7月28日，日本央行宣布將更靈活地執(zhí)行收益率曲線控制（YCC）政策。其未來將靈活控制10年期國債收益率，允許10年期國債收益率在0%±0.5%之外波動；與此同時，為減輕對債券市場功能的影響，日本央行將調(diào)整固定利率操作，每個工作日以1%的利率購買10年期日本國債。這一調(diào)整意味著日本開始退出其極度寬松貨幣政策，但操作仍然偏謹慎。

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日本央行略超預(yù)期調(diào)整YCC政策，成為撬動全球利率的又一個“墊腳石”，這對于全球資本市場的定價都會產(chǎn)生巨大的影響。

日本通脹明顯上行、借貸利率處于低位，這會在很大程度上鼓勵企業(yè)的投資和雇傭行為，因為利率極低、但通脹上升，在某種程度上意味著“干啥都能掙錢”，這將驅(qū)動日本國內(nèi)的資產(chǎn)價格，進一步加劇通脹預(yù)期。

從某種角度上來看，雖然日本央行已經(jīng)顯著落后于曲線，但是我們不認為其能在短期內(nèi)完成“補課”。由于寬松貨幣政策長達30年之久，日本央行未來的緊縮操作也將大概率是“碎片式”和“漸進式”的，其實施節(jié)奏應(yīng)該是“倒序”式，即先取消或改變最近實施的寬松舉措，再逐步類推。

對于全球資本市場而言，日本央行的“意外”似乎意味著利率的上行和風(fēng)險偏好的下行。對于日本央行的收緊，市場短期可能會有一些“不適應(yīng)”，但基于基本面考量，股票市場的走勢仍然與經(jīng)濟和企業(yè)本身更相關(guān)，因此也不必過度關(guān)注日本央行貨幣政策正?；摹耙绯鲂?yīng)”。

01?更靈活的收益率曲線控制（YCC）政策

7月28日，日本央行宣布將更靈活地執(zhí)行收益率曲線控制（YCC）政策。根據(jù)日本央行公布文件，其未來將靈活控制10年期國債收益率，允許10年期國債收益率在0%±0.5%之外波動；與此同時，為減輕對債券市場功能的影響，日本央行將調(diào)整固定利率操作，每個工作日以1%的利率購買10年期日本國債。

日本央行對YCC政策調(diào)整示意圖（圖1）已經(jīng)指明YCC政策的波動范圍放寬至1%，只不過基于對長期以來低利率環(huán)境的考量，一次性從0.5%放寬到1%對市場可能會引起較大沖擊，因此這個調(diào)整會是循序漸進的，日本央行將視情況決定具體的調(diào)整節(jié)奏與進度。

02?撬動全球利率的“墊腳石”

日本央行略超預(yù)期調(diào)整YCC政策，成為撬動全球利率的又一個“墊腳石”。這也意味著日本將逐步開始貨幣政策正?；倪M程，這對于全球資本市場的定價都會產(chǎn)生巨大的影響。

日本央行的舉動看似“超預(yù)期”，但卻是經(jīng)濟基本面運行的必然結(jié)果。由于經(jīng)濟從去年下半年開始明顯復(fù)蘇，同時通脹開始慣性上行，日本央行距離實現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)已經(jīng)越來越近，甚至可能存在overshooting的可能性。與此同時，通脹明顯上行、借貸利率處于低位，這會在很大程度上鼓勵企業(yè)的投資和雇傭行為，因為利率極低、但通脹上升，在某種程度上意味著“干啥都能掙錢”，這將驅(qū)動日本國內(nèi)的資產(chǎn)價格，進一步加劇通脹預(yù)期。從日本經(jīng)濟第一季度GDP的數(shù)據(jù)來看，企業(yè)投資和居民消費成為經(jīng)濟的主要推動力，從這個角度而言，如果利率持續(xù)處于低位，那么企業(yè)投資意愿仍將處于高位，這會拉動雇傭和工資水平。

與此同時，日本的整體制造業(yè)庫存水平也開始顯著上升，這一方面反映出對于需求的樂觀，也體現(xiàn)出企業(yè)在利率相對較低時有強烈的補庫意愿。相對較好的盈利也會帶來資本市場的正向反饋，這也會進一步加強外資對日本股市的興趣。

從這些角度而言，日本央行調(diào)整超級寬松貨幣政策是必然的，甚至從某種角度上來看，日本央行已經(jīng)顯著落后于曲線。隨之而來的問題是，即便日本央行調(diào)整貨幣政策，是否意味著其能在短期內(nèi)完成“補課”呢？

答案是否定的。由于寬松貨幣政策長達30年之久，日本央行未來的緊縮操作也將大概率是“碎片式”和“漸進式”的，其實施節(jié)奏應(yīng)該是“倒序”式，即先取消或改變最近實施的寬松舉措，再逐步類推。

與此同時，貨幣政策向金融系統(tǒng)的傳導(dǎo)也需要時間，在實施中也會有很多的現(xiàn)實阻礙。因此，日本央行大概率會在較長時間內(nèi)持續(xù)落后于曲線。這也意味著日本經(jīng)濟的整體“偏熱”趨勢不太會因為貨幣政策的正?；霈F(xiàn)根本改變。

對于全球資本市場而言，日本央行的“意外”似乎意味著利率的上行和風(fēng)險偏好的下行。但事實上，發(fā)達經(jīng)濟體的利率趨勢性上行已經(jīng)形成，貨幣政策的收緊只是其“印證”，并不是驅(qū)動其上行的“外生變量”，因此對于日本央行的收緊，市場短期可能會有一些“不適應(yīng)”，但基于基本面考量，股票市場的走勢仍然與經(jīng)濟和企業(yè)本身更相關(guān)，因此也不必過度關(guān)注日本央行貨幣政策正常化的“溢出效應(yīng)”。

本文作者：國君國際宏觀周浩、孫英超， 來源：周浩宏觀研究 (ID:gtjaizhouhao)，華爾街見聞專欄作者，原文標(biāo)題：《日本央行“動”了什么？》

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