摘要

第一，美國(guó)2023二季度實(shí)際GDP初值年化季環(huán)比2.4%，高于前值的2%及市場(chǎng)預(yù)期的1.8%，顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)。數(shù)據(jù)公布當(dāng)天，美債收益率大幅上行13BP至3.99%，美元指數(shù)走強(qiáng)至101.77，三大股指均跌。

資產(chǎn)表現(xiàn)背后有一系列原因，GDP數(shù)據(jù)偏強(qiáng)，美股在GDP數(shù)據(jù)公布后一度小幅反彈；但GDP強(qiáng)則緊縮擔(dān)憂會(huì)有升溫，且同日公布的初請(qǐng)和續(xù)請(qǐng)失 業(yè)金人數(shù)亦超預(yù)期下行，顯示就業(yè)市場(chǎng)仍強(qiáng)；同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)日央行在7月28日議息會(huì)議中可能調(diào)整YCC政策的交易亦助推美債收益率和美元指數(shù)。

第二，私人部門(mén)消費(fèi)是二季度GDP拉動(dòng)因素之一。二季度個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比增1.6%，超出市場(chǎng)預(yù)期的1.2%，對(duì)GDP的貢獻(xiàn)達(dá)1.12個(gè)百分點(diǎn)。其中商品消費(fèi)表現(xiàn)較弱，環(huán)比增0.7%，服務(wù)消費(fèi)環(huán)比增2.1%。

國(guó)內(nèi)最終私人銷售年化季環(huán)比增2.3%。最終私人銷售剔除了政府消費(fèi)支出以及投資，是衡量個(gè)人消費(fèi)支出以及私人投資的重要指標(biāo)[1]。數(shù)據(jù)較一季度小幅回落但仍偏強(qiáng)，顯示私人消費(fèi)和投資仍保持韌性。

第三，建筑和設(shè)備投資為代表的私人部門(mén)投資亦是二季度經(jīng)濟(jì)主要貢獻(xiàn)項(xiàng)。二季度私人部門(mén)投資環(huán)比增5.7%，對(duì)GDP的貢獻(xiàn)達(dá)0.97個(gè)百分點(diǎn)。其中，非住宅投資增速較強(qiáng)，二季度環(huán)比增7.7%，為2022年一季度以來(lái)最高水平，對(duì)GDP貢獻(xiàn)達(dá)0.99個(gè)百分點(diǎn)。

【資料圖】

再進(jìn)一步拆分，建筑投資高增可能受益于芯片法案支持下高科技制造相關(guān)的建筑投資的上升；設(shè)備投資方面主要受益于商業(yè)交通運(yùn)輸工具（重型卡車等）投資的回升，其背景之一可能是供應(yīng)鏈瓶頸緩解帶來(lái)運(yùn)輸類工具供給回升；知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資環(huán)比增3.8%，其中軟件投資為主要貢獻(xiàn)項(xiàng)。負(fù)面線索來(lái)看，住宅投資環(huán)比持續(xù)回落，二季度住宅投資環(huán)比降4.2%，為連續(xù)第九個(gè)月回落，前值降4%，對(duì)GDP的拖累為0.16個(gè)百分點(diǎn)。

第四，二季度私人部門(mén)庫(kù)存增93億美元，對(duì)GDP的環(huán)比貢獻(xiàn)率為0.14個(gè)百分點(diǎn)；同比自2022年一季度高點(diǎn)以來(lái)下行，目前仍在典型負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。從庫(kù)存周期的經(jīng)驗(yàn)過(guò)程來(lái)看，我們預(yù)計(jì)美國(guó)庫(kù)存底有較大概率位于三季度。只是從目前視角上，新的上行動(dòng)能尚不清晰，我們猜測(cè)一是庫(kù)存觸底后全球貿(mào)易的共振，二是終端需求如零售商銷售以及住宅投資的逐步觸底；三是加息結(jié)束后資本開(kāi)支的觸底回升，參見(jiàn)7月4日?qǐng)?bào)告《挑戰(zhàn)軟著陸：2023年中期海外環(huán)境展望》。

