要點(diǎn)

在海外市場(chǎng)“高通脹、緊貨幣、近衰退”的主線下，英國(guó)養(yǎng)老金與瑞信事件接連沖擊市場(chǎng)，日本、韓國(guó)和英國(guó)央行紛紛出手干預(yù)，全球金融市場(chǎng)脆弱性明顯上升。和上輪緊縮周期相比，本輪金融市場(chǎng)的脆弱性有三個(gè)不同，具體來(lái)看：

不同點(diǎn)1：美元商品雙強(qiáng)，部分DM呈現(xiàn)EM屬性。

(資料圖)

此前美元流動(dòng)性收緊過(guò)程中，脆弱性往往在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，美元走強(qiáng)導(dǎo)致外債償還壓力上升，大宗商品價(jià)格下跌導(dǎo)致貿(mào)易條件惡化。

但這一輪不同的是，美元走強(qiáng)而大宗商品不弱，最脆弱的一環(huán)轉(zhuǎn)移到了部分出口制造國(guó)。

問(wèn)題的核心是“雙逆差風(fēng)險(xiǎn)”：經(jīng)常項(xiàng)惡化后難以覆蓋金融項(xiàng)，消耗外儲(chǔ)。這是因?yàn)槟茉次C(jī)下，德、日、韓等國(guó)的進(jìn)口隨著本幣貶值和通脹高企而快速上升，經(jīng)常賬戶因貶值而改善的效果相對(duì)不明顯。

不同點(diǎn)2：利率的反噬，可能不僅是英國(guó)養(yǎng)老金。

英國(guó)養(yǎng)老金事件是加息周期打破低利率“慣性”后，金融脆弱性的一次顯現(xiàn)。利率下行時(shí)，以DB計(jì)劃為主的英國(guó)養(yǎng)老金采取LDI策略來(lái)應(yīng)對(duì)負(fù)債現(xiàn)值上升，而加息周期下，該策略可能觸發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

英國(guó)養(yǎng)老金事件或引發(fā)后續(xù)的金融風(fēng)險(xiǎn)。LDI策略的風(fēng)險(xiǎn)可能不僅存在于英國(guó)，也存在于加拿大、荷蘭等普遍使用DB計(jì)劃的國(guó)家。同時(shí)，英國(guó)養(yǎng)老金為了彌補(bǔ)流動(dòng)性而大量拋售CLO，如果遇到CLO底層資產(chǎn)杠桿貸款的借款人信用資質(zhì)下沉，則可能引發(fā)更大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

不同點(diǎn)3：美國(guó)的薄弱點(diǎn)不在居民而在企業(yè)。

次貸危機(jī)后，加杠桿的私人部門(mén)主體是企業(yè)而非居民部門(mén)。

由于“資產(chǎn)荒”，企業(yè)部門(mén)的脆弱環(huán)節(jié)集中在高杠桿的中小企業(yè)。利率大幅攀升會(huì)增加中小企業(yè)的償債壓力，導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)上升。

需關(guān)注英國(guó)養(yǎng)老金事件后可能發(fā)生的“利率→信用、二級(jí)→一級(jí)、實(shí)體→金融、歐洲→美國(guó)”的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球金融條件過(guò)快收緊。

以下為正文部分：

不同1：美元商品雙強(qiáng)，部分DM呈現(xiàn)EM屬性

此前美元流動(dòng)性收緊過(guò)程中，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體往往是最脆弱的一環(huán)。我們?cè)?022年1月19日?qǐng)?bào)告《新興市場(chǎng)的風(fēng)暴要來(lái)了嗎》中討論過(guò)，美元流動(dòng)性收緊周期中，新興市場(chǎng)的脆弱性主要有二，其一是美元走強(qiáng)和美債收益率上升推高外債償付壓力，引發(fā)資金外流；其二是大宗商品價(jià)格下跌導(dǎo)致其貿(mào)易形勢(shì)惡化，進(jìn)而增加其基本面下行壓力。而在此背景下，為了防止資金外流而被迫加息，進(jìn)一步加急了惡性循環(huán)。

