摘要

如何看待美聯(lián)儲7月議息會議？除了加息25bp之外，7月議息會議表述與6月會議變化有限。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲進一步明確了其在加息尾聲階段的調(diào)控策略。

首先政策重心仍在對抗通脹，政策利率需要保持限制性。美聯(lián)儲評估目前通脹仍居高不下，就業(yè)強勁增長，銀行體系健全而有彈性，故目前政策重心仍在對抗通脹。

(資料圖片)

其次加息路徑具有相機抉擇性，聯(lián)儲在尾聲階段也更具耐心。考慮到當(dāng)前利率已升至限制性水平，美國家庭和信貸條件已經(jīng)收緊，鮑威爾強調(diào)9月是否加息取決于后續(xù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)。

其三明確了2023年內(nèi)大概率不會降息，不過2024年及之后降息路徑同樣不確定，鮑威爾表示實現(xiàn)2%通脹目標(biāo)或要等到2025年，但若通脹回落速度快，可以在回落到2%之前開啟降息，并且鮑威爾表示多名FOMC成員希望2024年多次降息。

綜合評估市場反應(yīng)，本次美聯(lián)儲決議基本符合預(yù)期，相機抉擇表述弱于6月點陣圖（暗示年內(nèi)兩次加息），市場定價偏鴿信號，短時內(nèi)美債利率、美元指數(shù)下行。至7月27日晚公布美國二季度GDP讀數(shù)2.56%超此前預(yù)期，美債、美元下行趨勢應(yīng)聲反轉(zhuǎn)。如何看待后續(xù)美債、美元走勢？

若通脹、就業(yè)數(shù)據(jù)延續(xù)6月降溫趨勢，則預(yù)計美聯(lián)儲年內(nèi)不再加息，后續(xù)美債見頂回落。不過考慮到罷工事件、再工業(yè)化、制造業(yè)回流、中國經(jīng)濟及庫存周期等因素，預(yù)計美債仍將在偏窄區(qū)間內(nèi)運行。

目前來看，我們評估，后續(xù)十年美債利率大概率在3.6%-4.1%區(qū)間窄幅波動，可能階段性突破4.1%。美元方面，考慮到美國與非美經(jīng)濟體的基本面與貨幣政策強弱，預(yù)計美元或維持震蕩偏強格局。值得注意的是，歐、日因素可能對美元指數(shù)有所支撐，但美元兌人民幣匯率則還是主要受中美基本面及政策影響。對國內(nèi)債市意味著什么？6月中旬以來人民幣貶值壓力增大，內(nèi)外均衡或成為央行引導(dǎo)資金利率進一步下行的潛在約束。邏輯上，美聯(lián)儲若結(jié)束加息周期，則內(nèi)外均衡壓力可能邊際緩解。但實際上，影響人民幣匯率的關(guān)鍵仍然是國內(nèi)政策和宏觀預(yù)期。國內(nèi)宏觀預(yù)期后續(xù)還有賴于進一步增量政策支持，所以外部均衡壓力仍須關(guān)切，建議關(guān)注貶值預(yù)期變化及其對資金面和債市賠率的影響。需要注意，目前機構(gòu)在高杠桿和高集中度下，還是容易形成過于一致的預(yù)期和行為，從而帶來市場內(nèi)在的平衡問題。6月降息后債市快速涌現(xiàn)止盈和階段性調(diào)整，就能很好的說明這一點。所以，組合仍需要保有一定的流動性。

2023年7月27日凌晨，聯(lián)儲議息會議決議加息25個基點，將政策利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)至5.25-5.5%，會后美債美元雙雙回落；次日公布美國二季度實際GDP超預(yù)期，美債美元再度大幅上行。這對國內(nèi)債市意味著什么？

1.如何看待美聯(lián)儲7月議息會議？

首先，政策重心仍在對抗通脹，政策利率需要保持限制性。

7月會議基本面評估和風(fēng)險評估與6月基本一致，認(rèn)為目前通脹仍居高不下，就業(yè)強勁增長，銀行體系健全而有彈性，故目前政策重心仍在對抗通脹。

2023年起，得益于美國年初稅階調(diào)整以及通脹削減法案生效，就業(yè)市場維持高景氣度，美國居民收入增長穩(wěn)定，個人所得稅稅率下降明顯，疊加年初以來商業(yè)銀行信貸（特別是消費與不動產(chǎn)抵押貸款）明顯反彈，美國經(jīng)濟、就業(yè)與通脹整體表現(xiàn)出較強韌性。

