近日，欲在A股創(chuàng)業(yè)板上市的CDMO企業(yè)邁百瑞，因在招股書中把“正負號”寫錯導致財務數(shù)據(jù)出現(xiàn)偏差，這失誤不僅引來了深交所的問詢，也讓其在二級市場“出圈”。

待投資者細查這家公司的背景卻發(fā)現(xiàn)了個比財務“鬧劇”更有戲劇性的事。投資者發(fā)現(xiàn)邁百瑞的實控人同時還是榮昌生物的實控人，在關(guān)聯(lián)交易方面，榮昌生物不僅是邁百瑞的供應商在2021年和2022年還是邁百瑞的第一大客戶。這也引發(fā)了深交所對邁百瑞關(guān)聯(lián)交易的合理性及業(yè)務獨立性的問詢。

(資料圖片)

本來只是一家普通的CDMO公司上市，現(xiàn)在這場鬧劇卻在不知不覺中將矛頭指向了榮昌生物-B(09995)。恰逢近期榮昌生物財報披露、股價下跌，就給人一種“屋漏偏逢連夜雨”的既視感。

實際上，邁百瑞這次事件只是公司個例，對榮昌生物本身的研發(fā)和經(jīng)營影響甚微。只是公司近期的財務情況及產(chǎn)品銷售情況并不理想，讓市場對其后續(xù)增長和發(fā)展又多添了一絲憂慮。

銷售不及預期影響市場判斷

智通財經(jīng)APP了解到，榮昌生物此前發(fā)布了公司2023年一季度業(yè)績。公司主營收入1.68億元，同比上升12.06%;歸母凈虧損由上年同期2.87億元，擴大至3.24億元。

這個業(yè)績增速相較上年同期，可謂沖擊力小了不少。從往績來看，2018年至2021年，榮昌生物的營業(yè)收入分別為0.13、0.05、0.03、14.26億元。公司的營業(yè)收入在2021年首度扭虧為盈，且2022年第一季度的營業(yè)收入達到1.5億元，超過2018-2020年營業(yè)收入的總和。

而關(guān)鍵節(jié)點在于，2021年6月9日，榮昌生物自主研發(fā)的注射用維迪西妥單抗附條件獲批上市。也就是說，公司的泰它西普和維迪西妥單抗在2021年便開始銷售，且泰它西普和維迪西妥單抗于2021年底納入了國家醫(yī)保目錄。

其中值得注意的信息在于，2022年一季度，榮昌生物取得1.5億元收入時，維迪西妥單抗的市場銷售尚不滿一個完整年度。但在今年1季度時，經(jīng)過了1年的銷售渠道建設(shè)和醫(yī)保市場推動，其帶來的收入增長提升僅有12.06%。

雖然收入從賬面上看依舊實現(xiàn)了雙位數(shù)增長，但結(jié)合費用端來看，公司當期銷售費用達到1.58億元，同比增長95.36%;管理費用達到60.52%。結(jié)合公司在3月末披露的2022年年報，其銷售費用和管理費用的主要構(gòu)成為員工薪酬，占比高于50%。另外，此前核心產(chǎn)品泰它西普和維迪西妥單抗的總銷售收入已連續(xù)3個季度停滯在2億元附近。

以上兩方面似乎可以說明在2022年至今，榮昌生物的銷售費用主要用于銷售團隊建設(shè)。但實際上，數(shù)據(jù)顯示，2022年榮昌生物針對泰它西普組建的自身免疫商業(yè)化團隊已達639人，覆蓋1876家醫(yī)院，完成495家醫(yī)院的準入;針對維迪西妥單抗組建的腫瘤商業(yè)化團隊達520人，共涵蓋1419家醫(yī)院，完成472家醫(yī)院的準入。

也就是說，除了銷售團隊組建，榮昌生物的銷售渠道也在不斷擴張，但巨幅增長的銷售費用并未主要作用在產(chǎn)品銷售額提升上，由此顯得投入產(chǎn)出效率較低。

另一方面，榮昌生物并沒有因為核心產(chǎn)品實現(xiàn)商業(yè)化而輕視研發(fā)。從數(shù)據(jù)來看，今年一季度的研發(fā)費用依然達到了2.49億元，同比增長了14.46%，高于同期收入增長。這也印證了此前所說其多個創(chuàng)新藥物處于關(guān)鍵試驗研究階段。

公司目前ADC管線共有七個產(chǎn)品臨床開發(fā)階段。其中，RC28布局眼科，濕性老年黃斑變性(wAMD)處于III期臨床，糖尿病黃斑水腫(DME)、糖尿病視網(wǎng)膜病變(DR)處于二期;RC88(間皮素MSLN-ADC)已完成一期患者招募，目前正在數(shù)據(jù)清理階段及患者拓展階段;RC108(c-MET靶向ADC)一期患者招募中;RC118(Claudin 18.2 ADC)澳洲一期臨床已完成三個劑量組的爬坡，中國一期招募中，獲FDA授予的孤兒藥資格。

