核心摘要

●核心觀點(diǎn)：

【資料圖】

本輪市場的持續(xù)縮量源于中特估和TMT的共同回調(diào)。目前市場縮量已經(jīng)達(dá)到歷史經(jīng)驗(yàn)閾值60%，底部信號明確。復(fù)盤歷史上熊轉(zhuǎn)牛階段縮量回撤的案例，我們發(fā)現(xiàn)新一輪的上行均伴隨著新主線的建立或舊主線的重啟，后續(xù)建議重點(diǎn)關(guān)注（1）超預(yù)期的宏觀政策和經(jīng)濟(jì)修復(fù)信號催化下順周期的階段性機(jī)會和（2）重磅產(chǎn)業(yè)催化下TMT新一輪的主線機(jī)會。

●五月以來市場緣何持續(xù)縮量？

今年4月，TMT在交易過度擁擠之后就進(jìn)入了頂部區(qū)間，板塊成交量保持高位的同時遲遲未創(chuàng)新高。但由于TMT熱度不減，且一批總龍頭（劍橋科技、昆侖萬維、萬興科技等）仍然保持漲勢，資金繼續(xù)挖掘板塊內(nèi)低位的細(xì)分賽道，做補(bǔ)漲邏輯。此時，中特估正在石油、基建等帶領(lǐng)下開啟新一輪上漲。4月底，TMT各方向的龍頭開始陸續(xù)出現(xiàn)危險信號，日內(nèi)振幅顯著放大，頂部跡象明顯。與此同時，中特估的行情也擴(kuò)散到了銀行，并以加速趕頂?shù)姆绞窖堇[。于是，當(dāng)5月大盤再次來到3400點(diǎn)時，主線內(nèi)的獲利資金在恐高情緒下選擇落袋為安，中特估和TMT同時回調(diào)，而后又在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期等利空催化下加速下跌。主線的休整使得眾多資金選擇離場觀望，等待機(jī)會明確再參與行情，市場隨之開始縮量；而部分資金則繼續(xù)參與其它主題性機(jī)會，以TMT相關(guān)主題為代表，期間虛擬電廠、機(jī)器人、智能醫(yī)療等熱點(diǎn)輪番登臺唱戲，為市場貢獻(xiàn)了成交量。5月底以來，隨著TMT在英偉達(dá)景氣的催化下開啟新一輪上漲，大盤隨之放量并有所回升，但6月底交易擁擠的TMT在昆侖萬維減持等利空的催化下再度回調(diào)，大盤也隨之進(jìn)一步縮量并再度探底。而隨著近期無人駕駛、厄爾尼諾等主題行情的短線見頂，更多的資金選擇離場觀望，大盤的成交額也進(jìn)一步萎縮。復(fù)盤歷史上熊轉(zhuǎn)牛階段回撤的案例，大盤的縮量都伴隨著前期主線的熄火（而新主線尚未建立），而大盤的放量回升都伴隨著舊主線的重啟或新主線的建立。

●后市研判：縮量到位在即，關(guān)注主線機(jī)會

截至7月24日，市場成交額降幅已達(dá)57.98%，換手率降幅已達(dá)63.75%，而歷史上縮量60%是大盤見底的明確標(biāo)志，當(dāng)前市場縮量已經(jīng)較為充分。后市有三種演繹路徑：（1）最悲觀的情況是在沒有進(jìn)一步催化的情況下，市場繼續(xù)震蕩；（2）若有超預(yù)期的宏觀政策和經(jīng)濟(jì)修復(fù)信號，順周期將迎來漲幅約10%、持續(xù)約1個月的階段性機(jī)會，并帶動大盤回升；（3）TMT若迎來重磅產(chǎn)業(yè)催化，有望成為新一輪的主線帶動大盤回升。

引言

近期市場持續(xù)縮量，交投情緒低迷，大盤震蕩磨底。本文旨在通過復(fù)盤歷史上熊轉(zhuǎn)牛期間大盤縮量下跌的可比案例，回答以下問題：五月以來市場緣何持續(xù)縮量？后續(xù)大盤重拾升勢的錨點(diǎn)是什么？