第五，回看二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)，韌性來(lái)自于三個(gè)線索：一是低失 業(yè)率對(duì)于收入和消費(fèi)的支撐，美國(guó)二季度國(guó)內(nèi)最終私人銷售年化季環(huán)比增2.3%，其中一個(gè)支撐因素是二季度實(shí)際個(gè)人可支配收入年化環(huán)比增長(zhǎng)2.5%；而收入增長(zhǎng)的背后，是失 業(yè)率偏低、通脹走弱、居民利息成本較低；二是供應(yīng)鏈問(wèn)題緩解帶來(lái)的衍生投資，比如設(shè)備投資受益于商業(yè)交通運(yùn)輸工具投資的回升，而后者驅(qū)動(dòng)因素是供應(yīng)鏈瓶頸緩解；三是新一輪技術(shù)變革所帶來(lái)的投資，比如軟件投資、高科技制造企業(yè)的建筑投資，這一部分投資在融資上受直接融資體系影響較大，對(duì)利率敏感度較低；同時(shí)亦受益于AI技術(shù)的興起以及芯片法案撥款對(duì)高科技制造業(yè)的支持。

前期市場(chǎng)過(guò)于集中的對(duì)于典型衰退的判斷，一定程度上忽視了這幾個(gè)因素。往后看，就業(yè)市場(chǎng)松動(dòng)會(huì)導(dǎo)致收入和消費(fèi)動(dòng)能放緩，供應(yīng)鏈回補(bǔ)的影響脈沖可能會(huì)逐步減弱，經(jīng)濟(jì)仍繼續(xù)存在放緩動(dòng)能，但軟著陸概率在上升。我們?cè)谥衅谡雇短魬?zhàn)軟著陸》中曾指出過(guò)這一點(diǎn)。

第六，通脹依然呈現(xiàn)出放緩+粘性特征。二季度價(jià)格數(shù)據(jù)小幅低于預(yù)期，核心PCE價(jià)格指數(shù)環(huán)比增3.8%，低于預(yù)期的4%和前值的4.9%，GDP平減指數(shù)環(huán)比增2.2%，不及預(yù)期的3%和前值的4.1%。

這一現(xiàn)象的背后是供應(yīng)鏈瓶頸緩解以及美國(guó)就業(yè)供需缺口的逐步收窄。向前看，我們預(yù)計(jì)美國(guó)商品通脹繼續(xù)回落，但疫情導(dǎo)致美國(guó)勞動(dòng)力供給結(jié)構(gòu)性短缺，薪資保持粘性，消費(fèi)保持韌性可能降低通脹下行斜率，預(yù)計(jì)美國(guó)核心CPI同比增速年末回落到3.6%左右水平，無(wú)法達(dá)到2%的目標(biāo)水平，美聯(lián)儲(chǔ)維持政策利率的時(shí)間會(huì)較長(zhǎng)。

正文

美國(guó)2023二季度實(shí)際GDP初值年化季環(huán)比2.4%，高于前值的2%及市場(chǎng)預(yù)期的1.8%，顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)。數(shù)據(jù)公布當(dāng)天，美債收益率大幅上行13BP至3.99%，美元指數(shù)走強(qiáng)至101.77，三大股指均跌。

資產(chǎn)表現(xiàn)背后有一系列原因，GDP數(shù)據(jù)偏強(qiáng)，美股在GDP數(shù)據(jù)公布后一度小幅反彈；但GDP強(qiáng)則緊縮擔(dān)憂會(huì)有升溫，且同日公布的初請(qǐng)和續(xù)請(qǐng)失 業(yè)金人數(shù)亦超預(yù)期下行，顯示就業(yè)市場(chǎng)仍強(qiáng)；同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)日央行在7月28日議息會(huì)議中可能調(diào)整YCC政策的交易亦助推美債收益率和美元指數(shù)。

