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營收“逆PPI式”改善但工業(yè)利潤仍承壓，主因成本與費用壓力仍構成掣肘。3月工業(yè)企業(yè)利潤當月同比僅小幅回升3.7pct至-19.2%，仍處較深收縮區(qū)間。雖然3月在需求側經濟數(shù)據表現(xiàn)亮眼后，工業(yè)企業(yè)實際營收增速積極回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名義營收增速回升，但整體企業(yè)盈利壓力仍大，主要源于兩方面，其一是國際高油價導致的輸入性成本壓力仍在約束利潤改善，3月營業(yè)成本對當月利潤拖累幅度僅收窄2.1個百分點至-13.8個百分點，拖累程度仍然較深。其二是今年降費政策未再明顯新增，加之部分企業(yè)開始補繳社保費，企業(yè)費用同比壓力開始加大，3月費用對當月利潤拖累幅度大幅擴大6.1個百分點至-9.5個百分點。與去年費用率改善拉動利潤增速6個百分點形成鮮明對比。

營收：消費短期較快恢復加之投資韌性支撐營收增速回升，但高油價仍構成約束。3月工業(yè)企業(yè)營收增速回升2.1pct至0.8%。結構上看，下游消費相關行業(yè)營收增速（名義+3.0pct至0.5%，實際+3.8pct至1.9%）改善明顯，抵消了PPI回落對于名義營收增速的拖累，其中汽車、家具、計算機通信電子設備等均回升明顯，顯示遞延需求釋放以及汽車集中降價等對于短期消費需求的推動。其次，煤炭冶金產業(yè)鏈營收增速延續(xù)改善，顯示保交樓政策推動地產建安投資構成支撐，但石油化工產業(yè)鏈營收增速（名義-3.3pct至-5.2%）卻明顯回落，高油價對于石化產業(yè)鏈相關行業(yè)需求持續(xù)構成抑制。

成本率：雖然煤價回落已在緩和中下游成本壓力，但高油價繼續(xù)構成輸入性成本傳導。3月工業(yè)企業(yè)成本率上升46.8bp至85.3%，成本壓力仍然偏大，尤其是高油價下的國內石化產業(yè)鏈，成本率同比增量擴大14bp至261bp，絕對水平明顯高于其他行業(yè)。由于我國石化產業(yè)鏈主要為中下游，上游環(huán)節(jié)在海外主要原油寡頭國家，因而國際高油價帶來的上游利潤改善無法被國內產業(yè)鏈吸收，國內以中下游為主的石化產業(yè)鏈反而會在高油價下受到輸入性成本壓力，也即3月的情況。相較而言，煤炭產業(yè)鏈上中下游均在國內，所以雖然3月煤炭冶金產業(yè)成本率同比增量也擴大13.6bp至56.4bp，但主因煤價下行導致煤炭產業(yè)鏈上游成本率被動走高、利潤承壓，而中下游成本率實際上是改善的，與此同時，更靠近下游的消費行業(yè)成本率也明顯改善。

利潤：下游消費行業(yè)利潤仍顯現(xiàn)韌性，但石化產業(yè)鏈利潤在高油價下仍承壓。分行業(yè)看，與2023年2月相比，下游消費行業(yè)面臨最大的成本壓力改善和積極的營業(yè)收入回升，因而下游消費行業(yè)利潤增速恢復繼續(xù)好于其他行業(yè)，單月改善8.8pct至-14.9%，汽車、家具、電子設備等改善明顯，煤炭冶金產業(yè)鏈中下游利潤增速也積極改善，相較而言，石化產業(yè)鏈行業(yè)在營業(yè)收入與成本壓力均承壓背景下，利潤增速仍處于-40.7%的較深區(qū)間。

關注二季度企業(yè)盈利三重風險，以及下半年潛在的內生恢復空間。3月工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據顯示，雖然經濟需求側短期恢復較快，但在成本與費用壓力背景下，企業(yè)盈利仍然承壓，而展望二季度，關注企業(yè)盈利的三重風險，其一是經濟內生動能弱化。伴隨遞延需求主導的需求脈沖性回升過程逐步結束，經濟內生動能仍面臨弱化風險。其二是高油價帶來的成本壓力。OPEC+5月將開啟正式減產操作，加之全球服務消費逐步恢復，國際油價或再度走高，這也意味著成本壓力仍較大。其三是費用率對于利潤的拖累，企業(yè)逐步補繳前期社保費緩繳等，以及今年目前降費政策更多為延續(xù)而非新增，費用率對于利潤同比增速的的拖累也將逐步顯現(xiàn)，二季度剔除基數(shù)擾動后的企業(yè)盈利真實修復過程或相對緩慢。而展望下半年，經濟內生動能的復蘇可以期待，兩大領先指標已經驗證，重點關注下半年經濟內生動能逐步復蘇、國際油價漲幅逐步趨緩后工業(yè)企業(yè)利潤的修復空間。

正文

一、營收“逆PPI式”改善但工業(yè)利潤仍承壓，主因成本與費用壓力仍是掣肘。

3月工業(yè)企業(yè)利潤累計同比僅小幅回升1.5個百分點至-21.4%，當月同比也僅小幅回升3.7pct至-19.2%，仍處于較深收縮區(qū)間。雖然3月在需求側經濟數(shù)據表現(xiàn)亮眼后，工業(yè)企業(yè)實際營收增速已積極回升，抵消了PPI回落帶來的抑制，3月名義營收增速回升2.1pct至0.8%，但整體企業(yè)盈利壓力仍大，主要源于兩個方面：

