摘要

4月8日，河南、湖北等地的部分農(nóng)商行下調(diào)存款利率，如何看待這種存款利率下調(diào)，及其對債市的影響？

(資料圖)

我們注意到存在兩種類型的存款利率下調(diào)。一是MLF或LPR利率下調(diào)，帶動國有大行下調(diào)存款利率。二是大行下調(diào)存款利率之后，中小銀行跟進(jìn)調(diào)整，時點(diǎn)和幅度由銀行自主決定。在2022年9月中旬部分全國性銀行下調(diào)存款利率之后，2022年9月下旬、2022年11月、2023年1月、4月多家中小銀行下調(diào)了存款利率。

在中小銀行跟進(jìn)大行下調(diào)存款利率的過程中，2023年春節(jié)前夕，部分中小銀行還曾階段上調(diào)存款利率以攬儲。4月8日部分中小銀行再次下調(diào)存款利率，其中有些銀行可能是將為攬儲所上調(diào)的利率調(diào)回原來水平。

對債市而言，第一類調(diào)整的影響相對更大。第二類調(diào)整主要是中小銀行的后續(xù)跟進(jìn)，對市場影響較小。從邏輯鏈條來看，我們關(guān)注到，第一類調(diào)整對銀行而言，往往是資產(chǎn)端利率先下行，而負(fù)債端利率后下行。從2022年兩次存款利率下調(diào)看，后續(xù)并沒有直接引發(fā)債券利率下行。

我們通過2022年兩次存款利率下調(diào)前后的債市表現(xiàn)來分析。一是2022年4月下旬，存款利率市場化調(diào)整機(jī)制建立之后，存款利率首次下調(diào)。但存款利率下調(diào)的消息，并未直接引發(fā)當(dāng)時的債券收益率下行，長端利率維持區(qū)間震蕩模式。

二是2022年8-9月，MLF利率下調(diào)帶動債券和貸款利率下行，存款利率而后下調(diào)。存款利率下調(diào)，并未能阻止長端利率上行。9月15日，部分全國性銀行下調(diào)了存款利率。存款利率下調(diào)一周內(nèi)，即16-22日期間，10年國債在2.65-2.68%窄幅波動。而9月23-30日期間，受資金利率收斂和地產(chǎn)政策迭出雙重影響，10年國債收益率快速上行至2.76%。

對于4月債市而言，部分農(nóng)商行下調(diào)存款利率，引發(fā)降息預(yù)期短暫升溫，可能是一個“小插曲”，未必成為影響債市的主要邏輯。4月債市，關(guān)鍵仍在于資金面和基本面。

資金面：月初7天利率即出現(xiàn)收斂，是一個值得警惕的信號，后續(xù)資金利率波動可能加大?；久妫宏P(guān)注3月數(shù)據(jù)發(fā)布時點(diǎn)，確認(rèn)經(jīng)濟(jì)反彈的幅度。總體而言，票息策略仍然占優(yōu)，可以考慮在銀行資本債上適當(dāng)拉長久期。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)超預(yù)期變化。貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。流動性出現(xiàn)超預(yù)期變化。

4月8日，河南、湖北等地的部分農(nóng)商行下調(diào)存款利率，如何看待這種存款利率下調(diào)，及其對債市的影響？

1、2022年兩次存款利率下調(diào)回顧

央行在2022年一季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告（5月9日發(fā)布）提到，2022年4月，人民銀行指導(dǎo)利率自律機(jī)制建立了存款利率市場化調(diào)整機(jī)制，自律機(jī)制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調(diào)整存款利率水平。

第一次調(diào)整，2022年4月下旬，國有大行和大部分股份制銀行均下調(diào)了其1年期以上期限定期存款和大額存單利率，部分地方法人機(jī)構(gòu)也相應(yīng)下調(diào)。根據(jù)央行數(shù)據(jù)，2022年4月最后一周，全國金融機(jī)構(gòu)新發(fā)生存款加權(quán)平均利率為2.37%，較前一周下降10個基點(diǎn)。