一、五月以來市場緣何持續(xù)縮量？

市場縮量的邏輯過程

我們在此前的報告中反復(fù)強(qiáng)調(diào)主線對于牛市的重要意義。主線是一個能夠不斷提供預(yù)期差，帶領(lǐng)牛市行穩(wěn)致遠(yuǎn)的大方向。熊轉(zhuǎn)牛的過程往往伴隨著主線的建立，而由于前期熊市的主要預(yù)期差之一在于經(jīng)濟(jì)預(yù)期，牛市初期的主線通常包括順周期板塊（例如2012年底的銀行、2019年的非銀金融以及本輪初期的食品飲料），而若此后經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向弱復(fù)蘇，或宏觀經(jīng)濟(jì)不再持續(xù)涌現(xiàn)正向的預(yù)期差，那么主線將切換至結(jié)構(gòu)性景氣的板塊，例如2013年、2019年和本次的TMT。

而隨著結(jié)構(gòu)性景氣的板塊也進(jìn)入頂部區(qū)間（常常體現(xiàn)為滯漲，行情擴(kuò)散的同時龍頭更迭），此時若主線沒有進(jìn)一步催化（即無法提供更多預(yù)期差）或市場恰逢較大利空（如流動性收緊、經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期、海外風(fēng)險等），則此前布局主線的資金可能逢高獲利了結(jié)，從而主線熄火帶動市場情緒重挫，大盤隨即進(jìn)入縮量下跌的階段。這一階段，由于牛市氛圍仍在，還會有許多熱點(diǎn)輪番登臺唱戲（例如2019年五月的人造肉，以及今年五月的虛擬電廠），但行情偏主題性質(zhì)，且大多數(shù)持續(xù)性較差。而由于可容納大資金的中長線投資機(jī)會暫時缺位，大盤會不斷縮量直到市場情緒到達(dá)冰點(diǎn)。一般來說，縮量60%是一個比較明確的見底信號，且下一波上漲通常伴隨著主線主升浪的啟動，可以是舊主線的重啟（例如2019年以及今年五月底以來的TMT），也可以是新主線的建立（例如2013年四月后的TMT以及2020年Q4的藍(lán)籌股）。

本輪調(diào)整：中特估、TMT兩大主線領(lǐng)跌

和以往類似，本輪牛市初期的主線為順周期（以食品飲料為代表），而后在宏觀經(jīng)濟(jì)失去正向預(yù)期差后，主線隨即切換至TMT和中特估，其本質(zhì)是結(jié)構(gòu)性景氣提供的預(yù)期差。進(jìn)入4月，隨著TMT交易擁擠度迅速攀升至新高，TMT行情已經(jīng)出現(xiàn)階段性頂部的跡象，成交量保持高位的同時遲遲未創(chuàng)新高，板塊整體呈現(xiàn)滯漲特征。但由于市場對TMT的投資熱情仍然高漲，資金繼續(xù)挖掘板塊內(nèi)低位的細(xì)分賽道，做補(bǔ)漲邏輯。與此同時，中特估正在石油、基建等方向的帶領(lǐng)下開啟新一輪上漲。4月下旬TMT雖然整體大幅回撤，但一批總龍頭（劍橋科技、昆侖萬維、萬興科技等）仍然屹立不倒。

4月底開始，TMT各方向的龍頭陸續(xù)出現(xiàn)危險信號，日內(nèi)振幅顯著放大，頂部跡象明顯。與此同時，中特估的行情也擴(kuò)散到了銀行，并以加速趕頂?shù)姆绞窖堇[。于是，當(dāng)5月大盤再次來到3400點(diǎn)時，主線內(nèi)的獲利資金在恐高情緒下選擇落袋為安，中特估和TMT同時回調(diào)，而后又在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期等利空催化下加速下跌。至此，年初至今的三大主線順周期、TMT、中特估悉數(shù)熄火。主線的休整使得眾多資金選擇離場觀望，等待機(jī)會明確再參與行情，市場隨之開始縮量；而部分資金則繼續(xù)參與其它主題性機(jī)會，以TMT相關(guān)主題為代表，期間虛擬電廠、機(jī)器人、智能醫(yī)療等熱點(diǎn)輪番登臺唱戲，為市場貢獻(xiàn)了成交量。