其一是國際高油價導致的輸入性成本壓力仍在約束利潤改善，3月營業(yè)成本對當月利潤拖累幅度僅收窄2.1個百分點至-13.8個百分點，拖累程度仍然較深。

其二是今年降費政策未再明顯新增，加之部分企業(yè)開始補繳社保費，企業(yè)費用同比壓力開始加大，3月費用對當月利潤拖累幅度大幅擴大6.1個百分點至-9.5個百分點。2022年社保繳費緩繳等一系列新增降費政策持續(xù)改善企業(yè)費用率，對2022年全年工業(yè)企業(yè)利潤增速構成較強支撐，全年拉動工業(yè)企業(yè)利潤同比增速6個百分點。但從今年開始前期社保費降費的企業(yè)開始補繳社保費，加之今年未再新增更大力度的降費政策，從同比視角來看費用對于工業(yè)企業(yè)利潤的拖累開始顯現(xiàn)。

二、營收：消費短期較快恢復加之投資韌性支撐營收增速回升，但高油價仍構成約束。

3月工業(yè)企業(yè)營收增速回升2.1pct至0.8%。結構上看，下游消費相關行業(yè)營收增速（名義+3.0pct至0.5%，實際+3.8pct至1.9%）改善明顯，抵消了PPI回落對于名義營收增速的拖累，其中汽車（+11.3pct至12.2%）、家具（+6.6pct至-9.1%）、計算機通信電子設備（高基數(shù)下仍改善0.3pct至-6.2%）等均回升明顯，顯示遞延需求釋放以及汽車集中降價等對于短期消費需求的推動。其次，煤炭冶金產業(yè)鏈營收增速（名義+3.9pct至3.8%，實際+4.5pct至5.2%）延續(xù)改善，顯示保交樓政策推動地產建安投資構成支撐，但石油化工產業(yè)鏈營收增速（名義-3.3pct至-5.2%、實際-1.4pct至-1.2%）卻明顯回落，高油價對于石化產業(yè)鏈相關行業(yè)需求持續(xù)構成抑制。

三、成本率：雖然煤價回落已在緩和中下游成本壓力，但高油價繼續(xù)構成輸入性成本傳導

3月工業(yè)企業(yè)成本率上升46.8bp至85.3%，成本壓力仍然偏大，尤其是高油價下的國內石化產業(yè)鏈，成本率同比增量擴大14bp至261bp，絕對水平明顯高于其他行業(yè)。由于我國石化產業(yè)鏈主要為中下游，上游環(huán)節(jié)在海外主要原油寡頭國家，因而國際高油價帶來的上游利潤改善無法被國內產業(yè)鏈吸收，國內以中下游為主的石化產業(yè)鏈反而會在高油價下受到輸入性成本壓力，也即3月的情況。相較而言，煤炭產業(yè)鏈上中下游均在國內，所以雖然3月煤炭冶金產業(yè)成本率同比增量也擴大13.6bp至56.4bp，但主因煤價下行導致煤炭產業(yè)鏈上游成本率被動走高、利潤承壓，而中下游成本率實際上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），與此同時，更靠近下游的消費行業(yè)成本率也明顯改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

四、利潤：下游消費行業(yè)利潤仍顯現(xiàn)韌性，但石化產業(yè)鏈利潤在高油價下仍承壓。

分行業(yè)看，與2023年2月相比，下游消費行業(yè)面臨最大的成本壓力改善和積極的營業(yè)收入回升，因而下游消費行業(yè)利潤增速恢復繼續(xù)好于其他行業(yè)，單月改善8.8pct至-14.9%，其中，汽車、計算機通信電子設備、家具等行業(yè)利潤增速均改善20-50個百分點。煤炭冶金產業(yè)鏈雖然整體利潤增速僅小幅改善1.4pct至-9.9%，但主因上游價格回落導致上游利潤下降的緣故，而中下游面臨的是營收改善、成本壓力緩和的格局，中下游利潤增速改善明顯，金屬制品、通用設備、非金屬礦物制品等行業(yè)利潤增速均改善10-20個百分點。相較而言，石化產業(yè)鏈行業(yè)在營業(yè)收入與成本壓力均承壓背景下，利潤增速仍處于-40.7%的較深區(qū)間。

五、關注二季度企業(yè)盈利三重風險，以及下半年潛在的內生恢復空間。

3月工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據顯示，雖然經濟需求側短期恢復較快，但在成本與費用壓力背景下，企業(yè)盈利仍然承壓，而展望二季度，關注企業(yè)盈利的三重風險，其一是經濟內生動能弱化。伴隨遞延需求主導的需求脈沖性回升過程逐步結束，經濟內生動能仍面臨弱化風險。其二是高油價帶來的成本壓力。OPEC+5月將開啟正式減產操作，加之全球服務消費逐步恢復，國際油價或再度走高，這也意味著成本壓力仍較大。其三是費用率對于利潤的拖累，企業(yè)逐步補繳前期社保費緩繳等，以及今年目前降費政策更多為延續(xù)而非新增，費用率對于利潤同比增速的的拖累也將逐步顯現(xiàn)，二季度剔除基數(shù)擾動后的企業(yè)盈利真實修復過程或相對緩慢。

而展望下半年，經濟內生動能的復蘇可以期待，兩大領先指標已經驗證，其一是居民消費傾向結束持續(xù)一年的下滑過程，消費信心逐步恢復，其二是保交樓政策已推動上半年地產建安投資和竣工積極回補，有望拉動下半年汽車、家電、家具等后周期大宗消費，重點關注下半年經濟內生動能逐步復蘇、國際油價漲幅逐步趨緩后工業(yè)企業(yè)利潤的修復空間。

本文作者：申萬宏源屠強（A0230521070002） 、王勝（A0230511060001），來源：申萬宏源宏觀，原文標題：《被市場低估的成本與費用壓力——工業(yè)企業(yè)效益數(shù)據點評（23.03）》

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