但這一輪不同的是，美元走強(qiáng)的同時(shí)大宗商品并不弱，部分出口制造國(guó)受損。這一輪不一樣的地方在于，由于俄烏沖突導(dǎo)致的供給沖擊，美元升值的同時(shí)，大宗商品并未見(jiàn)明顯貶值。因此，本輪貿(mào)易形勢(shì)顯著惡化的，并不是“出口大宗商品+進(jìn)口產(chǎn)成品”的新興市場(chǎng)，反倒是“進(jìn)口大宗商品+出口產(chǎn)成品”的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，比如德國(guó)、韓國(guó)、日本，皆為如此。雖然發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體本身債務(wù)中外債占比較低、外儲(chǔ)對(duì)外債覆蓋率較高，但輸入性通脹掣肘貨幣政策，經(jīng)濟(jì)下行壓力又需要宏觀政策托底對(duì)沖，宏觀組合的相互矛盾使得全球資金進(jìn)一步離開(kāi)這些市場(chǎng)，導(dǎo)致其匯率的進(jìn)一步貶值。

問(wèn)題的核心是“雙逆差風(fēng)險(xiǎn)”：經(jīng)常項(xiàng)惡化后難以覆蓋金融項(xiàng)，消耗外儲(chǔ)。今年以來(lái)，德國(guó)、日本、韓國(guó)等傳統(tǒng)制造業(yè)出口國(guó)都出現(xiàn)罕見(jiàn)的貿(mào)易逆差，而從國(guó)際收支的角度來(lái)看，貿(mào)易逆差的擴(kuò)大惡化了它的經(jīng)常項(xiàng)目，日韓7、8兩個(gè)月經(jīng)季調(diào)后的經(jīng)常項(xiàng)目都出現(xiàn)了逆差，意味著自身核心業(yè)務(wù)的造血能力開(kāi)始下降。核心業(yè)務(wù)造血能力的下降也可能會(huì)造成市場(chǎng)對(duì)此類(lèi)經(jīng)濟(jì)體信心的下降，疊加貶值，則金融項(xiàng)目下也可能出現(xiàn)資金外流的現(xiàn)象。

而貶值原本可以調(diào)節(jié)經(jīng)常項(xiàng)目的效果在此輪中的作用卻并不明顯，這是由于造成貿(mào)易逆差的重要原因之一是進(jìn)口隨著通脹高企出現(xiàn)快速上升。由于德國(guó)、日本、韓國(guó)都是對(duì)外能源依賴型經(jīng)濟(jì)體，在能源緊缺的環(huán)境下，匯率的貶值可能還會(huì)進(jìn)一步推高進(jìn)口成本而擴(kuò)大貿(mào)易逆差。

因此，在當(dāng)前環(huán)境下，德國(guó)、日本、韓國(guó)等過(guò)去憑借經(jīng)常項(xiàng)目順差構(gòu)筑安全墊的經(jīng)濟(jì)體，可能在此輪中反而面臨國(guó)際收支失衡的風(fēng)險(xiǎn)，外匯儲(chǔ)備可能會(huì)面臨被消耗的局面，進(jìn)而影響其進(jìn)口支付能力和短債償付能力。

近期韓國(guó)事件看似是信用風(fēng)險(xiǎn)，但實(shí)際是此輪制造業(yè)出口國(guó)國(guó)際收支失衡的一個(gè)反應(yīng)。10月4日，作為韓國(guó)江原道樂(lè)高公園建設(shè)的融資載體，江原道中島開(kāi)發(fā)公司（GJC）設(shè)立的特殊目的載體Iwon Jeil Cha因錯(cuò)過(guò)了2050億韓元的資產(chǎn)支持商業(yè)票（ABCP）被韓國(guó)金融電信與清算協(xié)會(huì)列為破產(chǎn)，這標(biāo)志著韓國(guó)公司債和商票市場(chǎng)的流動(dòng)性緊縮壓力上升。這個(gè)事件發(fā)生在通脹沖擊、貿(mào)易形勢(shì)惡化、貨幣緊縮導(dǎo)致韓國(guó)經(jīng)濟(jì)承壓的背景下。在經(jīng)常項(xiàng)目逐漸逆差，而金融項(xiàng)下資金外流的情況下，韓國(guó)央行被迫進(jìn)一步加息，陷入“通脹-加息-經(jīng)濟(jì)惡化”的惡性循環(huán)。

