事項：美國7月新增非農(nóng)就業(yè)18.7萬，預(yù)期20萬;失業(yè)率3.5%，預(yù)期3.6%;時薪同比4.4%，預(yù)期4.2%;時薪環(huán)比0.4%，預(yù)期0.3%。

核心觀點

(相關(guān)資料圖)

繼核心通脹明顯降溫后，從總量新增就業(yè)、就業(yè)擴散指數(shù)和離職率來看，就業(yè)市場邊際上也初步回到正軌。三個支持美聯(lián)儲停止加息的條件(核心通脹明顯降溫、就業(yè)市場邊際重回正軌、銀行信貸增長趨于停滯)均已顯現(xiàn)，對聯(lián)儲而言，停止加息然后維持高利率，讓通脹、就業(yè)和信貸繼續(xù)逐漸冷卻，可能是一個較優(yōu)的選擇。再次加息，或許并不能加快核心通脹的回落速度，反而會增加經(jīng)濟軟著陸的下行風(fēng)險，因此我們預(yù)計，此輪加息周期或已結(jié)束。就美債而言，長期視角來看，機構(gòu)可以開始重視美債的長久期配置，通脹、就業(yè)和信貸的邊際變化提供了配置盤的安全墊，美債或已進(jìn)入最優(yōu)配置區(qū)間。

報告摘要

三個支持美聯(lián)儲停止加息的信號均已顯現(xiàn)，此輪美國加息周期或已結(jié)束

三個支持美聯(lián)儲停止加息的信號均已顯現(xiàn)：

1)通脹方面，核心通脹明顯降溫，環(huán)比折年率初步回到2%的目標(biāo);“超級服務(wù)業(yè)通脹”漲幅大幅收窄;通脹寬度回落至近二十年正常波動區(qū)間，廣泛漲價擴散情況顯著收斂，詳見《美國通脹寬度回落!》。

2)就業(yè)方面，就業(yè)市場再平衡取得有效進(jìn)展，邊際上初步重回正軌，時薪增速粘性傳導(dǎo)至核心通脹的風(fēng)險可能有限，見下文。

3)信貸方面，6月以來，信貸標(biāo)準(zhǔn)緊縮效果加速呈現(xiàn)，美國銀行信貸增長已趨于停滯。

我們預(yù)計，此輪美國加息周期或已結(jié)束。對美聯(lián)儲而言，三個信號已經(jīng)顯現(xiàn)，停止加息然后維持高利率，讓通脹、就業(yè)和信貸繼續(xù)逐漸冷卻，可能是一個較優(yōu)的選擇。再次加息，或許并不能加快核心通脹的回落速度，反而會增加經(jīng)濟軟著陸的下行風(fēng)險。就美債而言，長期視角來看，機構(gòu)可以開始重視美債的長久期配置，通脹、就業(yè)和信貸的邊際變化提供了配置盤的安全墊，美債或已進(jìn)入最優(yōu)配置區(qū)間。

就業(yè)市場邊際上重回正軌

從存量視角看，失業(yè)率顯示美國就業(yè)市場仍有韌性;但邊際上的三個變化也體現(xiàn)出，就業(yè)市場再平衡已取得一些有效進(jìn)展，初步回歸到疫情前的軌道。

第一，總量視角看，新增就業(yè)人數(shù)延續(xù)韌性放緩的趨勢，2021年以來，首次回到疫情前的中樞。7月新增非農(nóng)就業(yè)18.7萬，6月數(shù)據(jù)修正為18.5萬，略低于2015-2019年月均新增19萬的中樞。此外，考慮到2022年以來教育和醫(yī)療保健服務(wù)的就業(yè)需求受新冠疫情長尾影響而激增——2015-2019年，教育和醫(yī)療保健新增就業(yè)占總就業(yè)比約25%，今年以來為34%，7月為53%，去掉該行業(yè)后，6-7月的非農(nóng)新增就業(yè)平均為10.1萬，1-5月為20.5萬，2015-2019年為14.4萬，近兩個月明顯回落。

第二，就業(yè)擴散指數(shù)也下行至疫情前的水平。將就業(yè)擴散指數(shù)定義為：新增就業(yè)為正的三級行業(yè)個數(shù)占138個三級行業(yè)的比例，以衡量美國就業(yè)增長的廣泛性。最近兩個月，就業(yè)擴散指數(shù)也下行至疫情前的均值水平。6-7月，整體、商品生產(chǎn)、服務(wù)提供的就業(yè)擴散指數(shù)平均為59.3%、52.8%、61.6%，均低于2015-2019年的61.2%、58.4%、62.2%，而1-5月則分別為64.3%、56.5%、67.1%。