特別是硅谷銀行事件爆發(fā)后，為呵護金融體系流動性，利率水平階段性走低，信貸余額在5月有所反彈，對就業(yè)、通脹降溫過程產(chǎn)生一定影響。

其次，加息路徑遵循相機抉擇原則，并且聯(lián)儲會在加息尾聲階段耐心觀察宏觀圖景和經(jīng)濟指標(biāo)變化。

鮑威爾在7月發(fā)布會表示，當(dāng)前利率的確已經(jīng)對利率敏感部門產(chǎn)生限制性影響。考慮到當(dāng)前利率已升至限制性水平，美國家庭和信貸條件已經(jīng)收緊，鮑威爾強調(diào)9月是否加息取決于后續(xù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)。對于加息次數(shù)和時點，鮑威爾并沒有做出進一步的明確表態(tài)。這說明現(xiàn)階段美聯(lián)儲決策的靈活性較強，政策的不確定性或取決于經(jīng)濟基本面的不確定性。

結(jié)合6月暫停加息、7月恢復(fù)加息的操作節(jié)奏，美聯(lián)儲在加息尾聲階段會更加耐心地觀察經(jīng)濟信號和宏觀圖景，避免過度收緊或收緊不足。

其三，鮑威爾表示2023年內(nèi)大概率不會降息，不過2024年及之后降息路徑同樣不確定。鮑威爾指出，實現(xiàn)2%通脹目標(biāo)或要等到2025年，但若通脹回落速度快，可以在回落到2%之前開啟降息，并且多名FOMC成員希望2024年內(nèi)進行多次降息。

綜合評估市場反應(yīng)，本次美聯(lián)儲決議基本符合預(yù)期，相機抉擇表述弱于6月點陣圖（暗示年內(nèi)兩次加息），市場定價偏鴿信號，短時內(nèi)美債利率、美元指數(shù)下行。7月27日晚公布美國二季度GDP讀數(shù)2.56%超此前預(yù)期，美債、美元下行趨勢應(yīng)聲反轉(zhuǎn)，在當(dāng)前經(jīng)濟溫和擴張態(tài)勢下，我們認(rèn)為，美聯(lián)儲在9月議息會議再度加息的概率有所上升，推動美債利率、美元上行。不過截至7月28日上午9時，根據(jù)聯(lián)儲觀察工具（FedWatch），市場仍然定價年內(nèi)沒有再度加息，即7月議息會議大概率為本輪加息周期終點。

2.如何看待后續(xù)美債、美元走勢？

歷史觀察，在美聯(lián)儲暫停加息，并轉(zhuǎn)向降息過程中，美債利率大概率先于聯(lián)邦基金利率回落。鑒于本次加息前利率已經(jīng)處于限制性水平，并導(dǎo)致家庭和企業(yè)信貸條件收緊，我們判斷，從方向上來看，本次為加息終點、后續(xù)美債利率回落概率較大。

不過考慮到美國工會罷工事件、再工業(yè)化、制造業(yè)回流以及庫存周期等因素，預(yù)計美債仍將在偏窄區(qū)間內(nèi)運行，不排除美國通脹或就業(yè)數(shù)據(jù)階段性反彈推高美債利率的可能。

節(jié)奏與點位上，我們建議市場跟蹤美國信貸投放與利率的關(guān)系。

美國當(dāng)前經(jīng)濟存在較強韌性，信貸擴張是重要原因之一。歷史來看，信貸擴張也與美國通脹態(tài)勢息息相關(guān)。美國信貸條件收緊，或?qū)?jīng)濟、就業(yè)和通脹造成壓力。

當(dāng)前美聯(lián)儲同時關(guān)注經(jīng)濟與通脹，我們理解：一方面，美聯(lián)儲希望提高將利率至限制性水平，進而限制信貸和需求擴張，壓制通脹；另一方面，美聯(lián)儲也試圖避免信貸收縮，引起市場的恐慌。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲有意將信貸擴張增速控制在較低水平。

因此，從2022年四季度至今，美債利率與信貸環(huán)比增速呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。當(dāng)信貸增速放緩、甚至萎縮時，美債利率往往回落；反之，美債利率上行。

目前來看，在進一步衰退或者風(fēng)險因素釋放之前，我們評估，后續(xù)十年美債利率大概率仍在3.6%-4.1%區(qū)間運行，考慮到關(guān)鍵指標(biāo)超預(yù)期反彈，則可能階段性突破至4.1%以上。

至于美元指數(shù)，2023年年初至今，美元指數(shù)與十年美債走勢總體一致，說明兩者交易了同一個底層邏輯，就是圍繞美國宏觀圖景變化帶來的貨幣政策預(yù)期變化。