5月底開始，TMT在海外AI龍頭英偉達(dá)景氣的催化下啟動新一輪上漲（舊主線的重啟），大盤也在企穩(wěn)后再度放量回升。同期雖然市場對政策的預(yù)期更加樂觀，期間出現(xiàn)不少直接利多順周期板塊的“小作文”，但順周期整體而言漲幅十分有限，TMT仍是當(dāng)之無愧的市場主線。但在6月底TMT交易擁擠度再次攀升至前高后，昆侖萬維的一紙減持作為利空催化資金獲利了結(jié)，TMT再次大幅回撤，大盤也隨之進(jìn)一步縮量并再度探底。而隨著近期機(jī)器人、無人駕駛、厄爾尼諾等市場參與度較高的主題行情相繼短線見頂，市場熱點(diǎn)的持續(xù)性大大降低，更多的資金選擇離場觀望，部分絕對收益資金在7月以來陸續(xù)降低倉位甚至空倉等待交易線索的進(jìn)一步明朗，大盤的成交額隨之進(jìn)一步萎縮。相應(yīng)地，市場的波動性也已經(jīng)降至前期低位，近期滬市單日漲跌停家數(shù)最低降至6家。

二、歷史上熊轉(zhuǎn)牛期間的縮量下跌和當(dāng)下有哪些相似之處？

2020年：科技、消費(fèi)、醫(yī)藥三大主線領(lǐng)跌

2020年7月初，市場以7個交易日15.61%的急漲完成了熊轉(zhuǎn)牛的最后一躍，而后便在政策的邊際收緊下開始高位寬幅震蕩。7月14日-16日，中芯國際上市前后，半導(dǎo)體相關(guān)板塊大幅下跌兌現(xiàn)利好，于是科技主線率先熄火；7月16日，茅臺在人民日報“茅臺酒成官場腐敗硬通貨”的影響下重挫7.83%，于是高估值的消費(fèi)板塊也借勢回調(diào)，自此消費(fèi)主線也進(jìn)入調(diào)整（但并非全線調(diào)整）；同期醫(yī)藥板塊短暫回撤，但隨后又創(chuàng)新高。在科技和消費(fèi)兩大主線的休整下，大盤出現(xiàn)第一波縮量。8月4日，疫苗股在阿斯利康“以非盈利價格銷售疫苗”的催化下全線大跌，實(shí)質(zhì)為短線超漲后借利空止盈，于是醫(yī)藥主線也進(jìn)入回調(diào)，大盤出現(xiàn)第二波縮量。8月底，3月以來上行趨勢完好的海天味業(yè)出現(xiàn)加速，而后在9月3日午后由紅盤驟然跳水轉(zhuǎn)跌6.74%（資金博弈情緒濃厚），消費(fèi)板塊因此出現(xiàn)一波較大幅度的回撤；而受路透社“特朗普政府正考慮是否將中國頂級芯片制造商中芯國際（SMIC）列入‘貿(mào)易黑名單’”消息影響，9月7日開始半導(dǎo)體相關(guān)板塊全線大跌；同期醫(yī)藥板塊也在阿斯利康暫停新冠疫苗試驗(yàn)的催化下繼續(xù)大跌，這一階段三大主線同時熄火，大盤在第三波縮量中下探至前低。11月開始，在“全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制，建立常態(tài)化退市機(jī)制”、藍(lán)籌股T+0試點(diǎn)等一系列利好的催化下，藍(lán)籌抱團(tuán)啟動（新主線的建立），帶動大盤回暖并在不知不覺中創(chuàng)出新高，市場風(fēng)格切換明顯。