第三，表征就業(yè)市場活躍度的離職率指標(biāo)，多數(shù)行業(yè)也回到了正常區(qū)間。離職率為主動離職人數(shù)與就業(yè)人數(shù)之比，常用于衡量就業(yè)市場的活躍度或熱度，普遍認(rèn)為，離職率的高低與薪資上漲和通脹壓力正相關(guān)，尤其是服務(wù)行業(yè)。目前，除教育和保健服務(wù)、休閑和酒店、貿(mào)易運輸和公用事業(yè)外，其余服務(wù)業(yè)的離職率均已回到疫情前的正常波動區(qū)間。與離職率的情況大體對應(yīng)，亞特蘭大薪資追蹤器中，6月份，跳槽者的時薪同比增速從6.8%大幅回落至6.1%。

從“補償性”視角理解時薪增速的強勁

7月時薪增速依然較強。薪資增速的粘性，一直被市場解讀為核心通脹的上行風(fēng)險指標(biāo)。但今年以來，兩者走勢明顯劈叉，時薪同比增速維持在4.4%附近，而CPI同比和核心CPI同比則持續(xù)下行。一個可能的解釋是，時薪增速的強勁是“補償性”的。2020年以前，時薪增速均高于通脹，2021年以來，時薪增速則持續(xù)明顯低于通脹。當(dāng)下的時薪增速或處于補償期或追趕期，反映的是“通脹→工資”的傳導(dǎo)邏輯;而在中長期通脹預(yù)期穩(wěn)定的背景下，出現(xiàn)“工資→通脹”傳導(dǎo)的風(fēng)險有限。若這一解釋成立，后續(xù)可能會看到，時薪增速仍然維持高位，而核心通脹并不會出現(xiàn)反彈。

風(fēng)險提示：美國就業(yè)和通脹走勢超預(yù)期。

報告正文如下：

一、就業(yè)市場邊際上重回正軌

7月份數(shù)據(jù)顯示，從存量視角看，美國就業(yè)市場依然具有韌性，失業(yè)率再度小幅下行至3.5%;但邊際上的三個變化也體現(xiàn)出，就業(yè)市場的再平衡已取得一些有效進(jìn)展，可以說初步回到了疫情前的正常軌道。

第一，總量視角看，新增就業(yè)人數(shù)延續(xù)韌性放緩的趨勢，2021年以來，首次回到疫情前的中樞。7月新增非農(nóng)就業(yè)18.7萬，6月數(shù)據(jù)修正為18.5萬，略低于2015-2019年月均新增19萬的中樞。此外，考慮到2022年以來教育和醫(yī)療保健服務(wù)的就業(yè)需求受新冠疫情長尾影響而激增——2015-2019年，教育和醫(yī)療保健新增就業(yè)占總就業(yè)比約25%，今年以來為34%，7月為53%，去掉該行業(yè)后，6-7月的非農(nóng)新增就業(yè)平均為10.1萬，1-5月為20.5萬，2015-2019年為14.4萬，近兩個月明顯回落。

第二，就業(yè)擴散指數(shù)也下行至疫情前的水平。將就業(yè)擴散指數(shù)定義為：新增就業(yè)為正的三級行業(yè)個數(shù)占138個三級行業(yè)的比例，以衡量美國就業(yè)增長的廣泛性。最近兩個月，就業(yè)擴散指數(shù)也下行至疫情前的均值水平。6-7月，整體、商品生產(chǎn)、服務(wù)提供的就業(yè)擴散指數(shù)平均為59.3%、52.8%、61.6%，均低于2015-2019年的61.2%、58.4%、62.2%，而1-5月則分別為64.3%、56.5%、67.1%。

第三，表征就業(yè)市場活躍度的離職率指標(biāo)，多數(shù)行業(yè)也回到了正常區(qū)間。離職率為主動離職人數(shù)與就業(yè)人數(shù)之比，常用于衡量就業(yè)市場的活躍度或熱度，普遍認(rèn)為，離職率的高低與薪資上漲和通脹壓力正相關(guān)，尤其是服務(wù)行業(yè)。目前，除教育和保健服務(wù)、休閑和酒店、貿(mào)易運輸和公用事業(yè)外，其余服務(wù)業(yè)的離職率均已回到疫情前的正常波動區(qū)間。與離職率的情況大體對應(yīng)，亞特蘭大薪資追蹤器中，6月份，跳槽者的時薪同比增速從6.8%大幅回落至6.1%。

二、從“補償性”視角理解時薪增速韌性

在就業(yè)數(shù)據(jù)之外，時薪增速的粘性依然較強。7月份，時薪同比增長4.4%，高于預(yù)期的4.2%;時薪環(huán)比增長0.4%，高于預(yù)期的0.3%。薪資增速的粘性，一直被市場解讀為核心通脹的上行風(fēng)險指標(biāo)。但今年以來，兩者走勢明顯劈叉，時薪同比增速維持在4.4%附近，而CPI同比和核心CPI同比則持續(xù)下行。一個可能的解釋是，時薪增速的強勁是“補償性”的，在2020年以前，時薪增速均高于通脹，2021年以來，時薪增速則持續(xù)明顯低于通脹水平，當(dāng)下的時薪增速或處于補償期或追趕期，反映的是“通脹→工資”的傳導(dǎo)邏輯;而在中長期通脹預(yù)期穩(wěn)定的背景下，出現(xiàn)“工資→通脹”傳導(dǎo)的風(fēng)險有限。若這一解釋成立，后續(xù)可能會看到，時薪增速仍然維持高位，而核心通脹并不會出現(xiàn)反彈。

