一、上期策略回顧和本期宏觀畫(huà)像

上一期資產(chǎn)配置報(bào)告（《消費(fèi)勝率明顯提升——23年5-7月資產(chǎn)配置報(bào)告》，2023年5月26日），我們認(rèn)為權(quán)益資產(chǎn)的勝率和賠率皆已企穩(wěn)改善，建議提升中盤(pán)價(jià)值、消費(fèi)至【標(biāo)配或高配】，并維持大盤(pán)價(jià)值、金融【高配】。從結(jié)果來(lái)看，6月和7月，Wind全A上漲4.09%，與發(fā)布報(bào)告前相比明顯改善（5月下跌3.31%），風(fēng)格上大盤(pán)、金融表現(xiàn)靠前，與我們的判斷一致。

(資料圖片僅供參考)

另外，我們下調(diào)了利率債、信用債和人民幣的配置建議，維持商品低配。人民幣與預(yù)測(cè)一致繼續(xù)走貶，但商品價(jià)格在6月開(kāi)始出現(xiàn)小幅反彈。

二季度是今年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能的環(huán)比低點(diǎn)，在透支效應(yīng)衰退、內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能修復(fù)、庫(kù)存周期見(jiàn)底的共同作用下，三四季度經(jīng)濟(jì)或?qū)h(huán)比改善，進(jìn)入“疫后N形”復(fù)蘇的第三階段。消費(fèi)品和工業(yè)品通脹疲軟，信用經(jīng)歷了階段性的收縮，整體流動(dòng)性環(huán)境保持中性。

二、大類資產(chǎn)配置建議

（1）權(quán)益的勝率和賠率穩(wěn)步回升，投資價(jià)值中高，風(fēng)格上大盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)，板塊上消費(fèi)勝率提升

本期權(quán)益的勝率穩(wěn)步回升，成長(zhǎng)和價(jià)值的勝率差異不大，大盤(pán)和中盤(pán)的勝率略高于小盤(pán)，大盤(pán)成長(zhǎng)和中盤(pán)成長(zhǎng)的勝率最高（54%），其次是中盤(pán)價(jià)值（51%），其余風(fēng)格的勝率略低于中性水平，但相比上期依然有改善。

6月中旬以來(lái)政策持續(xù)加碼，報(bào)復(fù)性復(fù)蘇對(duì)二季度經(jīng)濟(jì)的透支效應(yīng)消退，政策面和基本面的邊際利好開(kāi)始顯現(xiàn)。3季度，基本面、政策面、資金面（匯率）、風(fēng)險(xiǎn)偏好（外部風(fēng)險(xiǎn)）（同時(shí)發(fā)生了積極轉(zhuǎn)變，弱現(xiàn)實(shí)產(chǎn)生共振，市場(chǎng)對(duì)于刺激性政策不再過(guò)度期待，預(yù)期降低后情緒企穩(wěn)回升。

賠率方面，A股性價(jià)比中高。Wind全A的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升至60%分位，大盤(pán)股（上證50、滬深300）的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅上升至71%分位，中盤(pán)股（中證500）的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回升至37%分位。金融、周期、成長(zhǎng)、消費(fèi)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處在64%、44%、70%、76%分位。目前賠率最高的是大盤(pán)成長(zhǎng)（88%分位），賠率最低的是小盤(pán)成長(zhǎng)和小盤(pán)價(jià)值（10-15%分位）。

配置策略：7-9月權(quán)益市場(chǎng)的勝率和賠率進(jìn)一步企穩(wěn)回升，風(fēng)格上大盤(pán)成長(zhǎng)占優(yōu)，板塊上金融領(lǐng)跑，其次是成長(zhǎng)與消費(fèi)，上證50和滬深300的投資價(jià)值都較有吸引力。風(fēng)格上建議上調(diào)大盤(pán)成長(zhǎng)至【高配】，上調(diào)中盤(pán)成長(zhǎng)至【高配或標(biāo)配】，下調(diào)大盤(pán)價(jià)值至【標(biāo)配】，下調(diào)中盤(pán)價(jià)值至【標(biāo)配或低配】，維持【低配】小盤(pán)成長(zhǎng)和價(jià)值。板塊上，建議維持金融【高配】，上調(diào)成長(zhǎng)至【高配或標(biāo)配】，維持消費(fèi)【高配或標(biāo)配】，維持周期【標(biāo)配】。

