最近一段時(shí)間，債券市場(chǎng)快速調(diào)整，從11月份以來(lái)，在半個(gè)月時(shí)間內(nèi)，利率大幅回升，目前多數(shù)期限的利率債收益率已經(jīng)回到了年初的水平。每一次市場(chǎng)波動(dòng)，都需要我們仔細(xì)的思考和反思，并總結(jié)出一些有意義的結(jié)論和投資上需要注意的問(wèn)題。我們認(rèn)為：

【資料圖】

（1）尊重價(jià)值投資的理念，這是唯一可以把握的事情。

本輪的債券市場(chǎng)快速調(diào)整的理由表面上無(wú)非是資金利率的回歸，疫情防疫政策的優(yōu)化和房地產(chǎn)政策的放松。但是內(nèi)在的根源還在此前利率太低，禁不起任何的利空的沖擊。當(dāng)時(shí)的資金利率，10年國(guó)債利率，已經(jīng)到了2002年以來(lái)的最低水平的區(qū)域。這個(gè)時(shí)候，需要敬畏和尊重過(guò)去歷史數(shù)次形成的最低刻度，因?yàn)闅v史總是相似。盡管每一次危機(jī)的原因不一樣，但當(dāng)時(shí)市場(chǎng)極度悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期背景下，利率形成了底部，這么多年一直保持穩(wěn)定，似乎這個(gè)底部有點(diǎn)堅(jiān)不可摧。

因此，當(dāng)前期利率太低后，從投資價(jià)值的角度看，即使當(dāng)時(shí)沒(méi)有利空，也是需要警惕的。畢竟債券價(jià)值的高低是可以把握的，而市場(chǎng)變化的趨勢(shì)拐點(diǎn)，則相對(duì)難把握一些。從債券投資價(jià)值的角度去分析，基本不會(huì)范太大的錯(cuò)誤。

此外，還需要多說(shuō)一點(diǎn)，在利率出于底部的時(shí)候，投資上是不能拉長(zhǎng)久期的，因?yàn)橐坏├史磸?，長(zhǎng)久期面臨巨大的虧損。之前，有不少農(nóng)商行，為了追求利益，去大比例投資30年，本身就是存在問(wèn)題。因?yàn)閭顿Y不能只是看靜態(tài)收益，或者票面利率的高低，價(jià)格的波動(dòng)也是需要關(guān)注的，尤其是利率在底部的時(shí)候。

（2）擇時(shí)是困難的。

很多投資者說(shuō)，我們也知道債券市場(chǎng)利率很低，但是市場(chǎng)情緒強(qiáng)的時(shí)候，我就在里面玩，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)不對(duì)了，我及時(shí)下車就可以了。這就涉及到一個(gè)擇時(shí)的問(wèn)題。我們認(rèn)為，首先這個(gè)市場(chǎng)很內(nèi)卷，要承認(rèn)自己并不比別的人聰明和敏感；況且在做多才能賺錢(qián)為主的市場(chǎng)，市場(chǎng)都有慣性做多的習(xí)慣，疊加人性的貪婪（從歷史上看，債券牛市尾部持續(xù)的時(shí)間相對(duì)熊市的尾部持續(xù)的時(shí)間要長(zhǎng)，也體現(xiàn)出這個(gè)特點(diǎn)），所以希望在債券大跌之前提前跑出來(lái)本身就是很難的事情。其次，有些政策的變化，例如疫情防疫優(yōu)化，具體發(fā)生的時(shí)間，方式，都是很難去預(yù)測(cè)的，所以要擇時(shí)就更難。

最后，和機(jī)構(gòu)持倉(cāng)的體量也有關(guān)系。如果持倉(cāng)規(guī)模很大，及時(shí)投資者可以比較敏感的發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)不對(duì)了，由于持倉(cāng)規(guī)模大，也不太能跑出來(lái)。

