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較大級別的政策底后，市場反彈或反轉(zhuǎn)的過程中，一旦出現(xiàn)“部分”宏觀數(shù)據(jù)的反彈，則上漲的時間大多能持續(xù)季度以上。2008年底、2012年底、2014年中，指數(shù)進(jìn)入較大級別反轉(zhuǎn)期間，均出現(xiàn)了階段性的PMI回升，即使是2014年下半年的流動性牛市，在上漲的初期（2014年6-7月），也能觀察到明顯的PMI回升。類似的情形在2018年底、2022年4月底、2022年10月底之后的季度反彈中也出現(xiàn)了。Q2的宏觀數(shù)據(jù)整體偏弱，不過近期能夠明顯看到，經(jīng)濟(jì)走弱有所放慢，PMI連續(xù)兩個月小回升，7月下旬以來花旗中國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)有所企穩(wěn)，6月以來南華工業(yè)品價格指數(shù)也開始反彈。我們認(rèn)為這些變化如果持續(xù)，并和政策變化形成共振，則上漲大概率至少是季度級別的，如果幅度和力度上更強(qiáng)一些，則有望成為庫存周期見底的證明之一，上漲的時間可能會更久。對于上漲空間，我們認(rèn)為，即使是存量資金，指數(shù)的空間也是不小的。A股歷史上增量資金偏少的情況下，指數(shù)在估值底部區(qū)域可以有20%-30%左右的騰挪空間。去年10月底以來萬得全A漲幅只有11.72%，存量資金往上可以騰挪的空間還很高。

（1）政策底如果能和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)階段性反彈結(jié)合，上漲大多可以持續(xù)季度以上。歷史上，較大級別的政策底后，市場反彈或反轉(zhuǎn)的過程中，一旦出現(xiàn)“部分”宏觀數(shù)據(jù)的反彈，則上漲的時間大多能持續(xù)季度以上。2008年底、2012年底、2014年中，指數(shù)進(jìn)入較大級別反轉(zhuǎn)期間，均出現(xiàn)了階段性的PMI回升，即使是2014年下半年的流動性牛市，在上漲的初期（2014年6-7月），也能觀察到明顯的PMI回升。2010年下半年和2012年Q1長時間的反彈，也伴隨著PMI的回升。我們認(rèn)為這些回升有些是趨勢性的（比如2008年），但即使不是趨勢性的，一旦階段性反彈和政策底形成共振，也可以帶來季度級別的行情。

類似的情形在2018年底、2022年4月底、2022年10月底之后的季度反彈中也出現(xiàn)了。背后有兩種可能的解釋：（1）PMI反彈期間，盈利的利空暫時緩和，政策預(yù)期對市場的影響會更大。（2）政策變化對企業(yè)的信心會產(chǎn)生直接的影響，這一影響不一定能改變長期趨勢，但很容易帶來季度性的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回升。

Q2以來的宏觀數(shù)據(jù)整體偏弱，近期能夠明顯看到，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)略有企穩(wěn)，PMI連續(xù)兩個月小回升，7月下旬以來花旗中國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)有所企穩(wěn)，6月以來南華工業(yè)品價格指數(shù)也開始反彈。我們認(rèn)為這些變化如果持續(xù)，并和政策變化形成共振，則上漲大概率至少是季度級別的，如果幅度和力度上更強(qiáng)一些，則有望成為庫存周期見底的證明之一，上漲的時間可能會更久。

（2）如果增量資金偏少，最大上漲空間可以有多大？目前投資者對上漲空間存在比較廣泛的擔(dān)憂是，增量資金偏少的情況下，指數(shù)上漲空間不大。但我們認(rèn)為，即使是存量資金，指數(shù)的空間也是不小的。A股歷史上增量資金偏少的情況下，指數(shù)在估值底部區(qū)域可以有20%-30%左右的騰挪空間。2012年底-2013年、2016年1月底-2017年、2019年1-8月均是在增量資金偏少的情況下，指數(shù)出現(xiàn)的上漲。

這幾次上漲都發(fā)生在熊市剛結(jié)束后第一年（或者可以說是牛市初期），是因存量資金倉位騰挪帶來的上漲，最大漲幅大多數(shù)情況下能達(dá)到20%-30%左右。把去年10月底以來萬得全A的走勢和這幾個階段對比，能夠看到這一次底部以來，目前漲幅只有11.72%，存量資金往上可以騰挪的空間還很高。

（3）策略觀點：底部已經(jīng)形成，1-2個季度內(nèi)指數(shù)將會持續(xù)回升。Q2經(jīng)濟(jì)增速放緩、2-6月匯率貶值、3-5 月商品價格的調(diào)整、投資者對中報的擔(dān)心、Q2 以來房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)再次走弱，這些利空雖然并沒有完全扭轉(zhuǎn)，但從調(diào)整時間、幅度和市場情緒來看，我們認(rèn)為，調(diào)整大概率已經(jīng)充分。未來1-2個季度，很難再出現(xiàn)投資者超預(yù)期的利空了，股市大概率已經(jīng)進(jìn)入新的上漲趨勢，這一次上漲速度不會很快，但時間可能不短。從長期的角度，上漲的最大動力是估值，第二大動力是30多個一級行業(yè)盈利下降的時間大多已經(jīng)進(jìn)入尾聲，從周期的角度來看，下半年大概率會陸續(xù)有很多行業(yè)進(jìn)入景氣度上行周期。從短期來看，上漲也有兩個驅(qū)動因素：（1）始于5月底的政策變化，正在變得越來越強(qiáng)，特別是7月底以來，政策密度和力度均有所加強(qiáng)。（2）Q2經(jīng)濟(jì)快速走弱后，Q3隨著商品價格反彈、去庫存壓力緩和，經(jīng)濟(jì)走弱速度大概率放慢，甚至有一定的可能出現(xiàn)季節(jié)性回升。

行業(yè)配置建議：配置風(fēng)格或可偏向進(jìn)攻，短期內(nèi)先布局超跌地產(chǎn)鏈、消費鏈，中特估主題內(nèi)部下半年超配金融類（證券銀行），Q3后期可能會進(jìn)一步提高上游周期的配置重要性。（1）消費鏈、地產(chǎn)鏈：雖然今年的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)波折很多，但我們認(rèn)為無需過度悲觀，政策層面出現(xiàn)積極變化之后，大概率存在超跌后預(yù)期修復(fù)的上漲。（2）中特估&TMT：這些板塊前期的調(diào)整主要是交易擁擠后的調(diào)整，從戰(zhàn)略上，由于經(jīng)濟(jì)尚未恢復(fù)，大部分板塊盈利驗證一般，所以有長期邏輯的中特估和TMT依然會有機(jī)會，不過由于中報臨近，或不宜追漲，相對低位的中特估可以持續(xù)關(guān)注。如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)弱，中特估中建筑公用事業(yè)會偏強(qiáng)，而如果經(jīng)濟(jì)預(yù)期逐漸企穩(wěn)，中特估中金融和周期會更強(qiáng)。（3）Q3建議關(guān)注周期：周期股當(dāng)下受到全球庫存周期下行的影響，整體偏弱，但隨著庫存周期下降進(jìn)入尾聲，2023年Q4-2024年，宏觀需求存在回升的可能。我們認(rèn)為，考慮到長期產(chǎn)能建設(shè)不足，需求、供給和估值可能會共振。

（文章來源：信達(dá)證券）

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