第二次調(diào)整，2022年9月中旬，部分全國性銀行下調(diào)存款利率，帶動其他銀行跟進(jìn)調(diào)整。這是銀行根據(jù)市場利率變化調(diào)整存款利率水平的主動行為，體現(xiàn)存款利率市場化改革向前邁進(jìn)了重要一步。9月，定期存款加權(quán)平均利率為2.30%，較存款利率市場化調(diào)整機(jī)制建立前的4月下降 0.14個百分點(diǎn)。

我們注意到存在兩種類型的存款利率下調(diào)。一是MLF或LPR利率下調(diào)，帶動國有大行下調(diào)存款利率，類似2022年9月的存款利率下調(diào)，是在8月MLF利率下調(diào)10bp、LPR跟隨下調(diào)之后實(shí)施的（1年和5年LPR分別下調(diào)5bp、15bp）。二是大行下調(diào)存款利率之后，中小銀行跟進(jìn)調(diào)整，時點(diǎn)和幅度由銀行自主決定。在2022年9月中旬部分全國性銀行下調(diào)存款利率之后，2022年9月下旬、2022年11月、2023年1月、4月多家中小銀行下調(diào)了存款利率。背后的原因在于存款利率市場化機(jī)制調(diào)整，對銀行的指導(dǎo)是柔性的，銀行可根據(jù)自身情況自主決定存款利率的實(shí)際調(diào)整幅度。

在中小銀行跟進(jìn)大行下調(diào)存款利率的過程中，2023年春節(jié)前夕，部分中小銀行還曾階段上調(diào)存款利率以攬儲。例如河南新蔡農(nóng)商銀行、河南羅山農(nóng)商銀行等，在1月上調(diào)部分期限存款利率，1年、2年和3年分別上調(diào)35bp、30bp、45bp，4月8日又下調(diào)了對應(yīng)期限的存款利率，下調(diào)幅度持平于1月的上調(diào)幅度。這體現(xiàn)出，4月8日部分中小銀行下調(diào)存款利率，其中有些銀行是將一季度為攬儲所上調(diào)的存款利率調(diào)回原來的水平。

2?兩次存款利率下調(diào)前后的債市表現(xiàn)

對債市而言，第一類調(diào)整的影響相對更大。第二類調(diào)整主要是中小銀行的后續(xù)跟進(jìn)，對市場影響較小。從邏輯鏈條來看，我們關(guān)注到，第一類調(diào)整對銀行而言，往往是資產(chǎn)端利率先下行，而負(fù)債端利率后下行。銀行參考債券市場利率和貸款市場利率，來下調(diào)存款利率。那么存款利率下調(diào)，是否會進(jìn)一步觸發(fā)債券利率下行？從2022年兩次存款利率下調(diào)來看，并沒有直接引發(fā)債券利率下行。原因可能是銀行在債券市場不具有主導(dǎo)性的定價(jià)權(quán)。我們通過2022年兩次存款利率下調(diào)前后的債市表現(xiàn)來具體分析。

（一）2022年4月下旬，存款利率下調(diào)后，債券利率繼續(xù)震蕩

2022年4月下旬，存款利率下調(diào)的消息，并未直接引發(fā)當(dāng)時的債券收益率下行。4月下旬10年國債收益率處于2.81-2.85%區(qū)間，處于2022年1-4月的相對高位。當(dāng)時存款利率下調(diào)，對債市影響較為有限。

4月長端利率上行，主要受兩方面因素推動。一方面，基本面數(shù)據(jù)較為強(qiáng)勁。4月11日發(fā)布的3月社融數(shù)據(jù)超預(yù)期；4月18日發(fā)布的2022一季度GDP同比增長4.8%，較2021四季度出現(xiàn)反彈，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布當(dāng)日，10年國債和10年國開債收益率一度上行5bp。另一方面，貨幣寬松預(yù)期降溫。4月15日，央行降準(zhǔn)0.25個百分點(diǎn)，幅度低于以往通常的降準(zhǔn)幅度（0.5個百分點(diǎn)），且MLF利率未下調(diào)，市場對寬貨幣的預(yù)期相應(yīng)降溫。而且美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫，也引發(fā)市場擔(dān)憂貨幣政策寬松難再加碼。4月下旬開始，人民幣兌美元匯率階段貶值，部分投資者預(yù)期外部約束對國內(nèi)貨幣政策形成制約，擔(dān)憂中美利差縮窄導(dǎo)致外資流出，從而要求利率上行以穩(wěn)匯率。