不同2：利率的反噬，可能不僅是英國(guó)養(yǎng)老金

英國(guó)養(yǎng)老金事件：加息周期打破“慣性”之后，金融脆弱性的一次顯現(xiàn)。

長(zhǎng)期的低利率環(huán)境：市場(chǎng)形成預(yù)期 “慣性”下的策略“慣性”。自2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，美歐經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期采取寬松的貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)曾在2015年底進(jìn)入過(guò)持續(xù)三年的加息周期，而歐洲的利率則一度維持在低水平位，歐元區(qū)甚至自2014年6月起將政策利率降至為負(fù)?！暗驮鲩L(zhǎng)、低通脹、低利率”的經(jīng)濟(jì)環(huán)境使得市場(chǎng)形成了相應(yīng)的預(yù)期“慣性”，而預(yù)期“慣性”進(jìn)一步傳導(dǎo)，形成了金融市場(chǎng)參與者的策略“慣性”。為了在低利率環(huán)境下提高收益，衍生品被廣泛使用。盡管2015年全球OTC衍生品的規(guī)模由于對(duì)利率相關(guān)衍生品的監(jiān)管要求變化而發(fā)生了大幅收縮，但在之后又逐漸回升。

利率下行時(shí)，英國(guó)養(yǎng)老金為使資產(chǎn)與負(fù)債相匹配，普遍采用LDI策略。英國(guó)養(yǎng)老金大部分以DB（福利確定型）計(jì)劃為主，特征是未來(lái)要支出確定的現(xiàn)金流，而利率變化會(huì)使得負(fù)債端的現(xiàn)價(jià)波動(dòng)。當(dāng)利率下行時(shí)，負(fù)債端的凈現(xiàn)值上升，如果資產(chǎn)端的市值不能夠相應(yīng)地上升，養(yǎng)老金就會(huì)發(fā)生虧損。為了使資產(chǎn)與負(fù)債相匹配，DB計(jì)劃普遍采用LDI（負(fù)債驅(qū)動(dòng)型投資策略）。LDI投資組合的目標(biāo)并不是尋求高回報(bào)，而是將資產(chǎn)增加到與負(fù)債相匹配的規(guī)模來(lái)達(dá)到資產(chǎn)覆蓋負(fù)債的效果。在過(guò)去長(zhǎng)期的低利率環(huán)境下，LDI策略成功地幫助了DB計(jì)劃抵御利率下行對(duì)資金水平的影響。據(jù)Thinking Ahead Institute的統(tǒng)計(jì)，以DB計(jì)劃為主導(dǎo)的英國(guó)、日本和加拿大，2021年的養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模分別位列全球第2、3、4名。

LDI策略廣泛地使用IRS來(lái)對(duì)沖利率和通脹風(fēng)險(xiǎn)。由于LDI敏感于利率和通脹，養(yǎng)老金計(jì)劃的管理人會(huì)使用可以對(duì)沖利率和通脹風(fēng)險(xiǎn)的衍生品作為匹配資產(chǎn)，繼而在變化的市場(chǎng)條件下也能夠匹配長(zhǎng)期負(fù)債。在對(duì)沖利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，養(yǎng)老金計(jì)劃常用的衍生品是“支付浮動(dòng)利率，收取固定利率”的利率互換合約（IRS）。根據(jù)英國(guó)養(yǎng)老金監(jiān)管局2019年公布的數(shù)據(jù)，英國(guó)約有62%的大型養(yǎng)老金存在IRS敞口。

