2021年以前，TAVR(經(jīng)導(dǎo)管主動(dòng)脈瓣置換術(shù))賽道無(wú)疑稱(chēng)得上是媲美PD-1的資本市場(chǎng)當(dāng)紅炸子雞，但此后不論是疫情導(dǎo)致的手術(shù)植入量低于預(yù)期，還是市場(chǎng)對(duì)于行業(yè)未來(lái)受集采和疾病診斷相關(guān)(DRGs)/病種分值(DIPs)影響導(dǎo)致降價(jià)的擔(dān)憂，都在不斷壓縮其市場(chǎng)增長(zhǎng)空間。

并且，隨著宏觀因素、港股18A板塊波動(dòng)等外部環(huán)境影響，加之市場(chǎng)對(duì)于TAVR賽道的定價(jià)缺少錨定中樞，對(duì)其價(jià)值未達(dá)成共識(shí)，最終導(dǎo)致國(guó)內(nèi)TAVR三劍客(啟明、心通、沛嘉)在港股的市值在2021-2022年間蒸發(fā)逾80%。

如今，在經(jīng)歷了今年上半年港股藥械股集體回調(diào)后，TAVR“三劍客”再次開(kāi)啟價(jià)值爬坡，業(yè)績(jī)驗(yàn)證則成為了其價(jià)值回歸的第一推手。至少對(duì)于沛嘉醫(yī)療-B(09996)來(lái)說(shuō)當(dāng)前正是如此。今年6月23日盤(pán)中，沛嘉股價(jià)觸及年內(nèi)最低5.7港元，這一股價(jià)已較其上市以來(lái)最高價(jià)減少86%。

【資料圖】

TAVR產(chǎn)品加速商業(yè)化

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，近日，沛嘉醫(yī)療發(fā)布公告，上半年收入約2.2億至2.3億人民幣，同比增加85.2%-93.6%。

公告稱(chēng)，收入增長(zhǎng)主要受惠公司經(jīng)導(dǎo)管主動(dòng)脈瓣置換產(chǎn)品加速商業(yè)化，市場(chǎng)份額進(jìn)一步擴(kuò)大;現(xiàn)有神經(jīng)介入產(chǎn)品不斷放量;及獲國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)注冊(cè)申請(qǐng)的缺血類(lèi)產(chǎn)品開(kāi)始商業(yè)化，為收入增長(zhǎng)做出貢獻(xiàn)。

從其公告來(lái)看，此次半年報(bào)中，公司收入得以實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，得益于其TAVR板塊和神經(jīng)介入板塊兩大業(yè)務(wù)收入的共同增長(zhǎng)。但對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，后續(xù)正式財(cái)報(bào)中經(jīng)由數(shù)據(jù)反映的兩大業(yè)務(wù)板塊背后的市場(chǎng)格局和結(jié)構(gòu)變化情況，或許才是沛嘉醫(yī)療之后股價(jià)反彈的關(guān)鍵因素。

以TAVR為例，正如上文提到，在2021年年初，TAVR賽道在資本市場(chǎng)備受寵愛(ài)。一方面原因在于，與許多高端醫(yī)療器械產(chǎn)品不同，國(guó)內(nèi)TAVR市場(chǎng)國(guó)產(chǎn)領(lǐng)先，而直到2020年6月，愛(ài)德華科學(xué)第三代TAVR產(chǎn)品Sapien 3瓣膜系統(tǒng)獲批上市，進(jìn)口品牌才進(jìn)入中國(guó)。

而早在2017年4月，啟明醫(yī)療的TAVR產(chǎn)品VenusA-Valve便獲得NMPA的上市許可，成為我國(guó)首款經(jīng)NMPA批準(zhǔn)商業(yè)化的TAVR產(chǎn)品。而后2021年，又有多款國(guó)產(chǎn)TAVR產(chǎn)品獲藥監(jiān)局批準(zhǔn)。也就是說(shuō)，在TAVR賽道，國(guó)產(chǎn)廠商與個(gè)跨國(guó)械企處在同一起跑線。

另一方面，在美股市場(chǎng)，心臟瓣膜領(lǐng)域全球龍頭愛(ài)德華生命科學(xué)，2020年TAVR業(yè)務(wù)營(yíng)收超過(guò)200億元，公司股價(jià)過(guò)去十年翻了十倍，最新市值超750億美元，約合人民幣4800億元。

