引子

2023年6月13日，央行宣布降息10bp，把公開市場7天逆回購的利率從2.0%降低到1.9%。

受此影響，十年國債活躍券230004的收益率大幅下行，一度下行至2.62%。

但是，隨著降息的落地，以及其他政策刺激預(yù)期的發(fā)酵，十年國債的利率不斷反彈，本周五收盤在2.70%，比降息前還高了一些。

(相關(guān)資料圖)

不少債券投資者抱怨，降息后利率反而上了，降了一個“假息”。

當(dāng)然，強烈的其他政策刺激預(yù)期能解釋這個現(xiàn)象，但是，這種解釋忽略了“中國式降息”的本質(zhì)——只影響預(yù)期，不影響實際資金面。這篇文章的主旨是探討“中國式降息”的本質(zhì)以及中美貨幣機(jī)制的對比。

跟隨式降息

在《收益率曲線形態(tài)的經(jīng)濟(jì)含義——兼論十債利率突破2.7%的路徑》一文中，我們討論過中國央行降息的大致規(guī)則：

1、對沖掉非經(jīng)濟(jì)因素，放任資金利率自由，使其充分反映經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實；

2、對比資金利率中樞和政策利率的偏離度；

3、當(dāng)偏離度積累到一定程度，政策利率跟隨利率中樞；

以本輪降息為例，降息之前的政策利率為2%，但是，資金利率中樞早就向下突破了2%。

如果2%是利率走廊的下限，那么，當(dāng)資金利率中樞擊穿2%時，市場已經(jīng)逐步有了降息預(yù)期。

所以，市場對降息本身并不意外，有些意外的是央行跟隨得如此及時。

通過上面的梳理，我們就能搞清楚“精準(zhǔn)的貨幣政策”的具體含義，即政策利率去追資金利率中樞，貼合經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實。

也就是說，“中國式降息”的主體是跟隨式降息。

跟隨式降息必然不會產(chǎn)生實際影響，因為資金利率中樞已經(jīng)在那里了；央行也只是把政策利率貼過去；能影響到的只是預(yù)期——市場知道央行知道了經(jīng)濟(jì)不太行。（ps：當(dāng)然你也可以講為了調(diào)整MLF和LPR，但是，這里的討論主要局限在貨幣市場）

既然“中國式降息”所影響的只有預(yù)期，那么，十年國債利率再因為其他政策刺激的預(yù)期而反彈得更高就沒什么好奇怪的了。

十年國債利率因為預(yù)期下來，又因為預(yù)期上去。

主動式降息

單純地研究跟隨式降息，還不足以讓我們認(rèn)清其本質(zhì)。我們還需要研究一下其對照物——美國式降息——主動式降息。

中國的資金利率是自由的——充分反饋經(jīng)濟(jì)活動的變化。但是，美國的資金利率是不自由的，美聯(lián)儲會把資金利率定在一個固定的價格上。

目前，聯(lián)邦基金利率的區(qū)間是【5.0-5.25%】，美國的貨幣主管當(dāng)局會把真實的資金利率定在5.08%附近。 市場主體既可以按照這個價格借入任意量的資金，也可以按照這個價格借出任意量的資金。

也就是說， 美聯(lián)儲降息或加息一定會在資金市場產(chǎn)生巨大的實際影響，因為聯(lián)儲會下場操作，把資金利率摁在給定的價格上。

但是，中國央行的操作思路是不一樣的，我們的資金利率是很自由的，政策利率只是一個參照物，只會影響預(yù)期，不會影響資金利率。

所以，我們經(jīng)常碰到的情況是： 央行降息之后，資金利率并沒有下行，這次反而因為繳稅高峰上行了一些。

如何生成主動式降息的效果

那么，我們有沒有辦法用我們的貨幣系統(tǒng)生成美國式降息后果呢？當(dāng)然有，具體辦法是降準(zhǔn)降息。

央行需要更多的步驟， 一方面降息，改變預(yù)期；另一方降準(zhǔn)，增加基礎(chǔ)貨幣投放。

事實上，我們曾經(jīng)有過類似的經(jīng)驗，19年底疫情爆發(fā)之后，政府搞政策刺激， 多次降準(zhǔn)降息，主動影響資金利率中樞，把它壓低到一個很低的位置。

因此，我們的貨幣機(jī)制比美國復(fù)雜一些，他們只有一種降息。但是，我們有兩種： 跟隨式降息和主動式降息。

一、跟隨式降息，單純下調(diào)OMO利率；

二、主動式降息，既下調(diào)OMO利率，又大規(guī)模降準(zhǔn)；

顯而易見，這次是跟隨式降息，目前，我們根本看不到要降準(zhǔn)的信號。

結(jié)束語

那么，區(qū)分跟隨式降息和主動式降息有什么意義呢？意義大了去了。

跟隨式降息只是溫和的托底，是觀察、研究窗口期的標(biāo)準(zhǔn)動作；只有調(diào)研完畢，徹底確認(rèn)需要大規(guī)模刺激了，才會有主動式降息。

譬如2020年初，高層調(diào)研了，也開會了，然后，主動式降息，緊接著才是所謂的大刺激，譬如，特別國債或者大的信貸刺激政策。

綜上所述，我們就能get到我們貨幣政策的層次性，還是極其豐富的，當(dāng)然，最核心的還是資金利率中樞以及方方面面的調(diào)研。

當(dāng)然，美國的貨幣政策層次性也很豐富——我們觀察資金利率中樞，他們觀察股市。在《如何預(yù)判美聯(lián)儲何時降息？》一文中，我們討論過這個問題：

不同國家的貨幣機(jī)制均有所不同，最主要的還是 適應(yīng)國情；適應(yīng)國情的就是最好的貨幣政策機(jī)制。

ps：數(shù)據(jù)來自wind，圖片來自網(wǎng)絡(luò)收益率曲線形態(tài)的經(jīng)濟(jì)含義——兼論十債利率突破2.7%的路徑

本文來源：滄海一土狗，原標(biāo)題：《中國式降息的特點及中美貨幣機(jī)制的比較》

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