考慮到美國與非美經(jīng)濟體的基本面與貨幣政策強弱，預(yù)計美元或維持震蕩格局。

第一，鮑威爾表示美聯(lián)儲工作人員認(rèn)為美國可避免衰退。

第二，歐洲經(jīng)濟相對走弱，此前歐央行偏鷹立場壓制美元指數(shù)的格局有所變化。

第三，日本可能不調(diào)整YCC，即維持低利率長債水平，則對美元指數(shù)也是支撐。

綜合來看，美元未必會隨美債回落，而是在非美經(jīng)濟體對比下走出震蕩格局。

3.對國內(nèi)債市意味著什么？

值得注意的是，歐、日因素可能對美元指數(shù)有所支撐，但美元兌人民幣雙邊匯率則還是主要受中美基本面及政策影響。這可能會導(dǎo)致一段時期以來美元指數(shù)與國內(nèi)債市的負(fù)相關(guān)性階段性弱化。6月中旬以來人民幣貶值壓力增大，內(nèi)外均衡或成為資金利率進一步下行的潛在約束。邏輯上，美聯(lián)儲若結(jié)束加息周期，則內(nèi)外均衡壓力可能邊際緩解。

但實際上，影響人民幣匯率的關(guān)鍵仍然是國內(nèi)政策和宏觀預(yù)期。國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)仍有一定壓力，同時根據(jù)鮑威爾發(fā)布會表述，美國有可能避免衰退，國內(nèi)宏觀預(yù)期后續(xù)還有賴于進一步增量政策支持，所以外部均衡壓力仍須關(guān)切，建議關(guān)注貶值預(yù)期變化及其對資金面和債市賠率的影響。

4.小結(jié)

除了加息25bp之外，7月議息會議表述與6月會議變化有限。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲進一步明確了其在加息尾聲階段的調(diào)控策略。

首先政策重心仍在對抗通脹，政策利率需要保持限制性。美聯(lián)儲評估目前通脹仍居高不下，就業(yè)強勁增長，銀行體系健全而有彈性，故目前政策重心仍在對抗通脹。

其次加息路徑具有相機抉擇性，聯(lián)儲在尾聲階段也更具耐心。考慮到當(dāng)前利率已升至限制性水平，美國家庭和信貸條件已經(jīng)收緊，鮑威爾強調(diào)9月是否加息取決于后續(xù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)。

其三明確了2023年內(nèi)大概率不會降息，不過2024年及之后降息路徑同樣不確定，鮑威爾表示實現(xiàn)2%通脹目標(biāo)或要等到2025年，但若通脹回落速度快，可以在回落到2%之前開啟降息，并且鮑威爾表示多名FOMC成員希望2024年多次降息。

綜合評估市場反應(yīng)，本次美聯(lián)儲決議基本符合預(yù)期，相機抉擇表述弱于6月點陣圖（暗示年內(nèi)兩次加息），市場定價偏鴿信號，短時內(nèi)美債利率、美元指數(shù)下行。至7月27日晚公布美國二季度GDP讀數(shù)2.56%超此前預(yù)期，美債、美元下行趨勢應(yīng)聲反轉(zhuǎn)。如何看待后續(xù)美債、美元走勢？

若通脹、就業(yè)數(shù)據(jù)延續(xù)6月降溫趨勢，則預(yù)計美聯(lián)儲年內(nèi)不再加息，后續(xù)美債見頂回落。不過考慮到罷工事件、再工業(yè)化、制造業(yè)回流、中國經(jīng)濟及庫存周期等因素，預(yù)計美債仍將在偏窄區(qū)間內(nèi)運行。

目前來看，我們評估，后續(xù)十年美債利率大概率在3.6%-4.1%區(qū)間窄幅波動，可能階段性上行突破4.1%。美元方面，考慮到美國與非美經(jīng)濟體的基本面與貨幣政策強弱，預(yù)計美元或維持震蕩偏強格局。

對國內(nèi)債市意味著什么？6月中旬以來人民幣貶值壓力增大，內(nèi)外均衡或成為央行引導(dǎo)資金利率進一步下行的潛在約束。邏輯上，美聯(lián)儲若結(jié)束加息周期，則內(nèi)外均衡壓力可能邊際緩解。但實際上，影響人民幣匯率的關(guān)鍵仍然是國內(nèi)政策和宏觀預(yù)期。國內(nèi)宏觀預(yù)期后續(xù)還有賴于進一步增量政策支持，所以外部均衡壓力仍須關(guān)切，建議關(guān)注貶值預(yù)期變化及其對資金面和債市賠率的影響。

風(fēng)險提示

國內(nèi)增量政策超預(yù)期，國內(nèi)外經(jīng)濟增速超預(yù)期，國內(nèi)外宏觀政策轉(zhuǎn)向超預(yù)期。

本文來源：孫彬彬(ID:gushoubinfa)，華爾街見聞專欄作者，執(zhí)業(yè)證書編號：S1110516090003

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