近日，大全能源(688303.SH)日前發(fā)布了2023年半年報，半年報顯示公司2023年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入93.25億元，同比下降42.93%；實現(xiàn)歸母凈利潤44.26億元，同比下降53.53%；基本每股收益2.07元/股，同比下降58.10%。乍看之下，大全能源業(yè)績全面下滑，似乎是公司遇到了重大難題？我們詳細分析了大全能源的2023年度半年度報告，發(fā)現(xiàn)問題可能并不是那么單純，相反，我們還從其半年度看到了大全能源在行業(yè)短期調整之下的強勁韌性，為大全能源重返巔峰積蓄能量……

1.產(chǎn)能釋放依然保持強勁的銷售能力

大全能源主營業(yè)務是高純多晶硅的研發(fā)、制造與銷售，是國內領先的多晶硅專業(yè)生產(chǎn)商之一。前些年開始，由于全球氣候問題已經(jīng)引起國際國內的廣泛重視，2016年4月22日，由全世界178個締約方共同簽署的氣候變化協(xié)定《巴黎協(xié)定》，正式對2020年后全球應對氣候變化的行動做出統(tǒng)一安排?！栋屠鑵f(xié)定》的長期目標是將全球平均氣溫較前工業(yè)化時期上升幅度控制在2攝氏度以內，并努力將溫度上升幅度限制在1.5攝氏度以內。要達到這個目標，最直接有效的辦法就是減少二氧化碳的排放。至今，多個國家承諾在2050年前實現(xiàn)“碳中和”目標，我國也提出了在2030年前實現(xiàn)“碳達峰”和2050年實現(xiàn)“碳中和”的目標，要實現(xiàn)目標，對二氧化碳排放的控制也極為苛刻，進而對清潔能源提出更高的需求。

【資料圖】

光伏發(fā)電行業(yè)由于其利用太陽能發(fā)電，不產(chǎn)生二氧化碳，綠色環(huán)保的特點，在替代化石能源和方面大放異彩，是實現(xiàn)“雙碳”目標的主要利器之一，在全球范圍內刮起了興建熱潮。在這個背景下，我國作為光伏行業(yè)的領頭羊，自然是避免不了要大規(guī)模新建產(chǎn)能。大全能源所在的多晶硅料行業(yè)作為光伏發(fā)電行業(yè)的起點，近些年也吸引了不少投資者新建產(chǎn)能。但受限于技術難度大、投資高、項目建設場地受限條件嚴苛、建設周期長等因素的影響，擴建產(chǎn)能于2023年開始陸續(xù)釋放。大全能源2023年上半年多晶硅產(chǎn)量為7.92萬噸，占據(jù)國內多晶硅產(chǎn)量的12.15%，其產(chǎn)量規(guī)模在行業(yè)內屬于第一梯隊。除此之外，其內蒙古包頭一期10萬噸高純多晶硅項目于2023年6月實現(xiàn)達產(chǎn)，其名義產(chǎn)能躍升至20.5萬噸，且內蒙古包頭二期10萬噸多晶硅項目也在有序建設中，預計2023年底建成投產(chǎn)，建成后將進一步擴充高純多晶硅的產(chǎn)能，以期搶占更多的市場。

至此，我們說回關于大全能源業(yè)績下滑的事項。初看大全能源2023年上半年業(yè)績較2022年上半年下滑42.93%，原因幾何？2023年上半年，產(chǎn)業(yè)內周期性庫存消耗和新增產(chǎn)能陸續(xù)釋放的影響，國內多晶硅供給量大幅增加，進而導致多晶硅價格快速回落，不含稅均價從2022年上半年均價213.008元/公斤下降至2023年上半年120.52元/公斤，降幅43.44%，導致大全能源營收幾乎以同樣的規(guī)模下降。但是從產(chǎn)銷量上看，大全能源2022年上半年產(chǎn)量6.67萬噸，銷量7.63萬噸，2023年上半年產(chǎn)量7.92萬噸，銷量7.68萬噸，產(chǎn)量增幅18.66%，銷量增幅0.59%。也就是說，行業(yè)產(chǎn)能陸續(xù)釋放，供求關系向買方傾斜，自身產(chǎn)能同步釋放時，大全能源依然保持了強勁的銷售能力，并未使釋放的產(chǎn)能閑置。在產(chǎn)品價格大幅下行時，依然不卑不亢，如此企業(yè)，無論將來價格是否上行，其依然將在行業(yè)內占據(jù)一席之地。

2.高研發(fā)投入，多技術儲備，積極尋求新領域突破

我們用數(shù)學模型來計算一下銷售價格對毛利率的影響，假設銷售價格為X，銷售成本為y，那么，毛利率為(x-y)/x，簡化后為1-y/x，按照大全能源2022年上半年的數(shù)據(jù)，1-y/x=70.47%?，F(xiàn)假設銷售成本不變，銷售價格降低43.44%，毛利率變化為1-y/(x*(1-43.44%))，將y/x=1-70.47%=29.53%代入新的毛利率得出結論，在銷售價格下降43.44%，銷售成本不變的情況下，毛利率將下降至47.79%。