盡管理論上IRS在利率漲跌時(shí)均可實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，但利率上行帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)大于利率下行。當(dāng)利率上升時(shí)，盡管養(yǎng)老金會(huì)因?yàn)樾枰Ц禝RS的浮動(dòng)利息增加而產(chǎn)生虧損，但是DB計(jì)劃負(fù)債端的現(xiàn)值也會(huì)相應(yīng)下降，從而抵消IRS的虧損，反之亦然。因此，IRS可以實(shí)現(xiàn)利率變化環(huán)境中養(yǎng)老金資產(chǎn)和負(fù)債的同漲同跌。但是，一方面，在加息周期中，利率波動(dòng)上升，市場(chǎng)信心較為脆弱，容易帶來(lái)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，英國(guó)養(yǎng)老金LDI策略下的IRS抵押品主要是國(guó)債，加息周期中，國(guó)債收益率上升，抵押品面臨持續(xù)減值。在流動(dòng)性本就偏緊的市場(chǎng)中去補(bǔ)充抵押品減值的損失，容易引發(fā)因?yàn)榱鲃?dòng)性問(wèn)題帶來(lái)的連鎖反應(yīng)，這是可能觸發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)的一種情況。而在英國(guó)養(yǎng)老金事件中正是如此，當(dāng)英國(guó)國(guó)債收益率快速上升時(shí)，IRS抵押品價(jià)值迅速大幅縮水，流動(dòng)性壓力迫使養(yǎng)老金在極短的時(shí)間內(nèi)尋找新的保證金和抵押品。

為了籌措流動(dòng)性，英國(guó)養(yǎng)老金的資產(chǎn)拋售從國(guó)債市場(chǎng)蔓延至了CLO市場(chǎng)。本輪英國(guó)養(yǎng)老金大量拋售CLO（擔(dān)保貸款憑證）的行為更多地是源于自身對(duì)流動(dòng)性的迫切需求，但是拋售行為已經(jīng)開(kāi)始影響歐美CLO及其底層資產(chǎn)——杠桿貸款的發(fā)行。根據(jù)Fitch的統(tǒng)計(jì)，2021年美國(guó)的CLO產(chǎn)品涵蓋了約65%的杠桿貸款。截至2019年6月，歐元計(jì)價(jià)的杠桿貸款中大約有60%被證券化為CLO產(chǎn)品。（關(guān)于CLO和其底層資產(chǎn)的介紹請(qǐng)見(jiàn)下文專(zhuān)欄：何為CLO和“杠桿貸款”？）

CLO拋售如果持續(xù)發(fā)酵，傳導(dǎo)到底層資產(chǎn)的杠桿貸款市場(chǎng)，則可能影響企業(yè)融資，形成負(fù)反饋。彭博的數(shù)據(jù)顯示，截至2022年10月24日，本月美國(guó)和歐洲的杠桿貸款發(fā)行額較往年同期均顯著下降，這可能是因?yàn)镃LO價(jià)格的下跌抑制了投行發(fā)行杠桿貸款的意愿。進(jìn)一步來(lái)看，缺乏新的貸款可能會(huì)導(dǎo)致杠桿貸款的借款人面臨流動(dòng)性緊缺。而一旦借款人出現(xiàn)融資困難，則可能會(huì)導(dǎo)致其面臨債務(wù)滾動(dòng)上升和信用資質(zhì)下沉的多重風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而使得杠桿貸款市場(chǎng)凍結(jié)。作為CLO的底層資產(chǎn)，杠桿貸款市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭也會(huì)反過(guò)來(lái)觸發(fā)CLO的違約風(fēng)險(xiǎn)。

