人民幣匯率寬幅震蕩，引發(fā)市場對匯率風(fēng)險向股票市場擴散的擔(dān)憂。在去年4月發(fā)布的《如何理解股債匯聯(lián)動？》中，我們提出匯率和股市走勢都是經(jīng)濟周期運行的結(jié)果，匯率貶值并不直接導(dǎo)致股票下跌。經(jīng)濟周期運行同時決定匯率和股市的大方向，當(dāng)經(jīng)濟向好時，投資者預(yù)期盈利上行，市場情緒回升，利好股市表現(xiàn)；同時增長前景轉(zhuǎn)好也會吸引外資流入，推動人民幣匯率升值。類似地，如果經(jīng)濟預(yù)期轉(zhuǎn)弱，股票與人民幣匯率會同步下行。

圖表2：大類資產(chǎn)同步聯(lián)動，反映經(jīng)濟周期運行

圖表4：人民幣匯率和GDP增速同向變動

我們構(gòu)建的中金大類資產(chǎn)高頻增長指數(shù)與國內(nèi)股市、匯率均同向變動（圖表5-圖表6）。

圖表5：高頻增長指數(shù)與國內(nèi)股市同向

圖表6：高頻增長指數(shù)與人民幣匯率同向

2月之后，高頻增長指數(shù)轉(zhuǎn)為下行，帶動國內(nèi)股市和人民幣匯率同步回調(diào)。在被動反映經(jīng)濟周期運行以外，股債聯(lián)動是否存在一定的相互影響機制？我們也在理論上進(jìn)行探討：

1）如果海外投資者對國內(nèi)經(jīng)濟前景更為悲觀，賣出國內(nèi)股票，海外資金由人民幣兌換成美元并流出國境，應(yīng)該造成人民幣相對貶值。

2）如果人民幣匯率貶值，導(dǎo)致我國資產(chǎn)相對海外資產(chǎn)的相對價值下降，外國投資者減持我國資產(chǎn)，可能導(dǎo)致股市調(diào)整。但由于股票價格變動幅度遠(yuǎn)大于人民幣匯率，匯率變化對股票倉位損益影響較小，外國投資者決策受匯率影響可能遠(yuǎn)小于對公司與宏觀基本面的判斷，那么匯率變動對股市的影響會相對減弱。

圖表7：股市波動率明顯高于債市和匯率

根據(jù)上述理論分析，似乎“股票對匯率的影響”應(yīng)該大于“匯率對股票的影響”。但是，更為嚴(yán)密的數(shù)據(jù)分析并不支持上述結(jié)論，可能反映匯率市場的“信號效應(yīng)”。

關(guān)注人民幣匯率的“信號效應(yīng)”

我們使用過去一周美元兌人民幣匯率變化預(yù)測本周滬深300指數(shù)走勢（即如果上周匯率升值，則預(yù)測本周股票上漲；上周匯率貶值，則預(yù)測本周股票下跌），發(fā)現(xiàn)過去10年匯率對下周股市走勢的預(yù)測勝率有53%，2023年預(yù)測勝率高達(dá)62%（圖表8）。

圖表8：匯率對未來一周股市走勢的預(yù)測勝率在大多數(shù)時間內(nèi)高于50%

但反過來，使用上周股市變化預(yù)測當(dāng)周匯率變動，勝率則不足50%（圖表9）。

根據(jù)匯率走勢交易股票，長期來看收益也高于根據(jù)股票走勢交易匯率。

為了控制其他宏觀變量影響，我們也使用向量自回歸模型（VAR）量化股票和匯率之間的相互作用。模型變量包括滬深300指數(shù)、美元對人民幣匯率、 PMI、CPI與政策利率和VIX指數(shù)。我們發(fā)現(xiàn)股票對匯率的領(lǐng)先預(yù)測效果在統(tǒng)計學(xué)意義上并不顯著（圖表11），但匯率對股票的領(lǐng)先預(yù)測效果在統(tǒng)計上顯著（圖表12）。

圖表11：VAR(6)脈沖響應(yīng)函數(shù)顯示股市對匯率變化的影響較弱，在統(tǒng)計上不顯著

從作用機制上，我們認(rèn)為這可能并非反映匯率變動直接改變股票價值，而是匯率通過“信號效應(yīng)”影響國內(nèi)投資者行為，間接影響國內(nèi)股市表現(xiàn)。在滬深港通開通后，人民幣匯率與北向資金流向交叉驗證，間接影響股票市場。雖然北向資金在A股整體交易量中的占比不高，但是一直以來被視為“聰明錢”（smart money），北向資金動向可能對A股市場其它投資者的投資行為起到一定指引作用。人民幣匯率與外資流向相關(guān)，也對國內(nèi)股市存在一定“信號效應(yīng)”。