美國(guó)2022年一二三四季度GDP年化環(huán)比分別為-1.6%、-0.6%、3.2%、2.6%，2023年一二季度為2%和2.4%，二季度GDP增速超出市場(chǎng)預(yù)期的1.8%。

同日公布的耐用品訂單、資本品訂單、初請(qǐng)和續(xù)請(qǐng)失 業(yè)金人數(shù)、成屋銷售數(shù)據(jù)均反映經(jīng)濟(jì)韌性偏強(qiáng)。 6月耐用品訂單環(huán)比回升至4.7%，預(yù)期1.3%，前值2%；6月資本品（除國(guó)防）訂單環(huán)比升0.2%，預(yù)期降0.1%，前值升0.5%；截止7月22日前一周，初請(qǐng)失 業(yè)金人數(shù)從22.8萬(wàn)人回落至22.1萬(wàn)人，為2月末以來(lái)最低水平，預(yù)期23.5萬(wàn)人，續(xù)請(qǐng)失 業(yè)金人數(shù)從17.5萬(wàn)人回落至16.9萬(wàn)人，預(yù)期17.5萬(wàn)人；6月成屋銷售環(huán)比增0.3%，預(yù)期降0.5%，前值降2.5%。

數(shù)據(jù)公布當(dāng)天，10年期美債收益率上行13bp至3.99%；美元指數(shù)走強(qiáng)至101.77，三大股指均跌，SP500指數(shù)下跌0.64%，納斯達(dá)克指數(shù)下跌0.55%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌0.67%；美元指數(shù)從100.88上行至101.75。

我們理解，一則GDP數(shù)據(jù)呈偏強(qiáng)特征；且同日公布的初請(qǐng)和續(xù)請(qǐng)失 業(yè)金人數(shù)分別超預(yù)期下行至22.1萬(wàn)人（預(yù)期235萬(wàn)人）和16.9萬(wàn)人（預(yù)期17.5萬(wàn)人），反映就業(yè)市場(chǎng)仍韌性較強(qiáng)。二則市場(chǎng)對(duì)日央行在7月28日議息會(huì)議中可能調(diào)整YCC政策的交易導(dǎo)致美債收益率顯著上行；美元隨利差邏輯走強(qiáng)；美股在GDP數(shù)據(jù)公布后的初期小幅反彈，但對(duì)日央行貨幣政策調(diào)整的預(yù)期發(fā)酵導(dǎo)致三大股指由升轉(zhuǎn)降。

私人部門(mén)消費(fèi)是二季度GDP拉動(dòng)因素之一。二季度個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比增1.6%，超出市場(chǎng)預(yù)期的1.2%，對(duì)GDP的貢獻(xiàn)達(dá)1.12個(gè)百分點(diǎn)。其中商品消費(fèi)表現(xiàn)較弱，環(huán)比增0.7%，服務(wù)消費(fèi)環(huán)比增2.1%。

國(guó)內(nèi)最終私人銷售年化季環(huán)比增2.3%。最終私人銷售剔除了政府消費(fèi)支出以及投資，是衡量個(gè)人消費(fèi)支出以及私人投資的重要指標(biāo)。數(shù)據(jù)較一季度小幅回落但仍偏強(qiáng)，顯示私人消費(fèi)和投資仍保持韌性。

二季度實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出年化季環(huán)比增1.6%，前值增4.2%，為GDP的貢獻(xiàn)達(dá)1.2個(gè)百分點(diǎn)。其中商品消費(fèi)表現(xiàn)較弱，環(huán)比增0.7%（前值增6%），為GDP貢獻(xiàn)0.16個(gè)百分點(diǎn)；服務(wù)消費(fèi)環(huán)比增2.1%，前值增3.2%，為GDP貢獻(xiàn)0.95個(gè)百分點(diǎn)。

此外，政府支出對(duì)GDP亦有正面貢獻(xiàn)，環(huán)比增2.6%，前值增5%，為GDP貢獻(xiàn)0.45個(gè)百分點(diǎn)