以上產(chǎn)品雖說離商業(yè)化還有一段距離，但臨床也在穩(wěn)步推進，說明榮昌生物ADC管線的整體開發(fā)進度較為穩(wěn)定。

從現(xiàn)金流來看，截至今年3月末，公司期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為10.86億元。由于目前公司造血能力正不斷提升，其現(xiàn)金儲備雖同比出現(xiàn)下降，但公司所面臨的現(xiàn)金壓力并不應過分高估。

來自“ADC神藥”的沖擊

近年來，ADC 藥物不斷開疆拓土，多款藥物在營收上取得快速增長，并預計將以23.9%的CAGR在2025年達到61.2億美元。百億大品種，顯然會吸引國內(nèi)一大批藥企和資本爭相進軍，包括恒瑞醫(yī)藥、科倫藥業(yè)、齊魯制藥、石藥集團等傳統(tǒng)老牌藥企，以及百濟神州、君實生物、云頂新耀等創(chuàng)新藥公司，爭相布局ADC藥物管線，競爭非常激烈。

此外，國內(nèi)ADC研發(fā)賽道還存在一個“近憂”——第一三共/阿斯利康的HER2 ADC神藥DS-8201。

雖然榮昌生物的維迪西妥單抗(RC48)、浙江醫(yī)藥的ARX788、恩美曲妥珠單抗(Kadcyla，T-DM1)，都和DS-8201一樣屬于HER2 ADC，但由于各自的結(jié)構(gòu)設(shè)計不一，導致最終的臨床療效出現(xiàn)差異。

整體分子結(jié)構(gòu)來看，RC48具有穩(wěn)定性高，特異性強，有旁殺效應等特點。維迪西妥單抗(RC48-ADC)分子結(jié)構(gòu)如下：抗體部分為靶向HER2的人源化IgG1單克隆抗體，連接子部分為Mc-VC-PAB(一種可被組織蛋白酶剪切的連接子)，荷載的細胞毒素為MMAE(一種毒性較強的微管蛋白抑制劑)，其IC50值在亞納摩爾級別。

在榮昌生物專有的橋接(Thiel-bridge)偶聯(lián)技術(shù)構(gòu)建下，經(jīng)試驗證明：3.3mg的RC48擁有比10mg T-DM1更強的旁觀者效應，在保證整體穩(wěn)定前提下最大程度提高了藥物的殺傷效果。

不過，在另一方面，新一代ADC藥物DS-8201采用的是定點偶聯(lián)技術(shù)，相較于微管抑制劑MMAE抗癌譜較窄，對結(jié)直腸和胃腸道腫瘤活性較低，DS-8201使用的DNA拓撲異構(gòu)酶I抑制劑DXd更優(yōu)秀，作用于整個細胞周期，對實體瘤也有治療作用。DXd在血液中的半衰期顯著縮短，有助于減少毒副作用產(chǎn)生;具有較高的膜穿透性，釋放后可穿透至鄰近腫瘤細胞，通過旁觀者效應發(fā)揮殺傷作用。

由于國內(nèi)大部分ADC都是對標T-DM1開發(fā)，因此根據(jù)現(xiàn)有的臨床數(shù)據(jù)，國內(nèi)目前還沒有一家企業(yè)開發(fā)的HER2 ADC能夠與DS-8201相媲美。雖然榮昌生物的RC-48與DS-8201在結(jié)構(gòu)設(shè)計上有所區(qū)別，但RC48藥效數(shù)據(jù)在非頭對頭對比下仍劣于DS-8201。

不過，RC48 擁有更好的安全性。DS-8201的高 DAR 值在發(fā)揮良好藥效的同時也帶來了嚴重的毒副作用，3級以上不良反應發(fā)生率為85.6%，12.8%的患者接受治療后發(fā)生間質(zhì)性肺炎，并出現(xiàn)1例與間質(zhì)性肺炎相關(guān)的死亡事件。但C008研究顯示，患者接受 RC48 治療后3級以上不良反應發(fā)生率為 56.8%，且無間質(zhì)性肺炎發(fā)生。

今年2月24日，DS-8201正式在國內(nèi)獲批上市。在其上市之前，羅氏用于治療HER2陽性乳腺癌的ADC藥物T-DM1“應聲下跌”。根據(jù)羅氏公布的價格，T-DM1在國內(nèi)的160mg/瓶劑型由現(xiàn)行掛網(wǎng)價27632.04元降至13184.05元;100mg/瓶劑型由現(xiàn)行掛網(wǎng)價19282.元降至9200元，幅度高達52%。

所以在一定程度上榮昌生物RC48在國內(nèi)的商業(yè)化受到了降價T-DM1和DS-8201的雙重沖擊。尤其在DS-8201擠壓下，RC48后續(xù)拓展前線治療市場的難度或進一步提高。

目前來看，榮昌生物目前面臨的問題并不在于研發(fā)，而在于較大的銷售投入未能在短期看到對應回報，不過從目前國內(nèi)市場來看，榮昌生物核心產(chǎn)品布局的幾大適應癥市場較為廣闊，前期的投入依然有望在后續(xù)得到對應收獲。

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