正因如此，國(guó)內(nèi)TAVR“三劍客”在上市之初備受市場(chǎng)關(guān)注，期待其能復(fù)制愛(ài)德華生命在美股的“奇跡”。

不過(guò)，不同于愛(ài)德華股價(jià)一路向上，2021年中旬后，心臟瓣膜三劍客的股價(jià)卻是一路向下，并跌破發(fā)行價(jià)。例如，沛嘉醫(yī)療于2021年6月曾達(dá)到39.1港元/股的最高價(jià)，但在2022年5月，其股價(jià)已跌至最低5.2港元，跌幅達(dá)到86.7%。

股價(jià)大跌背后，是因?yàn)楫?dāng)時(shí)TAVR替代SAVR邏輯被“證偽”，TAVR的銷(xiāo)量未達(dá)到市場(chǎng)此前預(yù)期的增速。

根據(jù)中國(guó)醫(yī)師協(xié)會(huì)心血管醫(yī)師分會(huì)結(jié)構(gòu)性心臟病年度報(bào)告，2021年中國(guó)商業(yè)TAVR手術(shù)超過(guò)6500例，植入量低于2021年初市場(chǎng)預(yù)期的8000-9000例水平，主要由于疫情的影響。因此，所有在香港上市的 TAVR 公司，都未能達(dá)到2021年初設(shè)定TAVR植入量的目標(biāo)。

另外，昂貴的價(jià)格影響因素同樣不容忽視。美國(guó)與德國(guó)的TAVR滲透率高，其中一個(gè)核心要素是醫(yī)保報(bào)銷(xiāo)。而TAVR在我國(guó)暫時(shí)還沒(méi)有納入全國(guó)醫(yī)保，且費(fèi)用較高。TAVR瓣膜均價(jià)在20萬(wàn)元以上，加上手術(shù)費(fèi)用，患者整體需要承擔(dān)30萬(wàn)元左右。

但隨著國(guó)家醫(yī)保政策的完善，一些省份已經(jīng)將TAVR器械納入醫(yī)保，極大程度上減輕了患者的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)。例如在去年5月，上海醫(yī)保局發(fā)布《關(guān)于部分醫(yī)用耗材試行按績(jī)效支付的通知》，提出將心臟瓣膜(折疊)耗材試行按績(jī)效支付，TAVR耗材按80%的比例納入醫(yī)保支付范圍，且將TAVR手術(shù)后即刻成功率或圍手術(shù)期嚴(yán)重并發(fā)癥發(fā)生率納入考核標(biāo)準(zhǔn)。

政策的支持加上疫情負(fù)面影響的減少無(wú)疑能進(jìn)一步國(guó)內(nèi)TAVR手術(shù)的滲透率。

從沛嘉醫(yī)療業(yè)務(wù)發(fā)展的角度來(lái)看，目前公司主動(dòng)脈瓣領(lǐng)域共布局有6款產(chǎn)品，其中一代產(chǎn)品Taurus One及二代產(chǎn)品Taurus Elite已分于2021年4月和2021年6月在國(guó)內(nèi)獲批上市，一代產(chǎn)品上市雖明顯晚于主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，但二代產(chǎn)品上市時(shí)間已基本追上(僅較前者晚約半年)，成為國(guó)產(chǎn)品牌中第2家獲批二代產(chǎn)品的廠商。

而從市場(chǎng)的角度看，沛嘉醫(yī)療以及其他TAVR企業(yè)要想在植入量上有所突破，則先后受到產(chǎn)品入院、患者自費(fèi)能力、醫(yī)保覆蓋力度三大因素驅(qū)動(dòng)，而企業(yè)能主導(dǎo)的便是產(chǎn)品入院。

從此前財(cái)報(bào)披露入院情況來(lái)看，近年沛嘉醫(yī)療在經(jīng)導(dǎo)管瓣膜治療業(yè)務(wù)方面的入院進(jìn)度和植入量放量超預(yù)期。沛嘉的TaurusOne?及TaurusElite?產(chǎn)品銷(xiāo)售和植入在疫情影響下依舊逆勢(shì)進(jìn)展穩(wěn)健。報(bào)告期內(nèi)，經(jīng)導(dǎo)管瓣膜治療業(yè)務(wù)收入較2021年同期增長(zhǎng)155.9%，年內(nèi)總植入量約為2021年總植入量的四倍。

其產(chǎn)品在獲批首年后的入院數(shù)量和首年銷(xiāo)量上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于同類(lèi)企業(yè)。因此此次中報(bào)披露的入院情況，將成為市場(chǎng)對(duì)其后續(xù)產(chǎn)品放量預(yù)期評(píng)判的重要參考。