進(jìn)入2022年5月，資金面寬松+數(shù)據(jù)走弱，推動長端利率下行。5月資金面持續(xù)寬松，DR001維持在1.3%附近，1年期同業(yè)存單收益率也從此前的2.4-2.6%下行至2.3-2.4%區(qū)間，流動性持續(xù)充裕，推動債市套息交易。再疊加5月中旬發(fā)布的4月金融、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際走弱，5月下旬10年國債收益率一度下行至2.70%附近。

2022年4月存款利率下調(diào)，是支持5月貸款利率下調(diào)的諸多因素中的一個。2022年5月20日，5年期以上LPR下調(diào)15bp至4.45%，1年期LPR保持不變。此次調(diào)整，并未對應(yīng)前期MLF利率下調(diào)，對應(yīng)的是2022年4月降準(zhǔn)、央行上繳利潤投放基礎(chǔ)貨幣、再貸款存款利率市場化調(diào)整機(jī)制建立（2022年4月）等多重因素。對債券市場而言，4月存款利率下調(diào)和5月LPR下調(diào)，并未對應(yīng)MLF利率下調(diào)，長端利率維持區(qū)間震蕩模式，10年國債在2.70-2.85%區(qū)間波動，未能突破1月的低點(diǎn)2.68%。

值得注意的是，2022年4月下旬的存款利率下調(diào)，是存款利率市場化調(diào)整機(jī)制建立之后的首次下調(diào)。因而此次下調(diào)，資產(chǎn)端利率先下行，而負(fù)債端利率后下行的邏輯鏈條表面來看并不清晰。實(shí)際上，這次下調(diào)仍然部分反映了前期貸款利率和債券利率下行的累積效應(yīng)。

（二）2022年8-9月，MLF利率下調(diào)帶動債券和貸款利率下行，存款利率后下調(diào)

2022年8月，MLF利率下調(diào)，推動長端利率下行。2022年8月上旬，1年期同業(yè)存單利率跌破2.0%，下行至1.90%附近，與10年國債的利差一度達(dá)到80bp，反映出短端利率先行。8月15日，MLF和逆回購利率下調(diào)10bp，是2022年1月之后的第二次降息，超出市場預(yù)期。除超長債，利率曲線整體下移幅度達(dá)到7-10bp。債券市場反映較大，原因可能在于6月和7月美聯(lián)儲單次加息幅度都達(dá)到75bp，面臨外部約束，市場降息預(yù)期不高。降息之后的3個交易日，10年國債收益率繼續(xù)小幅下行觸及全年低點(diǎn)，至2.58%，較降息之后的MLF利率低17bp。其后，利率進(jìn)入階段震蕩期。8月22日，1年期LPR下調(diào)5bp，5年期LPR下調(diào)15bp。

進(jìn)入9月，長端利率先震蕩后快速上行。資金面波動放大。9月稅期前夕，從15日開始資金利率邊際收斂，并延續(xù)至9月末，資金收斂較8月來得更早，中長端利率相應(yīng)進(jìn)入震蕩上行期。除了資金面邊際收斂，地產(chǎn)政策迭出也繼續(xù)推升中長端利率。9月29日，央行和銀保監(jiān)會推出階段性調(diào)整差別化住房信貸政策，滿足條件的城市可以階段性取消首套房貸款利率下限；9月30日，財(cái)政部和國稅總局發(fā)文，居民換購住房可享個稅退稅優(yōu)惠；央行公告下調(diào)首套個人住房公積金貸款利率0.15個百分點(diǎn)。

存款利率下調(diào)，并未能阻止長端利率上行。9月15日，跟隨8月的MLF-LPR下調(diào)，部分全國性銀行下調(diào)了存款利率。存款利率下調(diào)一周內(nèi)，即16-22日期間，10年國債在2.65-2.68%窄幅波動。而9月23-30日期間，受資金利率收斂和地產(chǎn)政策迭出雙重影響，10年國債收益率快速上行至2.76%。

