主要觀點(diǎn)

11月14日債券市場(chǎng)大跌，各期限各品種債券利率均出現(xiàn)大幅度攀升。10年國(guó)債收益率上行10bp，是2016年12月以來單日最大跌幅。債市大幅下跌存在預(yù)期變化的影響，但市場(chǎng)更為關(guān)注的是，債市下跌之后的次生影響，即是否會(huì)引發(fā)資金贖回并形成螺旋式下跌。特別是對(duì)理財(cái)來說，在凈值化之后，資產(chǎn)價(jià)格變化直接反映在凈值上，那么凈值的回撤是否會(huì)引發(fā)資金贖回，并形成市場(chǎng)螺旋式下跌呢？

從機(jī)構(gòu)行為來看，大跌市場(chǎng)中直接賣出的主要是公募基金，而并非理財(cái)。從11月14日大跌當(dāng)天各類機(jī)構(gòu)現(xiàn)券減持規(guī)?？?，公募基金是最主要的賣出者，利率債和信用債都是如此。11月14日公募基金減持國(guó)債現(xiàn)券58億元，減持政金債264億元，合計(jì)減持利率債330億元，減持信用債60億元，合計(jì)減持各類債券575億元，是最主要的減持機(jī)構(gòu)。公募基金不僅在大跌當(dāng)天大幅賣出，上周也是主要的賣出者，上周公募基金累計(jì)凈減持現(xiàn)券552億元。而理財(cái)賣出規(guī)模相對(duì)有限，11月14日理財(cái)合計(jì)減持各類債券20億元，相對(duì)于公募賣出規(guī)模非常有限，并非賣出主力。從減持券種來看，小幅減持信用債和利率債，而小幅增持存單27億元。而上周銀行理財(cái)凈買入債券758億元，顯示理財(cái)并未大幅減持債券。同時(shí)，對(duì)存單來說，貨基和公募基金同樣是主要的減持者，兩者分別在11月14日凈賣出存單77億元和66億元，在上周貨基更是大幅減持798億元存單。

【資料圖】

雖然現(xiàn)券中理財(cái)并未直接賣出，但這并不能排除理財(cái)贖回形成螺旋式下跌的可能。因?yàn)槔碡?cái)可能通過贖回公募基金，形成公募賣出的現(xiàn)象，而實(shí)際上理財(cái)資金贖回依然是主要原因。因此，進(jìn)一步判斷理財(cái)是否大量贖回，形成被動(dòng)的螺旋式下跌，我們認(rèn)為一方面需要觀察理財(cái)凈值變化，另一方面，需要觀察理財(cái)負(fù)債端變化，我們通過新發(fā)行量觀察新進(jìn)資金，通過到期情況觀察到期壓力。

理財(cái)凈值回撤，破凈比例上升，但依然顯著低于3月水平。14日理財(cái)產(chǎn)品破凈率4.31%，較上周五增加0.52個(gè)百分點(diǎn)，銀行理財(cái)凈值波動(dòng)增加了贖回壓力。雖然理財(cái)凈值回撤，但破凈情況依然顯著低于3月7.9%的高位，甚至低于10月初4.8%的水平。理財(cái)凈值大幅回撤一般在股債雙殺情況下。

理財(cái)新發(fā)產(chǎn)品數(shù)量有所下降，資金來源存在一定壓力。近期理財(cái)凈值回撤導(dǎo)致新發(fā)產(chǎn)品數(shù)量下降，上周新發(fā)產(chǎn)品136支，低于此前周均200支左右，也低于3月水平。理財(cái)發(fā)行量下降確實(shí)可能在負(fù)債端產(chǎn)生一定壓力。