建筑和設(shè)備投資為代表的私人部門(mén)投資亦是二季度經(jīng)濟(jì)主要貢獻(xiàn)項(xiàng)。二季度私人部門(mén)投資環(huán)比增5.7%，對(duì)GDP的貢獻(xiàn)達(dá)0.97個(gè)百分點(diǎn)。其中，非住宅投資增速較強(qiáng)，二季度環(huán)比增7.7%，為2022年一季度以來(lái)最高水平，對(duì)GDP貢獻(xiàn)達(dá)0.99個(gè)百分點(diǎn)。

再進(jìn)一步拆分，建筑投資高增可能受益于芯片法案支持下高科技制造相關(guān)的建筑投資的上升；設(shè)備投資方面主要受益于商業(yè)交通運(yùn)輸工具（重型卡車等）投資的回升，其背景之一可能是供應(yīng)鏈瓶頸緩解帶來(lái)運(yùn)輸類工具供給回升；知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資環(huán)比增3.8%，其中軟件投資為主要貢獻(xiàn)項(xiàng)。

負(fù)面線索來(lái)看，住宅投資環(huán)比持續(xù)回落，二季度住宅投資環(huán)比降4.2%，為連續(xù)第九個(gè)月回落，前值降4%，對(duì)GDP的拖累為0.16個(gè)百分點(diǎn)。

二季度非住宅投資增速較強(qiáng)，環(huán)比增7.7%，為2022年一季度以來(lái)最高水平，前值0.6%，對(duì)GDP貢獻(xiàn)達(dá)0.99個(gè)百分點(diǎn)。其中，建筑投資二季度環(huán)比達(dá)9.7%，對(duì)GDP貢獻(xiàn)0.26個(gè)百分點(diǎn)。

具體來(lái)看，高科技制造（計(jì)算機(jī)、電子、電器）建筑投資為主要貢獻(xiàn)項(xiàng)，5月制造業(yè)投資總體同比達(dá)58.5%，主要受益于拜登芯片法案支持下高科技制造建筑投資的飆升。此外，建筑業(yè)PPI價(jià)格持續(xù)回落，有利于提振GDP中實(shí)際建筑支出。但向前看，銀行借貸緊縮、辦公室空置率較高、油氣公司投資下行將對(duì)建筑投資帶來(lái)下行壓力。

設(shè)備投資方面主要受益于商業(yè)交通運(yùn)輸工具（重型卡車等）的回升，美國(guó)重型卡車銷量增速自2季度以來(lái)持續(xù)走高，其背景可能是供應(yīng)鏈瓶頸緩解導(dǎo)致運(yùn)輸類工具供給回升。

二季度知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資環(huán)比增3.8%，其中，軟件投資為主要貢獻(xiàn)項(xiàng)。

二季度私人部門(mén)庫(kù)存增93億美元，對(duì)GDP的環(huán)比貢獻(xiàn)率為0.14個(gè)百分點(diǎn)；同比自2022年一季度高點(diǎn)以來(lái)下行，目前仍在典型負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。從庫(kù)存周期的經(jīng)驗(yàn)過(guò)程來(lái)看，我們預(yù)計(jì)美國(guó)庫(kù)存底有較大概率位于三季度。只是從目前視角上，新的上行動(dòng)能尚不清晰，我們猜測(cè)一是庫(kù)存觸底后全球貿(mào)易的共振，二是終端需求如零售商銷售以及住宅投資的逐步觸底；三是加息結(jié)束后資本開(kāi)支的觸底回升，參見(jiàn)7月4日?qǐng)?bào)告《挑戰(zhàn)軟著陸：2023年中期海外環(huán)境展望》。

