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華創(chuàng)證券發(fā)布研報(bào)稱，量增仍有空間且功能性尚在初期，乳制品板塊投資價(jià)值可看更長。年內(nèi)看，以伊利主動(dòng)下修全年?duì)I收預(yù)期為代表的短期壓力釋放后，下半年需求動(dòng)能增強(qiáng)、成本紅利貫穿、報(bào)表基數(shù)進(jìn)一步降低等邊際利好因素正在積累，布局價(jià)值凸顯。投資標(biāo)的上，首推龍頭伊利(600887.SH)，為大眾品板塊確定性收益首選，其次推薦新乳業(yè)(002946.SZ)中期戰(zhàn)略路徑清晰，年內(nèi)成本紅利加持保障盈利上行，關(guān)注蒙牛(02319)、天潤(600419.SH)低估值改善機(jī)會(huì)及燕塘(002732.SZ)等中小乳企低基數(shù)下成本回落的業(yè)績彈性。

華創(chuàng)證券主要觀點(diǎn)如下：

行業(yè)空間：乳業(yè)空間如何展望？量價(jià)空間廣闊，速率必然溫和。從海外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，先天基礎(chǔ)鎖定乳業(yè)消費(fèi)上限，但提效進(jìn)口、政策推動(dòng)等后天加成亦大有可為。擴(kuò)容路徑上，先是消費(fèi)人群年齡分布由U型到L型，產(chǎn)品定位由可選到必選，再是發(fā)揮乳品營養(yǎng)及功能性載體優(yōu)勢，品類結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)。

考慮中國供給端無明顯掣肘，需求端企業(yè)教育積極補(bǔ)位、消費(fèi)者愿意為健康和功能性買單，人均14.4kg/年的奶類消費(fèi)量遠(yuǎn)未到達(dá)天花板。若企業(yè)教育及產(chǎn)品創(chuàng)新得當(dāng)，那么即便相較于仍處快速爬坡期的我國臺(tái)灣仍有50%空間，若向日韓看齊則至少翻倍以上。但速率上，首先，白/酸奶、常/低溫兩兩組合均有成熟大單品，奶酪在奶酪棒失速后仍在摸索期，行業(yè)暫時(shí)缺乏快速滲透的新載體；其次，中國乳業(yè)商業(yè)化程度較高，企業(yè)推廣力度或受費(fèi)效比考量及階段性訴求影響；再次，當(dāng)前奶價(jià)相對(duì)購買力確實(shí)偏貴，故預(yù)計(jì)增長速率相對(duì)溫和。

格局之辨：雙寡頭格局穩(wěn)固，為何仍難成價(jià)格聯(lián)盟？主觀量價(jià)均衡+客觀品類渠道掣肘。伊、蒙常溫奶份額近70%，但除13年外，僅有21年初對(duì)部分低溫及白奶產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)。相較于啤酒行業(yè)當(dāng)前的高端化共識(shí)，該行認(rèn)為乳業(yè)難以形成價(jià)格聯(lián)盟的原因主要有三：一是主觀上，相較于啤酒經(jīng)歷持續(xù)縮量、盈利承壓后，倒逼17年起龍頭華潤引領(lǐng)高端化，乳業(yè)當(dāng)前仍有量增且盈利尚可，龍頭仍有份額焦慮；同時(shí)奶價(jià)偏貴及產(chǎn)業(yè)鏈責(zé)任擔(dān)當(dāng)，企業(yè)需均衡量價(jià)蹺蹺板。二是產(chǎn)品端，乳業(yè)自飲屬性且產(chǎn)品相對(duì)同質(zhì)，難以做出明顯心智溢價(jià)，三是渠道上，相較于啤酒龍頭實(shí)現(xiàn)區(qū)域渠道壟斷、便于排他性漲價(jià)/升級(jí)，乳業(yè)渠道充分競爭。因此，雙雄價(jià)格調(diào)節(jié)多通過調(diào)整買贈(zèng)促銷力度來實(shí)現(xiàn)。