神介板塊或正在“偏科”式增長(zhǎng)

在此次公告中，沛嘉醫(yī)療提到收入增長(zhǎng)的重要原因之一在于其現(xiàn)有神經(jīng)介入產(chǎn)品不斷放量及獲國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)注冊(cè)申請(qǐng)的缺血類(lèi)產(chǎn)品開(kāi)始商業(yè)化。

從目前沛嘉醫(yī)療的布局來(lái)看，在神經(jīng)介入業(yè)務(wù)，公司雖擁有涵蓋出血類(lèi)、缺血類(lèi)和通路類(lèi)的多元化產(chǎn)品管線，但其并非在各品類(lèi)均勻布局。

例如在神經(jīng)介入出血性產(chǎn)品方面，沛嘉布局的方向仍是以彈簧圈為主。智通財(cái)經(jīng)APP了解到，神經(jīng)介入出血類(lèi)產(chǎn)品中，動(dòng)脈瘤的神經(jīng)介入治療主要產(chǎn)品是彈簧圈和密網(wǎng)支架。密網(wǎng)支架是目前國(guó)際上治療巨大復(fù)雜動(dòng)脈瘤的先進(jìn)方法。

也就是說(shuō)，密網(wǎng)支架未來(lái)有望進(jìn)一步取代彈簧圈在動(dòng)脈瘤神經(jīng)介入治療中的地位，因此被各大企業(yè)報(bào)以希望。相較之下，沛嘉在神經(jīng)介入領(lǐng)域開(kāi)發(fā)尚未涉及密網(wǎng)支架。

失去密網(wǎng)支架的先發(fā)優(yōu)勢(shì)對(duì)于沛嘉醫(yī)療的管線增長(zhǎng)預(yù)期顯然有些不利。

從現(xiàn)有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)看，密網(wǎng)支架目前在國(guó)內(nèi)已有6家械企獲批。進(jìn)口包括柯惠(美敦力)Pipeline、史賽克Surpass、美科微先的 Flow Re-Direction血流導(dǎo)向密網(wǎng)支架;國(guó)產(chǎn)則包括最早2018年注冊(cè)上市的微創(chuàng)神通Tubridge，以及近期相繼獲批的艾柯醫(yī)療Lattice、泰杰偉業(yè)Nuva血流導(dǎo)向密網(wǎng)支架。

另一方面，受彈簧圈同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境影響，該品類(lèi)的生存空間正逐漸縮小。

國(guó)內(nèi)已上市的彈簧圈產(chǎn)品總共22款，其中國(guó)產(chǎn)已實(shí)現(xiàn)7款上市，但由于醫(yī)生對(duì)彈簧圈的質(zhì)量極其敏感，在動(dòng)脈瘤手術(shù)成籃、填充、收尾三步驟中，國(guó)產(chǎn)彈簧圈大多只能用于要求最低的填充環(huán)節(jié)，這也導(dǎo)致了雖然有多家國(guó)產(chǎn)彈簧圈上市，但進(jìn)口產(chǎn)品的市場(chǎng)份額仍在85%以上。

不過(guò)在密網(wǎng)支架完全占據(jù)在動(dòng)脈瘤神經(jīng)介入治療中的地位前，沛嘉依然能在彈簧圈市場(chǎng)國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)下獲益。也就是說(shuō)，集采后公司神經(jīng)介入彈簧圈市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步提升。

2022年21省聯(lián)盟彈簧圈集采中公司產(chǎn)品報(bào)量約為總量的6%，根據(jù)報(bào)量邏輯，市場(chǎng)預(yù)計(jì)加奇產(chǎn)品在全市場(chǎng)銷(xiāo)量占比為6%，因而公司產(chǎn)品有望進(jìn)一步提升市占率，市場(chǎng)預(yù)計(jì)2025年公司彈簧圈銷(xiāo)量將超9萬(wàn)套。今年上半年收入增長(zhǎng)部分便來(lái)源于該品類(lèi)市場(chǎng)銷(xiāo)量爬坡。

總的來(lái)看，沛嘉目前的估值增長(zhǎng)邏輯在于業(yè)務(wù)發(fā)展獲得業(yè)績(jī)驗(yàn)證，隨著公司加快TAVR產(chǎn)品市場(chǎng)的下沉和覆蓋以及短期彈簧圈國(guó)產(chǎn)化加快，業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)或成為其短中期估值上升的重要邏輯。

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