圖表13：人民幣匯率與北向資金凈流入速度同向變動

由于匯率與經(jīng)濟之間的作用機制較為復(fù)雜，匯率變化對股市的信號作用并非穩(wěn)定不變，我們發(fā)現(xiàn)匯率對股市的信號作用強弱與國內(nèi)經(jīng)濟周期位置、海外市場流動性有關(guān)：

1）國內(nèi)經(jīng)濟下行周期（PMI<50）匯率對股市的預(yù)測效果更佳，此時國內(nèi)投資者對于海外資金的動向可能更加敏感；

2）海外流動性緊縮、避險情緒升溫（美債利率上行、VIX指數(shù)相對高位）時，匯率對股市的預(yù)測效果相對更好。

圖表14：匯率對股市的“信號效應(yīng)”與宏觀變量有關(guān)

7月份官方對穩(wěn)匯率調(diào)控加碼表述開始增多，人民幣匯率從單邊貶值轉(zhuǎn)為小幅反彈。根據(jù)中金大類資產(chǎn)通脹分項預(yù)測模型，三季度美國核心通脹環(huán)比可能維持低位，核心通脹同比持續(xù)下行，或推高海外市場寬松預(yù)期，導(dǎo)致美元指數(shù)走弱，助力人民幣相對美元匯率止跌企穩(wěn)，人民幣匯率對股市的負(fù)向“信號效應(yīng)”可能也隨之減弱。

在《大類資產(chǎn)2H23展望：預(yù)期的回擺》中，我們構(gòu)建統(tǒng)計模型計算當(dāng)前國內(nèi)資產(chǎn)價格計入多少悲觀預(yù)期。使用近期官方公布的2季度GDP與7月份國內(nèi)資產(chǎn)表現(xiàn)，模型估測目前利率、商品、股票計入的2023年全年GDP增速分別為5.1%、4.8%、4.7%，相比Q2有所上升。

圖表15：2季度之后，國內(nèi)資產(chǎn)隱含增長預(yù)期上修

當(dāng)前我國財政、貨幣、產(chǎn)業(yè)政策均有充足空間，如果“穩(wěn)增長”政策持續(xù)發(fā)力，有望帶動國內(nèi)經(jīng)濟延續(xù)復(fù)蘇，減少股票資產(chǎn)的下行風(fēng)險。當(dāng)前國內(nèi)股票計入悲觀預(yù)期仍相對較多，我們認(rèn)為機會可能大于風(fēng)險，建議逢低增配。債券計入預(yù)期相對合理，我們維持中性標(biāo)配。

美國核心通脹持續(xù)降溫，寬松交易重回主線

在去年10月29日發(fā)布的《新視角看通脹變數(shù)與資產(chǎn)變局》中，我們構(gòu)建了一個通脹分項統(tǒng)計預(yù)測模型，成功預(yù)測了2022年11月10日大幅低于市場預(yù)期的通脹，并指出了通脹下行的大拐點，預(yù)測美國名義通脹同比或在未來3個季度里由8%降到3%。7月12日公布的美國6月CPI降至2.97%，我們的模型預(yù)測如期兌現(xiàn)。往前看，預(yù)測模型美國核心通脹環(huán)比增速可能在3季度維持在0.2%附近。結(jié)合基數(shù)效應(yīng)，名義通脹同比可能在3%附近波動，核心通脹同比持續(xù)下行（圖表16）。

圖表16：名義通脹同比Q3或在3%附近波動，核心通脹同比持續(xù)下行

如果3季度美國通脹持續(xù)改善，疊加潛在的衰退與金融風(fēng)險，我們認(rèn)為聯(lián)儲在7月之后繼續(xù)加息的門檻較高，寬松預(yù)期可能再次明顯升溫，利好黃金表現(xiàn)。此外，如果出現(xiàn)經(jīng)濟衰退、金融市場震蕩或地緣政治事件等宏觀風(fēng)險，黃金也可以作為良好對沖標(biāo)的。從長期看，逆全球化、去美元化等結(jié)構(gòu)性因素可能增大全球央行與投資者的購金需求（圖表17），在中長期支撐黃金價格。因此我們維持超配黃金。

圖表17：2022年全球央行凈購買創(chuàng)新高

對于海外股票，由于美國經(jīng)濟增長短期仍有韌性，亞特蘭大美聯(lián)儲預(yù)測2季度美國GDP（7月27日公布）可能在2%以上，“通脹下行+增長不差”的宏觀組合利好成長風(fēng)格股票，因此我們繼續(xù)階段性超配海外成長風(fēng)格股票（《美國通脹跌破3%的資產(chǎn)啟示》），同時高度關(guān)注歐美經(jīng)濟放緩跡象及金融市場風(fēng)險，在未來擇機減持海外股票。

風(fēng)險提示：地緣沖突、模型預(yù)測誤差。

本文作者李昭、楊曉卿，來自中金點睛，原文標(biāo)題：《中金：再論股匯聯(lián)動》