三、美聯(lián)儲停止加息的三個信號已齊備

從資產(chǎn)表現(xiàn)和加息預(yù)期看，相比于失業(yè)率低位和時薪增速韌性，市場顯然更青睞新增就業(yè)繼續(xù)放緩的邊際變化。十年期美債收益率回落14.1bp至4.039%，美元指數(shù)下跌0.46%至102。9月不加息(維持5.25-5.5%利率區(qū)間)的概率從82%升至87%，11月不加息(維持在5.25-5.5%利率區(qū)間)的概率從68%升至72%，12月不加息(繼續(xù)維持在5.25-5.5%利率區(qū)間)的概率從65%升至66%。

我們再次強調(diào)，三個支持美聯(lián)儲停止加息的信號已齊備：

1)通脹方面，核心通脹明顯降溫，環(huán)比折年率初步回到2%的目標(biāo);“超級服務(wù)業(yè)通脹”漲幅大幅收窄;通脹寬度回落至近二十年正常波動區(qū)間，廣泛漲價擴散情況顯著收斂。詳見《美國通脹寬度回落!》

2)就業(yè)方面，就業(yè)市場再平衡取得有效進(jìn)展，邊際上初步重回正軌，時薪增速粘性傳導(dǎo)至核心通脹的風(fēng)險可能有限。

3)信貸方面，6月以來，信貸標(biāo)準(zhǔn)緊縮效果加速呈現(xiàn)，美國銀行信貸增長已趨于停滯。

我們預(yù)計，此輪美國加息周期或已結(jié)束。對美聯(lián)儲而言，三個信號已經(jīng)顯現(xiàn)，停止加息然后維持高利率，讓通脹、就業(yè)和信貸繼續(xù)逐漸冷卻，可能是一個較優(yōu)的選擇。再次加息，或許并不能加快核心通脹的回落速度，反而會增加經(jīng)濟軟著陸的下行風(fēng)險。就美債而言，長期視角來看，機構(gòu)可以開始重視美債的長久期配置，通脹、就業(yè)和信貸的邊際變化提供了配置盤的安全墊，美債或已進(jìn)入最優(yōu)配置區(qū)間。

四、7 月非農(nóng)數(shù)據(jù)簡述

7月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)18.7萬，預(yù)期20萬;新增私人非農(nóng)就業(yè)17.2萬，預(yù)期18萬。6月份數(shù)據(jù)從20.9萬下修為18.5萬，5月份數(shù)據(jù)從30.6萬下修為28.1萬，修正后，5-6月的合計新增就業(yè)人數(shù)較此前減少4.9萬。

行業(yè)結(jié)構(gòu)上，新增就業(yè)主要分布在教育和保健服務(wù)業(yè)(+7.3萬)、政府部門(+6萬)、建筑業(yè)(+2.3萬)、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)業(yè)(+2.1萬)、休閑酒店業(yè)(+2.1萬)等行業(yè)，交運倉儲業(yè)(-0.69萬)、批發(fā)(-0.36萬)和采礦業(yè)(-0.1萬)的就業(yè)人數(shù)有所下降。

失業(yè)率再度小幅下行至3.5%，預(yù)期3.6%。從2022年3月以來，失業(yè)率一直在3.4%-3.7%的歷史低位區(qū)間窄幅波動。失業(yè)人數(shù)減少11.6萬，從失業(yè)原因看，臨時下崗人數(shù)下降17.5萬，結(jié)束臨時工作和永久失業(yè)人數(shù)下降10.5萬。勞動參與率維持在62.6%，持平前值，符合預(yù)期。其中，黃金年齡段的勞動參與率為83.4%，前值83.5%(2019年為82.5%);55歲以上勞動參與率為38.6%，前值38.3%(2019年是40.2%)。

時薪同比增長4.4%，前值4.4%，預(yù)期4.2%;時薪環(huán)比增長0.4%，前值0.4%，預(yù)期0.3%。環(huán)比來看，服務(wù)業(yè)時薪增長0.4%，其中，專業(yè)和商業(yè)服務(wù)(+0.5%)、金融和信息(+0.4%)、批發(fā)(+0.5%)、休閑酒店(+0.4%)、零售、教育和保健服務(wù)、休閑和酒店(+0.3%)的增速較快，批發(fā)和其他服務(wù)業(yè)時薪下降0.1%;商品生產(chǎn)行業(yè)時薪增長0.6%，采礦、制造和建筑業(yè)分別增長0.4%、0.9%、0.5%。

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