（2）債券：維持利率債和信用債【標(biāo)配或低配】、維持轉(zhuǎn)債【標(biāo)配】

本期利率債和信用債的勝率在中性附近。

債券的做多窗口期在經(jīng)濟(jì)“N形”復(fù)蘇進(jìn)入第三階段后徐徐關(guān)閉。三季度政策態(tài)度積極，且信用重新擴(kuò)張，流動(dòng)性價(jià)格中樞再下臺(tái)階需等待下一輪政策發(fā)力期。債券市場(chǎng)缺乏新的利多因素，但在地產(chǎn)缺位和政策定力較強(qiáng)的背景下，債券市場(chǎng)調(diào)整的幅度或也相對(duì)有限。

利率債的期限利差目前處在較低位置，久期策略的盈虧比不高；流動(dòng)性溢價(jià)波動(dòng)較大，近期回落到中低位置，杠桿策略的盈虧比低于中性。流動(dòng)性預(yù)期回歸中性，市場(chǎng)對(duì)于貨幣收緊的預(yù)期不高。信用利差持續(xù)回落，信用下沉的性價(jià)比中低。轉(zhuǎn)債勝率回落到中性以下。賠率小幅回升，目前中性偏高。

配置策略：維持利率債和信用債【標(biāo)配或低配】、維持轉(zhuǎn)債【標(biāo)配】

（3）商品：上調(diào)至【標(biāo)配】

本期工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品的勝率明顯回升（53%和60%），目前處在中高位置。

我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)需求定價(jià)大宗商品的垃圾時(shí)間逐漸走進(jìn)尾聲，內(nèi)外市場(chǎng)對(duì)需求端預(yù)期悲觀，待政策路標(biāo)出現(xiàn)和去庫(kù)周期結(jié)束，預(yù)期差有修正空間，但預(yù)計(jì)難以驅(qū)動(dòng)商品價(jià)格徹底反轉(zhuǎn)。中美進(jìn)入去庫(kù)加速期，后續(xù)存在共振上行的可能。另一方面，通脹和就業(yè)的韌性導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)在年內(nèi)降息的概率并不高，大宗商品的金融屬性回暖目前還見(jiàn)不到有力證據(jù)。

工業(yè)品、農(nóng)產(chǎn)品、能化品的賠率與上期持平，目前仍處在中低位置，整體盈虧比還在改善。

配置策略：上調(diào)至【標(biāo)配】

（4）做多人民幣策略：上調(diào)至【標(biāo)配】

本期人民幣勝率明顯回升（56%，前值46%）。

人民幣貶值的核心是中美經(jīng)濟(jì)和政治的分化。中美交流重啟標(biāo)志著對(duì)華投資的情緒糾偏，兜底政策逐漸落地后可能會(huì)迎來(lái)人民幣匯率的階段性拐點(diǎn)，人民幣進(jìn)一步趨勢(shì)性走貶的概率不高。當(dāng)下人民幣的勝率回升至中性上方，中期人民幣匯率定價(jià)或?qū)⒒貧w基本面，三季度匯率企穩(wěn)回升的概率加大。本期中美實(shí)際利差有所下降，處在歷史中性水平附近，人民幣賠率并不高，因此大幅升值的概率也有限。

配置策略：上調(diào)至【標(biāo)配】。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣沖突進(jìn)一步升級(jí)；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率不及預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期收緊。

（文章來(lái)源：天風(fēng)證券）

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