2019年：非銀金融、TMT兩大主線領(lǐng)跌

2019年年初，在寬貨幣→寬信用的預(yù)期下，一階段牛市啟動。經(jīng)歷了2018年的經(jīng)濟(jì)陰霾，牛市的主線之一自然是順周期板塊（以非銀金融為代表），另一條主線則是TMT（以計算機(jī)為代表）。在一輪凌厲的直線上漲后，前期相應(yīng)的領(lǐng)漲品種終于迎來了回調(diào)。3月8日，非銀金融龍頭中信建投和TMT龍頭東方通信同時跌停（主線龍頭作為市場的情緒錨，股價同步性較強(qiáng)），預(yù)示著兩大主線已經(jīng)進(jìn)入頂部區(qū)間。隨后，主線行情擴(kuò)散、龍頭更迭，補(bǔ)漲龍頭風(fēng)格更偏小票，大盤也在震蕩中開啟了第一波縮量。進(jìn)入4月，在非銀金融和TMT高位徘徊已久、板塊內(nèi)輪動補(bǔ)漲也已經(jīng)較為充分的情況下，419政治局會議重提“結(jié)構(gòu)性去杠桿”、強(qiáng)調(diào)“房住不炒”以及5月初特朗普發(fā)推加征關(guān)稅等利空事件催化兩大主線行情見頂，市場在短線急跌中開啟第二波縮量，而后企穩(wěn)并有所反彈。但好景不長，市場的情緒并不穩(wěn)定，7月以來先是在沒有明顯利空的情況下大跌，而后在8月初特朗普發(fā)推加征關(guān)稅的影響下再度探底，這一階段市場完成了第三波縮量。值得注意的是，此后市場兩波比較大的反彈行情均由TMT帶領(lǐng)（舊主線重啟）。

2013年：金融主線領(lǐng)跌

2012年是宏觀經(jīng)濟(jì)增速下臺階（GDP指標(biāo)首次破“8”）的一年，市場的經(jīng)濟(jì)預(yù)期因此尤為低迷，悲觀情緒一直延續(xù)到年末，市場才在政治局會議“新型城鎮(zhèn)化”的重磅政策催化下強(qiáng)勁反彈，自此開啟熊轉(zhuǎn)牛。這一階段，銀行和非銀金融帶領(lǐng)順周期板塊強(qiáng)勢上行，成為最為亮眼的“牛市旗手”。而后在2013年2月，銀行和非銀金融先后領(lǐng)跌（當(dāng)時的主要催化是海外流動性收緊和國內(nèi)樓市調(diào)控），大盤由此開啟縮量下跌，而4-5月的反彈行情則伴隨著TMT的大幅領(lǐng)漲（新主線的建立），但隨后剛剛企穩(wěn)的市場又在錢荒的影響下再度重挫。

類似地，2015年Q1市場的新一輪上行伴隨著“互聯(lián)網(wǎng)+”主線的建立，2017年Q2市場的新一輪上行伴隨著“漂亮50”主線的建立。由此可見，唯有一個不斷涌現(xiàn)預(yù)期差的主線才能帶動牛市持續(xù)走高。

三、后市研判：縮量到位在即，關(guān)注主線機(jī)會

當(dāng)前市場縮量已達(dá)歷史閾值，底部信號明顯

統(tǒng)計歷史上熊轉(zhuǎn)?；爻愤^程中成交額和換手率頂?shù)椎牟钪?，我們發(fā)現(xiàn)60%是一個比較關(guān)鍵的點(diǎn)位，即當(dāng)成交額或換手率從回撤開始的頂部區(qū)域下降了約60%后，市場內(nèi)在的下跌動能已經(jīng)消耗殆盡，從而變得對外界的利好催化異常敏感，此時可以開始積極布局并耐心持有，靜待市場反轉(zhuǎn)。近日市場繼續(xù)縮量，截至7月24日成交金額降幅已達(dá)57.98%，換手率降幅已達(dá)63.75%，已經(jīng)達(dá)到歷史經(jīng)驗(yàn)閾值。此外，近期市場成交額低點(diǎn)已經(jīng)下探至去年低位，而我們認(rèn)為今年市場情緒的底線大概率不會差于去年，目前市場縮量已經(jīng)較為充分，是比較合意的布局時點(diǎn)。

后續(xù)關(guān)注順周期階段性機(jī)會和TMT主線機(jī)會

根據(jù)歷史上熊轉(zhuǎn)牛期間大盤回撤后再度上行的案例，本輪調(diào)整后續(xù)的錨點(diǎn)將是“是否有機(jī)會孕育出帶領(lǐng)大盤上攻的階段主線”?？紤]到當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境類似2013年和2019年，經(jīng)濟(jì)整體弱復(fù)蘇，國家更重調(diào)結(jié)構(gòu)，無論是景氣還是政策都偏向于新興產(chǎn)業(yè)。倘若后續(xù)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)惡化，國家會選用工具箱中更加有力的政策為經(jīng)濟(jì)“托底”，但大概率不會出臺非常規(guī)的刺激政策；但若經(jīng)濟(jì)有所起色，國家大概率仍將著眼于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，參考2020年疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢確認(rèn)后，國家即開啟樓市調(diào)控，并表態(tài)“保持流動性合理充裕但不搞大水漫灌”，于是七月開始市場便在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和政策收緊的左右互搏中箱體震蕩，期間順周期板塊并沒有大級別機(jī)會。