二季度實(shí)際私人部門(mén)庫(kù)存小幅上行93億美元（前值增35億美元），對(duì)GDP增速的貢獻(xiàn)僅為0.14%。我們預(yù)計(jì)美國(guó)庫(kù)存底有較大概率位于三季度，只是從目前視角上，新的上行動(dòng)能尚不清晰，我們猜測(cè)一是庫(kù)存觸底后全球貿(mào)易的共振，二是終端需求如零售商銷售以及住宅投資的逐步觸底；三是加息結(jié)束后資本開(kāi)支的觸底回升；我們預(yù)計(jì)下半年庫(kù)存變化對(duì)GDP可能會(huì)有所上升，但具體貢獻(xiàn)程度尚不明朗。參見(jiàn)7月4日?qǐng)?bào)告《2023年中期海外環(huán)境展望》。

此外，二季度出口增速回落快于進(jìn)口導(dǎo)致凈出口拖累GDP 0.1個(gè)百分點(diǎn)，其中，出口年化環(huán)比降10.8%，進(jìn)口年化環(huán)比降7.8%。

回看二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)，韌性來(lái)自于三個(gè)線索：

一是低失 業(yè)率對(duì)于收入和消費(fèi)的支撐，美國(guó)二季度國(guó)內(nèi)最終私人銷售年化季環(huán)比增2.3%，其中一個(gè)支撐因素是二季度實(shí)際個(gè)人可支配收入年化環(huán)比增長(zhǎng)2.5%；而收入增長(zhǎng)的背后，是失 業(yè)率偏低、通脹走弱、居民利息成本較低；

二是供應(yīng)鏈問(wèn)題緩解帶來(lái)的衍生投資，比如設(shè)備投資受益于商業(yè)交通運(yùn)輸工具投資的回升，而后者驅(qū)動(dòng)因素是供應(yīng)鏈瓶頸緩解；

三是新一輪技術(shù)變革所帶來(lái)的投資，比如軟件投資、高科技制造企業(yè)的建筑投資，這一部分投資在融資上受直接融資體系影響較大，對(duì)利率敏感度較低；同時(shí)亦受益于AI技術(shù)的興起以及芯片法案撥款對(duì)高科技制造業(yè)的支持。

前期市場(chǎng)過(guò)于集中的對(duì)于典型衰退的判斷，一定程度上忽視了這幾個(gè)因素。往后看，就業(yè)市場(chǎng)松動(dòng)會(huì)導(dǎo)致收入和消費(fèi)動(dòng)能放緩，供應(yīng)鏈回補(bǔ)的影響脈沖可能會(huì)逐步減弱，經(jīng)濟(jì)仍繼續(xù)存在放緩動(dòng)能，但軟著陸概率在上升。我們?cè)谥衅谡雇短魬?zhàn)軟著陸》中曾指出過(guò)這一點(diǎn)。

第一，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)韌性導(dǎo)致失 業(yè)率低位徘徊，抬高薪資增速粘性，伴隨通脹有序回落，導(dǎo)致居民實(shí)際可支配收在二季度維持上行走勢(shì)，環(huán)比增2.5%，前值增8.5%；此外，通過(guò)再融資等手段，居民整體受高利率環(huán)境影響相對(duì)有限，居民每月債務(wù)支出和收入的比值約為10%，與疫情前水平相當(dāng)；兩方面因素疊加支撐二季度實(shí)際消費(fèi)支出。

第二，供應(yīng)鏈問(wèn)題緩解帶來(lái)的衍生投資，如設(shè)備投資受益于商業(yè)交通運(yùn)輸工具投資的回升。2023年以來(lái)，美國(guó)制造業(yè)PMI供應(yīng)商交付時(shí)間持續(xù)在43和46范圍內(nèi)波動(dòng)，并延續(xù)回落走勢(shì)，較2022年50以上讀數(shù)顯著下行，反映供應(yīng)鏈瓶頸問(wèn)題緩解對(duì)耐用品供給的提振。美國(guó)重型卡車銷量增速自2季度以來(lái)持續(xù)走高亦反映相同的邏輯。