綜合來看，存款利率下調(diào)，是利率下行周期中的一個偏被動的組成部分。在MLF等政策利率下調(diào)之后，債券和貸款等資產(chǎn)端收益率下行，作為銀行負(fù)債端的存款利率也相應(yīng)下調(diào)。因而存款利率下調(diào)，會滯后于貸款和債券利率的下行。而且，由于存款市場競爭激烈，部分銀行的定期存款和大額存單利率接近自律上限，這使得部分銀行存款利率下調(diào)的幅度，常小于貸款和債券市場利率下行的幅度。這也就難以從成本端推動債券利率繼續(xù)明顯下行。

3?債市展望：回歸資金面和基本面

通過前文分析，我們可以得到兩個結(jié)論：一是近期部分農(nóng)商行下調(diào)存款利率，可能仍是在跟進(jìn)2022年9月大行存款利率下調(diào)，并非進(jìn)入新一輪降息周期。新一輪存款利率下調(diào)，往往是大行先調(diào)，而非中小行先調(diào)。

二是存款利率下調(diào)是廣譜利率下行中的一個環(huán)節(jié)，2022年兩輪存款利率下調(diào)，并未帶動后續(xù)債市利率下行。而且2022年9月的存款利率下調(diào)，是滯后于貸款和債券利率下行的。

對于4月債市而言，部分農(nóng)商行下調(diào)存款利率，引發(fā)降息預(yù)期短暫升溫，可能是一個“小插曲”，未必成為影響債市的主要邏輯。4月債市，關(guān)鍵仍在于資金面和基本面。

資金面：月初7天利率即出現(xiàn)收斂，是一個值得警惕的信號。觀察4月第一周資金利率，3-4日R007加權(quán)在2.16-2.18%區(qū)間，6-7日上行至2.27%附近?；仡?月，R007直到13日才升至2.2%+（距15-17日的稅期僅1個工作日），月初多在2.0-2.1%區(qū)間波動。而2月也曾出現(xiàn)月初資金利率收斂的情況，不過當(dāng)時市場較為依賴央行投放的逆回購資金，逆回購余額在1萬億元左右。

4月初7天利率水平相對更高，而且更早收斂，后續(xù)資金利率波動可能加大。考慮到當(dāng)前債市杠桿率已回到去年10月的高點(diǎn)附近，后續(xù)供給端面臨擾動因素時，資金利率的不穩(wěn)定性可能會加大。重點(diǎn)關(guān)注兩個時點(diǎn)，一是4月稅期在17-19日，作為季初繳稅大月，繳稅可能對資金供給產(chǎn)生短暫沖擊；二是4月末跨月前夕，銀行可能削減跨月資金的融出。

基本面：關(guān)注3月數(shù)據(jù)發(fā)布時點(diǎn)，確認(rèn)經(jīng)濟(jì)反彈的幅度。4月10-14日公布3月社融數(shù)據(jù)，13日公布進(jìn)出口數(shù)據(jù)，18日公布一季度GDP等數(shù)據(jù)?？紤]到3月末票據(jù)利率沖高，市場對貸款繼續(xù)高增已有一定程度的預(yù)期，關(guān)鍵在于18日發(fā)布的一季度GDP是否明顯超出預(yù)期，從而改變市場的溫和復(fù)蘇預(yù)期。當(dāng)前的溫和復(fù)蘇預(yù)期，很大程度上建立在5%左右的增長目標(biāo)以及工業(yè)相關(guān)的高頻數(shù)據(jù)；而疫后服務(wù)業(yè)出現(xiàn)較為強(qiáng)勁的恢復(fù)，缺乏有效的高頻數(shù)據(jù)跟蹤，但服務(wù)業(yè)的改善會反映到GDP數(shù)據(jù)中。因而需關(guān)注一季度GDP是否明顯超預(yù)期。

往后看，我們關(guān)注兩點(diǎn)。一是跨季之后，資金邊際收緊的速度快于預(yù)期，其背后可能有市場杠桿率快速回升的原因，本周（4月10-14日）距離稅期漸近，資金利率的波動容易加大；二是當(dāng)前利率曲線較為平坦，長端利率可能容易受經(jīng)濟(jì)預(yù)期修正影響。總體而言，票息策略仍然占優(yōu)，可以考慮在銀行資本債上適當(dāng)拉長久期。

本文作者：劉郁 肖金川，來源：郁言債市，原文標(biāo)題：《部分中小行下調(diào)存款利率，什么信號？》

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