（3）本輪債券市場(chǎng)的調(diào)整也是有跡可循，并不是突發(fā)的。

例如在調(diào)整之前，資金利率明顯低于政策利率，1.3%的7天利率明顯倒掛于2.0%的政策利率。未來(lái)二者一定是要靠攏的。除非是政策利率大幅下行去靠近市場(chǎng)利率，否則都意味著市場(chǎng)資金利率要反彈。實(shí)際情況是，從10月下旬開(kāi)始，由于受到匯率的約束，資金利率開(kāi)始回升，到11月中旬到達(dá)高點(diǎn)。這長(zhǎng)達(dá)一個(gè)月的時(shí)間，也是給機(jī)構(gòu)充分的減倉(cāng)的機(jī)會(huì)。

即使是政策的調(diào)整，雖然時(shí)間不可預(yù)知，但也是有跡可循。因?yàn)橐咔榉酪哒叩淖兓谴笫?，只有高層定調(diào)之后，下面才會(huì)進(jìn)行政策的調(diào)整，所以關(guān)注高層的態(tài)度變化就好。

當(dāng)然，除了思考過(guò)去的故事之外，更重要的是經(jīng)歷過(guò)最近的調(diào)整后，后期市場(chǎng)怎么看？我們認(rèn)為，利率波動(dòng)張弛有度，對(duì)債券市場(chǎng)的看法不能走極端，不能從之前市場(chǎng)的過(guò)度樂(lè)觀陡然變成過(guò)度的悲觀。大趨勢(shì)上，利率還是處于上下區(qū)間的窄幅波動(dòng)的階段。所以，前期利率太低，風(fēng)險(xiǎn)很大；最近利率大幅調(diào)整后，風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放，并且投資價(jià)值逐步回升。具體而言，需要關(guān)注：

首先，資金中樞在什么位置？2020年4-5月份的故事市場(chǎng)還記憶猶新，資金利率也出現(xiàn)大幅波動(dòng)。但我們認(rèn)為這一次還不會(huì)表現(xiàn)的那樣劇烈。目前的經(jīng)濟(jì)情況要差于2020年第一波疫情后的狀態(tài)，所以資金利率只是從過(guò)低的狀態(tài)適度回歸，未來(lái)一段時(shí)間，大概率還是要低于政策利率。如果這個(gè)判斷沒(méi)問(wèn)題，那么存單—3到5年金融債的收益率已經(jīng)調(diào)整的逐步合理。

其次，疫情的變化。目前只是防疫政策的優(yōu)化，并不代表防疫政策的完全放松。如果優(yōu)化后，人群流動(dòng)加大，必然帶來(lái)疫情的反復(fù)。一旦出現(xiàn)疫情，該管控的還是會(huì)管控，也就會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定的沖擊。所以，不管疫情政策的變化如何，盯住疫情數(shù)據(jù)的變化—經(jīng)濟(jì)的影響，短期內(nèi)還是判斷債券市場(chǎng)的主線之一。

第三，房地產(chǎn)政策刺激的效果。房地產(chǎn)刺激政策也是導(dǎo)致最近利率反彈較多的一個(gè)原因。我們也不能因?yàn)榉康禺a(chǎn)政策的刺激就盲目的對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始樂(lè)觀，還是要看實(shí)際的效果?？紤]到人口周期的影響，房?jī)r(jià)收入比的高企，居民杠桿的空間已經(jīng)相對(duì)有限。房地產(chǎn)刺激政策在需求端的效果可能較為有限，所以我們需要持續(xù)跟蹤房地產(chǎn)市場(chǎng)成交的情況，尤其是一手房的銷售情況。

最后，我們依然認(rèn)為，債券市場(chǎng)處于區(qū)間波動(dòng)，圍繞政策利率變化。策略上，利率超過(guò)政策利率，就可以逐步買(mǎi)入，越高越買(mǎi)；利率低于政策利率，就可以賣出，越低越賣。當(dāng)然，由于資金利率系統(tǒng)性的回升了，疫情政策總體還是放松了，所以債券利率波動(dòng)的中樞水平也較之前要高一些了。

本文作者：華創(chuàng)證券屈慶，本文來(lái)源：屈慶債券論壇，原文標(biāo)題：《對(duì)本輪債市調(diào)整的反思——華創(chuàng)投顧部海外宏觀周報(bào)2022-11-16》

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關(guān)鍵詞： 債券市場(chǎng) 利率太低 房地產(chǎn)政策