未來一兩個(gè)月并非銀行理財(cái)?shù)狡诟叻濉?/strong>目前銀行理財(cái)?shù)牡狡诜植记闆r，封閉式凈值型理財(cái)產(chǎn)品在11月、12月合計(jì)到期3382只，超過今年4、5月份到期數(shù)量。但是根據(jù)11月14日統(tǒng)計(jì)的理財(cái)凈值狀況，在破凈的封閉式靜止型理財(cái)產(chǎn)品中，11月和12月分別有16個(gè)和21個(gè)到期。破凈產(chǎn)品到期數(shù)量占比并不多。因此從理財(cái)產(chǎn)品開放贖回這個(gè)角度看，銀行理財(cái)造成負(fù)反饋的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)計(jì)在可控范圍內(nèi)。

理財(cái)負(fù)債端存在一定壓力，但總體有限，負(fù)反饋程度難超3月水平。雖然凈值回撤會(huì)對(duì)理財(cái)負(fù)債端形成一定壓力，導(dǎo)致發(fā)行產(chǎn)品減少，到期贖回壓力上升，但從目前情況來看，壓力難以超過3月水平，因而無需對(duì)負(fù)反饋壓力過度擔(dān)憂。相對(duì)于3月份，銀行對(duì)凈值波動(dòng)的抵御能力增強(qiáng)。特別是新發(fā)行的理財(cái)封閉期在拉長(zhǎng)，使得理財(cái)對(duì)凈值波動(dòng)承受力變強(qiáng)；而在監(jiān)管方面，雖然年底之前現(xiàn)金管理產(chǎn)品需要整改完成，但是預(yù)計(jì)壓縮規(guī)模不大，而且可以調(diào)整估值方法轉(zhuǎn)變?yōu)閮糁捣ü乐诞a(chǎn)品，不至于因此大幅拋售底層資產(chǎn)。銀行理財(cái)賣出債券幅度有限表明贖回風(fēng)險(xiǎn)尚且可控。因而無需過度擔(dān)憂理財(cái)資金贖回可能帶來的負(fù)反饋循環(huán)。

報(bào)告正文

11月14日債券市場(chǎng)大跌，各期限各品種債券利率均出現(xiàn)大幅度攀升。10年國(guó)債收益率上行10bp，是2016年12月以來單日最大跌幅。短端來看，1年存單利率已經(jīng)上行至2.5%。而1年和3年AAA-二級(jí)資本債上行幅度更是超過20bp，收益率一下回到今年以來的83%、61%的歷史分位。

債市大幅下跌存在預(yù)期變化的影響，但市場(chǎng)更為關(guān)注的是，債市下跌之后的次生影響，即是否會(huì)引發(fā)資金贖回并形成螺旋式下跌。特別是對(duì)理財(cái)來說，在凈值化之后，資產(chǎn)價(jià)格變化直接反映在凈值上，那么凈值的回撤是否會(huì)引發(fā)資金贖回，并形成市場(chǎng)螺旋式下跌呢？

從各類機(jī)構(gòu)現(xiàn)券減持規(guī)模看，公募基金是最主要的賣出者，利率債和信用債都是如此。11月14日公募基金減持國(guó)債現(xiàn)券58億元，減持政金債264億元，合計(jì)減持利率債330億元，減持信用債60億元，合計(jì)減持各類債券575億元，是最主要的減持機(jī)構(gòu)。公募基金不僅在大跌當(dāng)天大幅賣出，上周也是主要的賣出者，上周公募基金累計(jì)凈減持現(xiàn)券552億元。理財(cái)小幅減持現(xiàn)券，幅度有限。11月14日理財(cái)合計(jì)減持各類債券20億元，幅度相對(duì)有限，并非賣出主力。而從減持券種看，小幅減持信用債和利率債，而小幅增持存單27億元。而上周銀行理財(cái)凈買入債券758億元，顯示理財(cái)并未大幅減持債券。貨基和公募基金是存單的主要減持者，兩者分別在11月14日凈賣出存單現(xiàn)券77億元和66億元，在上周貨基更是大幅減持798億元存單。