然而，事實情況是，大全能源在銷售價格下降43.44%的情況下，毛利率維持在了57.67%，遠高于上述理論結果，而這，與大全能源重金投入研發(fā)，所帶來降本增效是分不開的。

根據(jù)大全能源披露的數(shù)據(jù)，其研發(fā)費用如下表所示： 單位：萬元

從上表可見，大全能源研發(fā)投入絕對額同比小幅下降，但研發(fā)費率卻從2.05%上升至3.33%，上升了1.28%。證明大全能源在產(chǎn)品市場價格大幅畫下行的情況下，并沒有縮減其研發(fā)開支，依然保持了大額的研發(fā)投入以保障研發(fā)進度不受市場短期調整的影響。除此之外，大全能源研發(fā)人員從上年同期的567人增長至本期末的929人，也足以說明大全能源對研發(fā)的重視程度不一般。

大全能源得以在市場價格下行時依然保持有堅挺的盈利能力，這與其重視研發(fā)的傳統(tǒng)是密不可分的。還記得大全能源的下游兩大光伏巨頭隆基股份與中環(huán)股份的單晶硅片的商戰(zhàn)，也值得回味。2019年6月10日，光伏硅片巨頭隆基股份在上海SNEC光伏展上正式發(fā)布了M6，M6為166MM的大尺寸單晶硅片，相對于原來的156MM的單晶硅片，166MM尺寸具有更高的成本優(yōu)勢，通常情況下尺寸越大，成本優(yōu)勢越高。在隆基發(fā)布166MM單晶硅片后，中環(huán)對外宣稱其會跟進166MM。但是，在2019年8月16日中環(huán)股份有天津宣布其G12系列產(chǎn)品，其中環(huán)協(xié)鑫5期硅片制造項目全部為210MM硅片產(chǎn)能，這說明中環(huán)股份在2019年3月其協(xié)鑫5期開工之前，早已完成210MM硅片的研發(fā)和驗證，在隆基宣布166MM之前保密工作天衣無縫，目的只是為了將隆基股份的產(chǎn)能全部裝進166MM，令其項目建成就可能面臨著將要被淘汰的命運。隆基緊接著推出了182MM尺寸迎戰(zhàn)中環(huán)210MM尺寸陣營，由于原設備改造成本的原因，目前182MM與210MM存在著技術路線之爭。雖然現(xiàn)在隆基未被中環(huán)擊垮，但當年的這則商戰(zhàn)也讓我等看客佩服中環(huán)的運營能力?，F(xiàn)在，我們提到這則商戰(zhàn)，除了其屬于大全能源下游客戶，和大全能源產(chǎn)品有密切的關系以外，也不得不說大全能源有重視研發(fā)，技術儲備多的傳統(tǒng)，讓其在多種技術路線之爭中立于不敗之地。

單晶硅片的技術路線由于其相對于多晶硅片的技術優(yōu)勢，在2015年左右即開始逐漸替換多晶硅片，但由于產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)成本的原因，單晶硅片雖然出貨量一直在增加，但始終未能在光伏行業(yè)全面替代多晶硅片，也即是上述2019年隆基發(fā)布166MM單晶硅片前后，單晶硅片開始全面替代多晶硅片。這自然對大全能源供應的原材料也提出了不同的要求，但大全能源有著良好的技術儲備，在多種需求之種切換產(chǎn)能游刃有余。到2019年末，大全能源產(chǎn)品基本上完成了多晶硅片原料到單晶硅片原料的切換。2020年度，大全能源多晶硅片原料產(chǎn)品營收占比僅1.56%，基本完成多晶硅產(chǎn)能到單晶硅產(chǎn)能的切換。這也可以說是大全能源重視研發(fā)投入帶來的結果，用豐富的技術儲備，來抵御市場的風險。

目前，我國光伏組件以P型單晶PERC電池技術為主，P型PERC電池量產(chǎn)效率已經(jīng)逼近其理論極限，眾多光伏企業(yè)把發(fā)展的焦點轉移至N型電池身上，N型或許肩負著光伏太陽能行業(yè)降本增效的下一個技術突破點。自然而然，對大全能源這個材料提供商又提出了新的需求。然而，得益于大全能源研發(fā)能力的優(yōu)勢，其在N型電池材料中早有布局，2023年上半場年，大全能源已實現(xiàn)N型高純硅料的批量銷售，并獲得多家主流的下游企業(yè)驗證通過，處于國內先進水平。不得不說，技術在手，經(jīng)營無憂。除此之外，大全能源還積極拓展在相關領域進行拓展，據(jù)悉，大全能源“年產(chǎn)1000噸高純半導體材料項目”計劃新增半導體級多晶硅產(chǎn)能1000噸/年，積極拓展更多多晶硅材料領域的技術和切入更高級別的應用場景。2023年上半年，大全能源共計申請專利數(shù)量44項，其中發(fā)明專利9項，獲批3項。這些都是大全研發(fā)能力優(yōu)秀的具體表現(xiàn)。

