摘要

對于降準(zhǔn)，首先關(guān)注在于能否有效彌補社會需求不足，提振社融。

理解觀察貨幣政策邏輯，要結(jié)合最終目標(biāo)和中介目標(biāo)：外部均衡關(guān)注匯率和國際收支平衡；內(nèi)部均衡是經(jīng)濟(jì)增長和通脹，對應(yīng)中介目標(biāo)是M2和社融。這其中，社融尤為關(guān)鍵。

(資料圖片)

貨幣政策工具運用的目的是寬信用、穩(wěn)增長。當(dāng)前結(jié)構(gòu)性貨幣政策在進(jìn)一步發(fā)力，其中PSL最為明顯，不僅余額連續(xù)兩月上升，且利率也下調(diào)40bp；此外，疫情、地產(chǎn)等政策也在積極調(diào)整，未來還有專項債提前批等政策待落地，貨幣政策以外的產(chǎn)業(yè)政策和財政政策發(fā)力，貨幣政策進(jìn)一步發(fā)力的內(nèi)在訴求有所降低。

市場會糾結(jié)于降準(zhǔn)降成本的問題，其實降成本不是中介目標(biāo)，降成本還是為了提振微觀主體意愿、引致信用擴(kuò)張。現(xiàn)在社會信用內(nèi)在收縮的關(guān)鍵不在于融資成本，而在于意愿和能力，更何況結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具運用疊加貨幣政策以外的政策施展，社會綜合融資成本仍有走低的空間，至少不會因為央行不降準(zhǔn)而走高。

后續(xù)還有降準(zhǔn)的可能嗎？

過去一年半央行三次降準(zhǔn)兩次降息，大概就是半年一次降準(zhǔn)，大半年一次降息。往未來看，經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計繼續(xù)在大多數(shù)時間低于潛在增速，由此估計未來一年可能還有1~2次降準(zhǔn)，1次降息。

當(dāng)然，后續(xù)是否降準(zhǔn)取決于寬貨幣以外的政策力度和行為效果。社會信用要免于再度塌方，微觀主體信心要得以有效提振，基本面數(shù)據(jù)能夠守住下限，否則，降準(zhǔn)降息仍有其必要性。

未來半年不排除降準(zhǔn)的可能，但是當(dāng)下是否一定降準(zhǔn)就成了不確定的存在。

央行不降準(zhǔn)，資金面大概率還是維持緊平衡的狀態(tài)。

資金利率是市場的關(guān)鍵主題。我們反復(fù)強調(diào)9月以來資金為什么緊，問題都來自于不降準(zhǔn)。因為沒降準(zhǔn)，又加上一系列結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具運用，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放成本在上升，由此帶動資金利率走高，因為最低的再貸款利率是1.75%，所以資金利率靠在1.75%附近就很正常。

資金利率徘徊在1.75%附近，對于市場曲線的定價就意味著調(diào)整，近期債市發(fā)生的調(diào)整，關(guān)鍵是資金利率的調(diào)整，目前隔夜利率水平相比二季度以來的中樞高出至少50BP，對應(yīng)各品種利率曲線自然也會有不同幅度的相應(yīng)調(diào)整，疊加前期做多的兩大底層邏輯在變化，機構(gòu)行為驅(qū)動下，債市難以避免“難熬”的再平衡過程。

11月MLF縮量續(xù)作8500億元，凈回籠1500億元，弱于市場預(yù)期，資金利率進(jìn)一步向上收斂。在資金面持續(xù)緊平衡的背景下，央行為何縮量續(xù)作MLF？資金利率會怎么走？未來還有降準(zhǔn)嗎？

1. 央行為何縮量續(xù)作MLF？資金利率為何收斂？

針對11月到期MLF，央行認(rèn)為通過大部分續(xù)作加結(jié)構(gòu)性貨幣政策投放，已經(jīng)滿足了金融機構(gòu)中長期流動性的需求。

“為對沖稅期高峰等因素的影響，維護(hù)銀行體系流動性合理充裕，2022年11月15日人民銀行開展8500億元中期借貸便利（MLF）操作和1720億元公開市場逆回購操作，充分滿足了金融機構(gòu)需求。

此外，11月以來人民銀行已通過抵押補充貸款(PSL)、科技創(chuàng)新再貸款等工具投放中長期流動性3200億元，中長期流動性投放總量已高于本月MLF到期量。”

這里的關(guān)鍵點在于央行一系列結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的投放起到了提供基礎(chǔ)貨幣的作用，部分替代了MLF，甚至是降準(zhǔn)。