雖然現(xiàn)券中理財(cái)并未直接賣出，但這并不能排除理財(cái)贖回形成螺旋式下跌的可能。因?yàn)槔碡?cái)可能通過贖回公募基金，形成公募賣出的現(xiàn)象，而實(shí)際上理財(cái)資金贖回依然是主要原因。因此，進(jìn)一步判斷理財(cái)是否大量贖回，形成被動(dòng)的螺旋式下跌，我們認(rèn)為一方面需要觀察理財(cái)凈值變化，另一方面，需要觀察理財(cái)負(fù)債端變化，我們通過新發(fā)行量觀察新進(jìn)資金，通過到期情況觀察到期壓力。

理財(cái)凈值回撤，破凈比例上升，但依然顯著低于3月水平。14日理財(cái)產(chǎn)品破凈率4.31%，較上周五增加0.52個(gè)百分點(diǎn)，銀行理財(cái)凈值波動(dòng)增加了贖回壓力。雖然理財(cái)凈值回撤，但破凈情況依然顯著低于3月7.9%的高位，甚至低于10月初4.8%的水平。理財(cái)凈值大幅回撤一般在股債雙殺情況下發(fā)生。

理財(cái)新發(fā)產(chǎn)品數(shù)量有所下降，資金來源存在一定壓力。近期理財(cái)凈值回撤導(dǎo)致新發(fā)產(chǎn)品數(shù)量下降，上周新發(fā)產(chǎn)品136支，低于此前周均200支左右，也低于3月水平。理財(cái)發(fā)行量下降確實(shí)可能在負(fù)債端產(chǎn)生一定壓力。

未來一兩個(gè)月并非銀行理財(cái)?shù)狡诟叻濉?/strong>目前銀行理財(cái)?shù)牡狡诜植记闆r，封閉式凈值型理財(cái)產(chǎn)品在11月、12月合計(jì)到期3382只，超過今年4、5月份到期數(shù)量。但是根據(jù)11月14日統(tǒng)計(jì)的理財(cái)凈值狀況，在破凈的封閉式靜止型理財(cái)產(chǎn)品中，11月和12月分別有16個(gè)和21個(gè)到期。破凈產(chǎn)品到期數(shù)量占比并不多。因此從理財(cái)產(chǎn)品開放贖回這個(gè)角度看，銀行理財(cái)造成負(fù)反饋的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)計(jì)在可控范圍內(nèi)。

理財(cái)負(fù)債端存在一定壓力，但總體有限，負(fù)反饋程度難超3月水平。雖然凈值回撤會(huì)對(duì)理財(cái)負(fù)債端形成一定壓力，導(dǎo)致發(fā)行產(chǎn)品減少，到期贖回壓力上升，但從目前情況來看，壓力難以超過3月水平，因而無需對(duì)負(fù)反饋壓力過度擔(dān)憂。相對(duì)于3月份，銀行對(duì)凈值波動(dòng)的抵御能力增強(qiáng)。特別是新發(fā)行的理財(cái)封閉期在拉長(zhǎng)，使得理財(cái)對(duì)凈值波動(dòng)承受力變強(qiáng)；而在監(jiān)管方面，雖然年底之前現(xiàn)金管理產(chǎn)品需要整改完成，但是預(yù)計(jì)壓縮規(guī)模不大，而且可以調(diào)整估值方法轉(zhuǎn)變?yōu)閮糁捣ü乐诞a(chǎn)品，不至于因此大幅拋售底層資產(chǎn)。銀行理財(cái)賣出債券幅度有限表明贖回風(fēng)險(xiǎn)尚且可控。因而無需過度擔(dān)憂理財(cái)資金贖回可能帶來的負(fù)反饋循環(huán)。

本文來源：國(guó)盛證券，本文作者：楊業(yè)偉、朱美華，原文標(biāo)題：《債市大跌后，理財(cái)?shù)呢?fù)反饋壓力如何？》