在大全能源重金研發(fā)過程中，其一直致力于降本增效方面的研究，其自主研發(fā)的還原爐啟動技術、多晶硅還原爐參數(shù)配方及控制技術、三氯氫硅除硼磷技術、多晶硅生產(chǎn)裝置余熱回收技術、晶硅生產(chǎn)廢氣深度回收技術、多晶硅裝置能量綜合回收與利用技術和共同研發(fā)的硅渣回收利用技術的共同作用，在降低生產(chǎn)成本方面發(fā)揮了舉足輕重的作用。大全能源也靠這些技術在行業(yè)內取得了一定的成本優(yōu)勢。而這些也是本小節(jié)開頭所說的為何在產(chǎn)品價格大幅下降時，其毛利率下降幅度較小的原因，大全能源專注研發(fā)給其帶來了強大的抗風險能力，在行業(yè)調整的不利時期依然可以保持穩(wěn)定的盈利。

3.穩(wěn)健的財務結構和優(yōu)秀的運營能力可順利度過行業(yè)寒冬

作為財務風險的來源之一，財務杠桿若利用得當，可使企業(yè)盈利能力錦上添花，若利用不當則又能成為企業(yè)追命攝魂的黑白無常，在什么時候該利用什么樣的資本結構可讓股東利益最大化又不會造成財務風險，就比較考驗企業(yè)財務總監(jiān)的能力了。大全能源截止2023年6月30日的資產(chǎn)負債率為12.88%，與其同屬于行業(yè)第一梯隊的通威股份2023年1季度末資產(chǎn)負債率48.22%對比，就能明顯看出來大全能源的財務穩(wěn)健性讓其它同行難以匹敵的事實。截止2023年6月30日，大全能源貨幣資金余額185.91億元，占資產(chǎn)總額的38.11%。然而，同期負債總額僅62.82億元，貨幣資金約相當于負債總額的約3倍，完全沒有財務風險可言。

除了穩(wěn)健的財務資本結構，大全能源的整體運營能力也在不斷提升，雖然營收下滑，但其收現(xiàn)比卻從2022年同期的77.5%上升到115.47%，營收質量大幅提升。在市場調整期，多數(shù)企業(yè)可能都會延長賬期以圖增加銷量，從而導致收款困難，壞賬損失的風險提升。但大全能源卻在這種形勢下，還能做到收款能力的增強，也代表著其在行業(yè)中的地位和議價能力較為優(yōu)秀，才能在行業(yè)不利形勢下，取得如此驕人的成績。

通常情況下，由于凈利潤會承擔固定資產(chǎn)折舊和類似的非付現(xiàn)成本，凈利潤會小于凈經(jīng)營性凈現(xiàn)金流量。反之，要么企業(yè)處于快速擴張期，需要投入大量的營運資本，從而導致凈經(jīng)營性現(xiàn)金流低于凈利潤和非付現(xiàn)成本之和。2022年上半年，大全能源凈利潤-凈經(jīng)營性現(xiàn)金流為27.02億元，這與大全能源在2022年度快速擴張的情形相吻合。而2023年上半年，這一數(shù)字變?yōu)?9.82億元，說明大全能源在雖在本年營收下滑，但其在營收未擴張的情況下，凈經(jīng)營性現(xiàn)金流正在變得越來越好優(yōu)秀，凈利潤從原來的擴張期間只聞其聲不見其影轉變?yōu)榧绰勂渎曈忠娖溆?，之前的投資取得成效，將持續(xù)為其提供現(xiàn)金來源，開始回饋股東。

4.“雙碳”政策環(huán)境下，未來可期

在“碳達峰”和“碳中和”的全球目標下，光伏產(chǎn)業(yè)作為實現(xiàn)這個目標的重要手段之一，在“雙碳”目標還未實現(xiàn)時，還有一段蓬勃向上的路程要走。大全能源2023半年報雖然出現(xiàn)了業(yè)績下滑，但總體來看，其作為光伏產(chǎn)業(yè)鏈前端，以其強大的銷售能力、技術儲備和優(yōu)秀的運營能力，加之充足的現(xiàn)金儲備，度過短期的行業(yè)調整不存在任何困難。且當下游需求進一步提升，以及新項目的投產(chǎn)，大全能源必將以其優(yōu)秀的技術儲備和穩(wěn)健的財務能力快速抓住機會，更上一層樓。

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