汽車集中降價(jià)等對(duì)于短期消費(fèi)需求的推動(dòng)。其次，煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈營(yíng)收增速（名義+3.9pct至3.8%，實(shí)際+4.5pct至5.2%）延續(xù)改善，顯示保交樓政策推動(dòng)地產(chǎn)建安投資構(gòu)成支撐，但石油化工產(chǎn)業(yè)鏈營(yíng)收增速（名義-3.3pct至-5.2%、實(shí)際-1.4pct至-1.2%）卻明顯回落，高油價(jià)對(duì)于石化產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)行業(yè)需求持續(xù)構(gòu)成抑制。

三、成本率：雖然煤價(jià)回落已在緩和中下游成本壓力，但高油價(jià)繼續(xù)構(gòu)成輸入性成本傳導(dǎo)

3月工業(yè)企業(yè)成本率上升46.8bp至85.3%，成本壓力仍然偏大，尤其是高油價(jià)下的國(guó)內(nèi)石化產(chǎn)業(yè)鏈，成本率同比增量擴(kuò)大14bp至261bp，絕對(duì)水平明顯高于其他行業(yè)。由于我國(guó)石化產(chǎn)業(yè)鏈主要為中下游，上游環(huán)節(jié)在海外主要原油寡頭國(guó)家，因而國(guó)際高油價(jià)帶來(lái)的上游利潤(rùn)改善無(wú)法被國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈吸收，國(guó)內(nèi)以中下游為主的石化產(chǎn)業(yè)鏈反而會(huì)在高油價(jià)下受到輸入性成本壓力，也即3月的情況。相較而言，煤炭產(chǎn)業(yè)鏈上中下游均在國(guó)內(nèi)，所以雖然3月煤炭冶金產(chǎn)業(yè)成本率同比增量也擴(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤價(jià)下行導(dǎo)致煤炭產(chǎn)業(yè)鏈上游成本率被動(dòng)走高、利潤(rùn)承壓，而中下游成本率實(shí)際上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），與此同時(shí)，更靠近下游的消費(fèi)行業(yè)成本率也明顯改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

四、利潤(rùn)：下游消費(fèi)行業(yè)利潤(rùn)仍顯現(xiàn)韌性，但石化產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)在高油價(jià)下仍承壓。

分行業(yè)看，與2023年2月相比，下游消費(fèi)行業(yè)面臨最大的成本壓力改善和積極的營(yíng)業(yè)收入回升，因而下游消費(fèi)行業(yè)利潤(rùn)增速恢復(fù)繼續(xù)好于其他行業(yè)，單月改善8.8pct至-14.9%，其中，汽車、計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備、家具等行業(yè)利潤(rùn)增速均改善20-50個(gè)百分點(diǎn)。煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈雖然整體利潤(rùn)增速僅小幅改善1.4pct至-9.9%，但主因上游價(jià)格回落導(dǎo)致上游利潤(rùn)下降的緣故，而中下游面臨的是營(yíng)收改善、成本壓力緩和的格局，中下游利潤(rùn)增速改善明顯，金屬制品、通用設(shè)備、非金屬礦物制品等行業(yè)利潤(rùn)增速均改善10-20個(gè)百分點(diǎn)。相較而言，石化產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)在營(yíng)業(yè)收入與成本壓力均承壓背景下，利潤(rùn)增速仍處于-40.7%的較深區(qū)間。

五、關(guān)注二季度企業(yè)盈利三重風(fēng)險(xiǎn)，以及下半年潛在的內(nèi)生恢復(fù)空間。

3月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)顯示，雖然經(jīng)濟(jì)需求側(cè)短期恢復(fù)較快，但在成本與費(fèi)用壓力背景下，企業(yè)盈利仍然承壓，而展望二季度，關(guān)注企業(yè)盈利的三重風(fēng)險(xiǎn)，其一是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能弱化。伴隨遞延需求主導(dǎo)的需求脈沖性回升過(guò)程逐步結(jié)束，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能仍面臨弱化風(fēng)險(xiǎn)。其二是高油價(jià)帶來(lái)的成本壓力。OPEC+5月將開(kāi)啟正式減產(chǎn)操作，加之全球服務(wù)消費(fèi)逐步恢復(fù)，國(guó)際油價(jià)或再度走高，這也意味著成本壓力仍較大。其三是費(fèi)用率對(duì)于利潤(rùn)的拖累，企業(yè)逐步補(bǔ)繳前期社保費(fèi)緩繳等，以及今年目前降費(fèi)政策更多為延續(xù)而非新增，費(fèi)用率對(duì)于利潤(rùn)同比增速的的拖累也將逐步顯現(xiàn)，二季度剔除基數(shù)擾動(dòng)后的企業(yè)盈利真實(shí)修復(fù)過(guò)程或相對(duì)緩慢。

而展望下半年，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能的復(fù)蘇可以期待，兩大領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)驗(yàn)證，其一是居民消費(fèi)傾向結(jié)束持續(xù)一年的下滑過(guò)程，消費(fèi)信心逐步恢復(fù)，其二是保交樓政策已推動(dòng)上半年地產(chǎn)建安投資和竣工積極回補(bǔ)，有望拉動(dòng)下半年汽車、家電、家具等后周期大宗消費(fèi)，重點(diǎn)關(guān)注下半年經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能逐步復(fù)蘇、國(guó)際油價(jià)漲幅逐步趨緩后工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的修復(fù)空間。

本文作者：申萬(wàn)宏源屠強(qiáng)（A0230521070002） 、王勝（A0230511060001），來(lái)源：申萬(wàn)宏源宏觀，原文標(biāo)題：《被市場(chǎng)低估的成本與費(fèi)用壓力——工業(yè)企業(yè)效益數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)（23.03）》

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