值得注意的是，盡管歐洲CLO市場(chǎng)規(guī)模小，但連鎖違約風(fēng)險(xiǎn)卻更高。BIS的相關(guān)研究表明：第一、歐洲的CLO市場(chǎng)比美國(guó)的CLO市場(chǎng)規(guī)模小很多，因此歐洲CLO投資組合的多樣性遠(yuǎn)不及美國(guó)。第二、歐洲的CLO貸款池重合度高，不利于投資者分散風(fēng)險(xiǎn)。第三、歐洲的CLO市場(chǎng)相對(duì)而言流動(dòng)性更差，在市場(chǎng)面臨壓力時(shí)，價(jià)格波動(dòng)也會(huì)更大。

從英國(guó)養(yǎng)老金事件看后續(xù)潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)債下跌引發(fā)LDI策略風(fēng)險(xiǎn)，英國(guó)養(yǎng)老金可能不是唯一。根據(jù)Thinking Ahead Institute的統(tǒng)計(jì)，加拿大、日本、荷蘭的養(yǎng)老金均為DB計(jì)劃主導(dǎo)，其中日本和荷蘭的DB計(jì)劃占比高達(dá)95%，而荷蘭的養(yǎng)老金規(guī)模占到GDP總額的213.3%。當(dāng)前，美歐發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體處于加息周期中，除日本以外的其他國(guó)家，大規(guī)模使用DB計(jì)劃可能面臨與英國(guó)養(yǎng)老金類(lèi)似的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，金融風(fēng)險(xiǎn)可能不僅存在于養(yǎng)老金。英國(guó)養(yǎng)老金事件所暴露的本質(zhì)是在快速變化的利率環(huán)境下金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的上升，當(dāng)海外金融市場(chǎng)仍然處于低利率的“慣性”中時(shí)，收益和風(fēng)險(xiǎn)管理的策略難以及時(shí)調(diào)整到位，激進(jìn)加息的后遺癥可能不可估量。

若CLO拋售遇上杠桿貸款借款人信用下沉，則可能引發(fā)更大的風(fēng)險(xiǎn)。作為CLO的底層資產(chǎn)，杠桿貸款的發(fā)行會(huì)受到利率上升、信用資質(zhì)退化以及市場(chǎng)流動(dòng)性收緊等多重阻力。從英國(guó)養(yǎng)老金拋售CLO來(lái)看，是市場(chǎng)流動(dòng)性帶來(lái)的影響。而從加息周期的角度來(lái)看，利率上升本來(lái)就會(huì)增加杠桿貸款借款人的債務(wù)成本。同時(shí)，由于杠桿貸款借款人自身是非投資級(jí)主體，在經(jīng)濟(jì)下行周期的脆弱性要遠(yuǎn)高于優(yōu)質(zhì)借款人。

近期受到經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期的影響，借款人面臨評(píng)級(jí)被下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，美國(guó)CLO中B-級(jí)貸款的占比已升至歷史最高位，而B(niǎo)-級(jí)的次一級(jí)就是CCC級(jí)。具體而言，如果CCC級(jí)杠桿貸款在CLO中占比超過(guò)7.5%，那么CLO將不再向劣后級(jí)債券的投資者支付票息，CLO會(huì)面臨巨大的價(jià)格下跌壓力。另外，杠桿貸款通常是浮動(dòng)利率的，當(dāng)前美歐陡峭的加息路徑意味著杠桿貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)可能快速上升，那么以杠桿貸款為底層資產(chǎn)的CLO就會(huì)面臨被拋售的風(fēng)險(xiǎn)。

不同3：美國(guó)的薄弱點(diǎn)?不在居民而在企業(yè)