那么，資金利率為何還是向上收斂，甚至偏緊？

從技術(shù)層面看，一方面8月財政留抵退稅基本結(jié)束，且9月開始政府債發(fā)行提速，央行資產(chǎn)負(fù)債表中的政府存款環(huán)比增量開始處于季節(jié)性較高水平，擠出銀行間流動性。

另一方面，信用狀況弱修復(fù)，但央行并未降準(zhǔn)，而是在連續(xù)縮量續(xù)作MLF的同時加大結(jié)構(gòu)性貨幣政策運用，這就意味著央行向銀行間投放的流動性邊際成本高于當(dāng)前資金利率水平。

此外，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具“先貸后借”，部分工具按季發(fā)放（金融機構(gòu)按照市場化原則向符合條件的科技企業(yè)發(fā)放貸款后，于次季度第一個月向人民銀行申請資金），包括普惠小微貸款支持工具、碳減排支持工具、科技創(chuàng)新再貸款、普惠養(yǎng)老專項再貸款、交通物流專項再貸款[1]，因此商業(yè)銀行“貸”、“借”之間存在時間差，也可能導(dǎo)致流動性波動。

當(dāng)然，流動性緊平衡的現(xiàn)狀完全可以通過降準(zhǔn)解決，這也是前期市場的期盼，為何央行不降準(zhǔn)？

2. 央行為何不降準(zhǔn)？

外部均衡是一個方面，更為重要的還是內(nèi)部均衡。

如果外部均衡為主，那么最近美債、美元持續(xù)回落應(yīng)該構(gòu)成貨幣進(jìn)一步寬松的有利條件，但結(jié)果并非如此，說明問題關(guān)鍵還是內(nèi)部。

第一，其他增量政策在行動，總量型貨幣政策加碼的必要性降低。

政策在有針對性的快速推進(jìn)彌補社會有效需求不足的問題，包括防控優(yōu)化、地產(chǎn)增量政策、一系列結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具和專項債提前批。

這些因素加在一起，就意味著對于貨幣政策而言，社會信用持續(xù)塌方的壓力在緩解。就如同我們一直強調(diào)的，從貨幣政策中介目標(biāo)，即社融考慮，央行再度降準(zhǔn)的必要性有所下降。

第二，在應(yīng)對社會信用收縮、流動性陷阱時，總量型貨幣政策工具效力受限，結(jié)構(gòu)性貨幣政策能發(fā)揮更大作用，在“精準(zhǔn)滴灌、直達(dá)實體”的同時向銀行體系注入流動性。

“從貨幣政策傳導(dǎo)機制看，央行在將流動性注入銀行體系后，能否有效運用和傳導(dǎo)出去，還取決于資金供、求雙方的意愿和能力。若信用擴(kuò)張受到多重約束，金融體系“有錢”難以運用出去，這種情況下僅靠總量調(diào)節(jié)，則難以有效發(fā)揮作用。

實際上調(diào)節(jié)好結(jié)構(gòu)有助于控制好總量，結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)不好，總量可能也調(diào)控不好。因此，在總量上保持合理充裕的同時還要考慮調(diào)整結(jié)構(gòu)，更有針對性地疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，把金融資源更多引向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)?！薄?018年四季度貨幣政策執(zhí)行報告

“宏觀經(jīng)濟(jì)運行中存在摩擦，市場體系面臨市場失靈的風(fēng)險，微觀主體在現(xiàn)實中是異質(zhì)性的，如果貨幣政策只注意總量，則會造成更大的結(jié)構(gòu)扭曲，總量目標(biāo)也難以實現(xiàn)。

因此通過引入激勵相容機制，結(jié)構(gòu)性貨幣政策有利于提高資金使用效率，促進(jìn)信貸資源流向更有需求、更有活力的重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，撬動金融資源的社會效益和經(jīng)濟(jì)效益，提升社會福利，也有助于實現(xiàn)更好的總量調(diào)控效果?！薄?020年二季度貨幣政策執(zhí)行報告

“結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具均精心設(shè)計了激勵相容機制，將央行激勵資金與金融機構(gòu)的定向信貸支持直接、定量地掛鉤，成為推動工具快速有效落地的“內(nèi)驅(qū)力”，讓金融活水精準(zhǔn)滴灌到經(jīng)濟(jì)發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié)······同時，有助于保持銀行體系流動性合理充裕，支持信貸增長?！薄胄胸浾菊n題組論文

從效果來看，結(jié)構(gòu)性貨幣政策確實能增加實體經(jīng)濟(jì)融資支持總量和降低融資成本。由于央行不會定期披露相關(guān)數(shù)據(jù)，我們僅能從央行表述尋找線索。