第三，新一輪技術(shù)變革所帶來(lái)的投資，比如軟件投資、高科技制造企業(yè)的建筑投資，這一部分投資一方面在融資上受直接融資體系影響較大，對(duì)利率敏感度較低，且在美聯(lián)儲(chǔ)接近加息周期尾端背景下，金融環(huán)境指數(shù)持續(xù)回落，引導(dǎo)債務(wù)融資成本下降；另一方面，受拜登芯片法案撥款的政策支持，高科技制造業(yè)建筑投資對(duì)整體建筑投資形成較強(qiáng)支撐。

往后看，我們傾向于認(rèn)為，中性情形下，就業(yè)市場(chǎng)可能有序降溫，帶動(dòng)收入和消費(fèi)動(dòng)能放緩，這一點(diǎn)在居民信用卡壞賬率快速上行中已有體現(xiàn)；供應(yīng)鏈回補(bǔ)的影響脈沖可能會(huì)逐步減弱；經(jīng)濟(jì)仍繼續(xù)存在放緩動(dòng)能，但軟著陸概率在上升。我們?cè)谥衅谡雇短魬?zhàn)軟著陸》中曾指出過(guò)這一點(diǎn)。通脹依然呈現(xiàn)出放緩+粘性特征。二季度價(jià)格數(shù)據(jù)小幅低于預(yù)期，核心PCE價(jià)格指數(shù)環(huán)比增3.8%，低于預(yù)期的4%和前值的4.9%，GDP平減指數(shù)環(huán)比增2.2%，不及預(yù)期的3%和前值的4.1%。

這一現(xiàn)象的背后是供應(yīng)鏈瓶頸緩解以及美國(guó)就業(yè)供需缺口的逐步收窄。向前看，我們預(yù)計(jì)美國(guó)商品通脹繼續(xù)回落，但疫情導(dǎo)致美國(guó)勞動(dòng)力供給結(jié)構(gòu)性短缺，薪資保持粘性，消費(fèi)保持韌性可能降低通脹下行斜率，預(yù)計(jì)美國(guó)核心CPI同比增速年末回落到3.6%左右水平，無(wú)法達(dá)到2%的目標(biāo)水平，美聯(lián)儲(chǔ)維持政策利率的時(shí)間會(huì)較長(zhǎng)（“l(fā)onger”）。

我們前期曾經(jīng)指出，通脹數(shù)據(jù)粘性與就業(yè)市場(chǎng)韌性是關(guān)聯(lián)問(wèn)題。原發(fā)性的失 業(yè)率低會(huì)導(dǎo)致薪資韌性、消費(fèi)支出韌性，兩者會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致通脹韌性。向前看，我們預(yù)計(jì)美國(guó)核心CPI同比增速年末回落到3.6%左右水平，無(wú)法達(dá)到2%的目標(biāo)水平，因此，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)維持政策利率的時(shí)間會(huì)較長(zhǎng)（“l(fā)onger”）。

另外，加息結(jié)束并不等于降息開(kāi)啟。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，高利率需要持續(xù)一段時(shí)間，才能有效抑制通脹，避免通脹長(zhǎng)期化預(yù)期。1970年代控通脹失敗的歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，政策需避免提前（prematurely）放松，控制通脹需要經(jīng)濟(jì)增速在較長(zhǎng)的時(shí)間段（“sustained period of below-trend growth”）里低于趨勢(shì)增長(zhǎng)水平，政策的過(guò)早放松可能導(dǎo)致流動(dòng)性再次寬松，推升商品和薪資價(jià)格，并進(jìn)一步導(dǎo)致通脹預(yù)期再次回升。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：美國(guó)經(jīng)濟(jì)因美聯(lián)儲(chǔ)快速收緊流動(dòng)性而陷入深度衰退，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期降息或者提前結(jié)束縮表；美國(guó)債務(wù)上限問(wèn)題升級(jí)，導(dǎo)致美債收益率暴跌；俄烏局勢(shì)升級(jí)，引發(fā)全球通脹再度升溫；歐美銀行儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)移加速導(dǎo)致信貸收縮幅度超預(yù)期。

本文來(lái)源：郭磊 (ID:glmacro)，華爾街見(jiàn)聞專欄作者，S0260516070002

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