次貸危機(jī)后，加杠桿的私人部門(mén)主體是企業(yè)而非居民部門(mén)。從債務(wù)的角度來(lái)看，2012年之后美國(guó)居民部門(mén)是持續(xù)降杠桿的，2020年以來(lái)雖然美國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)的擴(kuò)張拉動(dòng)居民部門(mén)杠桿率回升，但是這一輪美國(guó)地產(chǎn)的主要驅(qū)動(dòng)力并非金融條件的放松，因此并未出現(xiàn)資產(chǎn)下沉的情景——買(mǎi)房子的主要是信用等級(jí)高的中高收入群體（詳參2021年2月22日《美國(guó)地產(chǎn)六問(wèn)六答——一文詳解美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)》）。同時(shí)，因?yàn)槊绹?guó)絕大部分貸款為固定利率貸款，所以利率上行主要沖擊增量需求而非存量。加杠桿的主體主要在企業(yè)和政府部門(mén)。與此同時(shí)，和次貸危機(jī)后相比，本輪美國(guó)政府部門(mén)發(fā)債多為短久期，長(zhǎng)端利率上行對(duì)年內(nèi)美國(guó)政府付息壓力影響較為有限（詳參2022年5月4日《加息50bp+縮表，美國(guó)會(huì)進(jìn)入衰退嗎》）。因此，本輪美國(guó)金融的核心薄弱點(diǎn)就在其企業(yè)部門(mén)。

由于“資產(chǎn)荒”，企業(yè)部門(mén)的脆弱環(huán)節(jié)集中在中小企業(yè)。從絕對(duì)水平看，美國(guó)上市企業(yè)當(dāng)前整體杠桿率已經(jīng)和科網(wǎng)泡沫時(shí)期相當(dāng)。從相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)看，美國(guó)企業(yè)的脆弱性主要集中于中小企業(yè)。一方面，金融危機(jī)后全球“有錢(qián)沒(méi)需求”，投資者Hunt for Yield，一些資質(zhì)較差的企業(yè)也獲取了大量融資，美國(guó)頭部企業(yè)杠桿率上升的幅度是低于中小企業(yè)的；另一方面，從美國(guó)企業(yè)的低評(píng)級(jí)融資來(lái)看，在00年代主要為高收益?zhèn)?。然而在全球金融危機(jī)之后，杠桿貸款變得越來(lái)越重要，相關(guān)的衍生品如CLO也成為前述如養(yǎng)老金的金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)構(gòu)成。因此，本輪美國(guó)企業(yè)部門(mén)的核心薄弱點(diǎn)在高杠桿的中小企業(yè)。尤其是伴隨著利率的大幅攀升，中小企業(yè)存在償債壓力上升、信用風(fēng)險(xiǎn)增加的壓力。

關(guān)注英國(guó)養(yǎng)老金 “利率→信用、二級(jí)→一級(jí)、實(shí)體→金融、歐洲→美國(guó)”的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。如前所述，英國(guó)養(yǎng)老金的流動(dòng)性緊張引致其拋售國(guó)債，其持有的CLO也遭到拋售，但目前風(fēng)險(xiǎn)在主要集中在歐洲市場(chǎng)以及二級(jí)市場(chǎng)。后續(xù)需要關(guān)注的傳染路徑可能為：英國(guó)拋售CLO，影響CLO發(fā)行及杠桿貸款出表，進(jìn)而推升低資質(zhì)企業(yè)在一級(jí)市場(chǎng)獲取杠桿的融資難度，進(jìn)而和聯(lián)儲(chǔ)加息一起形成共振，加劇企業(yè)償付能力和信用惡化的風(fēng)險(xiǎn)。此外，雖然當(dāng)前美國(guó)主要金融機(jī)構(gòu)持有衍生品本金名義價(jià)值與總資本的比值低于2008年的雷曼兄弟和2007年的貝爾斯登，但是和瑞士信貸相比，美國(guó)主要投行如高盛，這一比值也是不低的。也需要關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)向金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)。

后續(xù)觀察：美元流動(dòng)性的追蹤框架

當(dāng)前美元流動(dòng)性趨緊，但與次貸危機(jī)時(shí)期相比仍然處于較低水平。不論是從銀行間拆借美元流動(dòng)性來(lái)看，還是從信用債市場(chǎng)觀察，2022年以來(lái)美元流動(dòng)性趨緊，美元借貸成本上行，但距離上一輪危機(jī)相比還有一定的距離。具體來(lái)看，可以從以下幾個(gè)指標(biāo)追蹤美元流動(dòng)性框架：