“從實施情況看，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具有效促進(jìn)了普惠小微企業(yè)貸款增量、擴(kuò)面、降價，2022年1季度末，普惠小微企業(yè)貸款余額20.8萬億元，同比增長24.6%，支持小微經(jīng)營主體5039萬戶，同比增長42.9%。1季度新發(fā)放普惠型小微企業(yè)貸款利率較年初下降0.25個百分點。

2021年11月，人民銀行雙管齊下地推出了碳減排支持工具和2000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款······

兩項工具并行實施以來，人民銀行通過兩項工具累計發(fā)放資金共1611億元，其中碳減排支持工具為1386億元，支持煤炭清潔高效利用專項再貸款為225億元，分別支持金融機構(gòu)向碳減排和煤炭清潔高效利用領(lǐng)域發(fā)放符合要求的貸款2310億元、225億元。”——央行貨政司課題組論文

“加大再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的支持力度，用好支農(nóng)支小再貸款和兩項減碳工具，加快1000億再貸款投放交通物流領(lǐng)域，創(chuàng)設(shè)2000億元科技創(chuàng)新再貸款和400億元普惠養(yǎng)老再貸款，預(yù)計帶動金融機構(gòu)貸款投放多增1萬億元?！薄胄小?3條”

3. 未來怎么看？

對于降準(zhǔn)，首先關(guān)注在于能否有效彌補社會需求不足，提振社融。

理解觀察貨幣政策邏輯，要結(jié)合最終目標(biāo)和中介目標(biāo)：外部均衡關(guān)注匯率和國際收支平衡；內(nèi)部均衡是經(jīng)濟(jì)增長和通脹，對應(yīng)中介目標(biāo)是M2和社融。這其中，社融尤為關(guān)鍵。

貨幣政策工具運用的目的是寬信用、穩(wěn)增長。當(dāng)前結(jié)構(gòu)性貨幣政策在進(jìn)一步發(fā)力，其中PSL最為明顯，不僅余額連續(xù)兩月上升，且利率也下調(diào)40bp；此外，疫情、地產(chǎn)等政策也在積極調(diào)整，未來還有專項債提前批等政策待落地，貨幣政策以外的產(chǎn)業(yè)政策和財政政策發(fā)力，貨幣政策進(jìn)一步發(fā)力的內(nèi)在訴求有所降低。

市場會糾結(jié)于降準(zhǔn)降成本的問題，其實降成本不是中介目標(biāo)，降成本還是為了提振微觀主體意愿、引致信用擴(kuò)張?，F(xiàn)在社會信用內(nèi)在收縮的關(guān)鍵不在于融資成本，而在于意愿和能力，更何況結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具運用疊加貨幣政策以外的政策施展，社會綜合融資成本仍有走低的空間，至少不會因為央行不降準(zhǔn)而走高。

后續(xù)還有降準(zhǔn)的可能嗎？

過去一年半央行三次降準(zhǔn)兩次降息，大概就是半年一次降準(zhǔn)，大半年一次降息。往未來看，經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計繼續(xù)在大多數(shù)時間低于潛在增速，由此估計未來一年可能還有1~2次降準(zhǔn)，1次降息。

當(dāng)然，后續(xù)是否降準(zhǔn)取決于寬貨幣以外的政策力度和行為效果。社會信用要免于再度塌方，微觀主體信心要得以有效提振，基本面數(shù)據(jù)能夠守住下限，否則，降準(zhǔn)降息仍有其必要性。

未來半年不排除降準(zhǔn)的可能，但是當(dāng)下是否一定降準(zhǔn)就成了不確定的存在。

央行不降準(zhǔn)，資金面大概率還是維持緊平衡的狀態(tài)。

資金利率是市場的關(guān)鍵主題。我們反復(fù)強調(diào)9月以來資金為什么緊，問題都來自于不降準(zhǔn)。因為沒降準(zhǔn)，又加上一系列結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具運用，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放成本在上升，由此帶動資金利率走高，因為最低的再貸款利率是1.75%，所以資金利率靠在1.75%附近就很正常。

資金利率徘徊在1.75%附近，對于市場曲線的定價就意味著調(diào)整，近期債市發(fā)生的調(diào)整，關(guān)鍵是資金利率的調(diào)整，目前隔夜利率水平相比二季度以來的中樞高出至少50BP，對應(yīng)各品種利率曲線自然也會有不同幅度的相應(yīng)調(diào)整，疊加前期做多的兩大底層邏輯在變化，機構(gòu)行為驅(qū)動下，債市難以避免“難熬”的再平衡過程。

風(fēng)險提示：疫情反復(fù)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策效果不佳，地產(chǎn)政策收緊。

本文作者：天風(fēng)證券孫彬彬團(tuán)隊，來源：固收彬法，原文標(biāo)題：《央行不降準(zhǔn)，如何理解？》

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