成本周期：奶價(jià)下行是競爭的子彈，還是成本端紅利？全產(chǎn)業(yè)鏈深度整合，原奶周期內(nèi)化。從原奶下行影響看，不同于13-14年“奶源型乳企發(fā)起→中小乳企混戰(zhàn)→龍頭企業(yè)被動(dòng)跟進(jìn)”，當(dāng)前奶源型企業(yè)基本退出、區(qū)域性乳企退守低溫，奶價(jià)下行難以構(gòu)成行業(yè)性價(jià)格戰(zhàn)的導(dǎo)火索。正如22年來龍頭積極維護(hù)價(jià)盤，以調(diào)結(jié)構(gòu)等舉措應(yīng)對(duì)，費(fèi)用投放理性克制，行業(yè)格局仍在改善。而對(duì)乳企自身而言，中國乳業(yè)特有的自下而上整合的特征，使得其成為大眾品中少有的具備供給端壁壘的行業(yè)，但原奶周期也一定程度內(nèi)化成自身經(jīng)營周期。其中：

對(duì)龍頭乳企而言，奶價(jià)對(duì)經(jīng)營影響更呈“逆周期”特點(diǎn)，小幅上漲階段最佳。當(dāng)奶價(jià)小幅上漲時(shí)，一是需求往往堅(jiān)挺（有“量”），二是成本壓力可通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、收縮買贈(zèng)促銷以應(yīng)對(duì)（有“利”），三是小乳企因奶源把控力偏弱而壓力更大（有“格局”），企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)較好；若奶價(jià)大幅上行則或?qū)⒋呋醿r(jià)應(yīng)對(duì)。當(dāng)奶價(jià)下跌時(shí)，龍頭企業(yè)也將更多地承擔(dān)維穩(wěn)全產(chǎn)業(yè)鏈責(zé)任，“應(yīng)收盡收”并通過加大基礎(chǔ)白奶產(chǎn)銷甚至噴粉以應(yīng)對(duì)，部分侵蝕成本紅利，彈性相對(duì)有限。

對(duì)中小乳企而言，奶價(jià)與經(jīng)營更為“順周期”，波動(dòng)中彈性更大。小乳企產(chǎn)品多以液奶甚至低溫為主，且奶源掌控力略弱，在原奶上行期壓力更大，下行期也可更多享受成本紅利。同時(shí)，本輪奶價(jià)下行伴隨飼料上漲、上游牧業(yè)盈利剪刀差收窄，低自給率公司將盈利兌現(xiàn)更為順暢。

投資探討：當(dāng)該行投資乳企，買的是什么？龍頭估值低點(diǎn)賺確定性收益，中小乳企把握勢能釋放期的階段性機(jī)會(huì)。對(duì)伊蒙雙雄而言，行業(yè)仍有量價(jià)空間，龍頭上游把控、下游強(qiáng)勢，帶來長端營收增長確定性，且后千億時(shí)代收入、利潤訴求更為均衡，盈利有望重回上行周期。投資機(jī)會(huì)把握上，一是消費(fèi)板塊下行期，作為民生必選品類防御性，可賺相對(duì)收益；二是作為長久期行業(yè)且享有供給端壁壘的龍頭，16倍PE左右的估值底非常有效，絕對(duì)收益突出，而股價(jià)回升的催化則為消費(fèi)乏力、預(yù)期低迷后的逆轉(zhuǎn)（如13年初、14年中、16年初），可迎來業(yè)績、估值的雙擊機(jī)會(huì)。對(duì)中小乳企而言，雙寡頭格局穩(wěn)固下以產(chǎn)品或渠道差異化突圍，把握勢能釋放期階段性機(jī)會(huì)，同時(shí)尋找成本波動(dòng)中的彈性。

風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅波動(dòng)；市場需求不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇等。

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