Libor-OIS利差：三月期美元Libor利率與隔夜指數(shù)掉期利率(OIS)之間的利差，利差擴(kuò)大反應(yīng)銀行間拆借意愿下滑。

美國(guó)FRA-OIS利差：遠(yuǎn)期利率協(xié)議FRA與隔夜指數(shù)掉期OIS之間的利差，利差擴(kuò)大表示銀行不愿出借資金，銀行體系信貸壓力上升。

TED利差：三月期倫敦銀行間市場(chǎng)利率（LIBOR）與三月期美國(guó)國(guó)債利差，利差擴(kuò)大反應(yīng)市場(chǎng)資金趨緊，銀行借貸成本提高。

美國(guó)信用債OAS：主要包括高收益?zhèn)鵒AS和投機(jī)級(jí)債券OAS，反映了信用債利率相對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的價(jià)差。OAS走擴(kuò)表示投資人要求更多對(duì)其所承受的信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及其他風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。

專(zhuān)欄：何為CLO和“杠桿貸款”？

我們?cè)?019年3月10日?qǐng)?bào)告《美股之外，哪里是最脆弱的一環(huán)》中詳細(xì)討論過(guò)杠桿貸款和CLO，具體而言：

何為“杠桿貸款”和CLO？杠桿貸款（Leveraged Loan）并不存在一個(gè)統(tǒng)一的定義，其更像是對(duì)某一類(lèi)企業(yè)融資的一種約定俗成的稱呼，其一般具備以下四個(gè)特征：

CLO：杠桿貸款往往與CLO（Collateralized Loan Obligation）聯(lián)系在一起，這是由于以杠桿貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品為CLO。60%的機(jī)構(gòu)投資者杠桿貸款被證券化為CLO。因此兩者關(guān)系緊密。

銀團(tuán)貸款：整個(gè)融資規(guī)模較大，通常超過(guò)2億美元，因此往往通過(guò)多個(gè)銀行共同提供；

投機(jī)級(jí)：融資的企業(yè)資質(zhì)較低，或者企業(yè)負(fù)債率已較高，也對(duì)應(yīng)著高利率，通常為L(zhǎng)ibor+200~300bp左右；

杠桿：企業(yè)做這筆融資往往用于杠桿收購(gòu)（Leveraged Buyout），杠桿收購(gòu)占其資金用途80%-90%，這也是為什么這類(lèi)融資會(huì)被稱作“杠桿”貸款；

誰(shuí)在買(mǎi)“杠桿貸款”和CLO？從投資者來(lái)看，非銀行機(jī)構(gòu)投資者持有80%以上的全球杠桿貸款。而非銀行機(jī)構(gòu)投資者中又以證券化產(chǎn)品CLO最為重要，約占60%。CLO將杠桿貸款進(jìn)行分層，銀行、保險(xiǎn)、養(yǎng)老金持有其中風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)較高的層級(jí)，而其他機(jī)構(gòu)投資者如貸款基金、對(duì)沖基金等則持有其中風(fēng)險(xiǎn)較高的層級(jí)，以獲得更高的收益。

換言之，在杠桿貸款整體的投資者中，銀行、保險(xiǎn)及養(yǎng)老金也有參與，但其主要投資于風(fēng)險(xiǎn)較低的層級(jí)，而基金會(huì)直接投資于杠桿貸款，也會(huì)通過(guò)CLO間接投資，其通過(guò)承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)獲得更高收益。

本文作者：王涵、卓泓等，來(lái)源：王涵論宏觀，原文標(biāo)題：《興證宏觀卓泓 | 潛在金融脆弱性：本輪的三不同——金融風(fēng)險(xiǎn)觀察系列之一》

風(fēng)險(xiǎn)提示及免責(zé)條款 市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本文不構(gòu)成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需要。用戶應(yīng)考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀點(diǎn)或結(jié)論是否符合其特定狀況。據(jù)此投資，責(zé)任自負(fù)。

關(guān)鍵詞： 大宗商品 金融市場(chǎng) 新興市場(chǎng)