參考2013年和2019年熊轉(zhuǎn)牛回撤后大盤重拾升勢的三個階段（如下表所示），順周期板塊均存在漲幅約10%、持續(xù)時間一個月左右的階段性機(jī)會。但值得注意的是，在這三個階段中，TMT均作為主線大幅領(lǐng)漲，即使催化和順周期更直接相關(guān)，例如2019年8月16日的LPR改革（被解讀為實(shí)質(zhì)性的降息，而后大盤開啟一波反彈）。因此在本輪行情中，順周期或許只能當(dāng)作次主線來參與（難達(dá)到年初復(fù)蘇邏輯的強(qiáng)度）。但若后續(xù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)力度持續(xù)超預(yù)期，順周期仍有可能成為市場主線，參考2009年和2017年。綜上所述，后市有三種演繹路徑：

（1）最悲觀的情況是在沒有進(jìn)一步催化的情況下，市場繼續(xù)維持震蕩，但基本已經(jīng)沒有創(chuàng)新低的可能；

（2）若有超預(yù)期的宏觀政策或者經(jīng)濟(jì)修復(fù)信號，順周期也將迎來階段性機(jī)會，并帶動大盤回升。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，純政策驅(qū)動的順周期行情存在持續(xù)約1個月的交易窗口，期間周期板塊整體漲幅約10%，此后順周期的交易能否延續(xù)則需要進(jìn)一步的細(xì)分落地和經(jīng)濟(jì)兌現(xiàn)。在沒有進(jìn)一步催化的情況下，市場仍將進(jìn)入震蕩。過去兩年的典型案例如2022年初的穩(wěn)增長交易，2022年中保交樓后的地產(chǎn)鏈行情均持續(xù)性不足，緣于產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)并未顯著回暖。而2022年底的防疫優(yōu)化三支箭后的順周期政策行情持續(xù)一個多季度，主要由于政策后經(jīng)濟(jì)快速復(fù)常，數(shù)據(jù)改善的幅度相對可觀。近日政治局會議超預(yù)期后市場信心有所修復(fù)，機(jī)構(gòu)一定程度上加倉順周期板塊。具體來看，會后的兩個交易日房地產(chǎn)領(lǐng)漲兩市（不提“房住不炒”），非銀金融位列第二（罕見提“活躍資本市場”），但市場前期信心缺乏的狀態(tài)或難一蹴而就扭轉(zhuǎn)，后續(xù)大概率板塊繼續(xù)分化直到明朗的經(jīng)濟(jì)或產(chǎn)業(yè)信號重新出現(xiàn)；

（3）TMT若迎來重磅產(chǎn)業(yè)催化，仍有望成為新一輪的主線帶動大盤回升。值得注意的是，順周期交易窗口下前期成長主線資金可能面臨一定程度的虹吸（近日市場已經(jīng)有所顯現(xiàn)）?？紤]到今年整體增量資金相對有限（基金發(fā)行、開戶數(shù)目前都不太理想），板塊間資金的蹺蹺板效應(yīng)仍然較為明顯，可參考此前二季度TMT和中特估對其他板塊的資金虹吸效應(yīng)。TMT目前市場較為認(rèn)可的下一個錨點(diǎn)是海外龍頭三季度的業(yè)績催化以及國內(nèi)大模型的實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，當(dāng)前細(xì)分賽道如傳媒、計算機(jī)等已經(jīng)跌至5月的點(diǎn)位，也已經(jīng)具備一定的性價比。

本文作者：陳果S1440521120006、何盛S1440522090002，來源：中信建投證券?(ID:chenguostrategy)，原文標(biāo)題：《【中信建投策略】市場大幅縮量后會如何演繹？——“市場策略思考”之五》

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