整體來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能依然偏弱，但斜率未見加速

青年人就業(yè)壓力依然較大。5月16-24歲就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率相較4月上升，但在2018年、2019年5月環(huán)比相較4月有所下降。從分學(xué)歷失業(yè)率來看，本科及以上學(xué)歷調(diào)查失業(yè)率相較2月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，而初中及以下學(xué)歷、高中學(xué)歷同期是下降的，大專學(xué)歷維持不變。而這一結(jié)構(gòu)與勞動(dòng)力供給中高素質(zhì)年輕人畢業(yè)人數(shù)增加可能有關(guān)。

就業(yè)總量壓力和結(jié)構(gòu)性問題仍不容忽視。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局發(fā)言人，“5月份，25-59歲就業(yè)主體人群失業(yè)率為4.1%，比上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)3個(gè)月下降，說明就業(yè)基本盤總體穩(wěn)定，而且還在改善”。“當(dāng)前就業(yè)總量壓力和結(jié)構(gòu)性問題仍不容忽視……高技能人才短缺，“求職難”和“招工難”并存”。關(guān)注后續(xù)失業(yè)率進(jìn)一步改善速度。

降息已落地，這往往是“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策的第一步。我們?cè)诖饲暗膱?bào)告中曾指出，當(dāng)PPI增速與出口增速同時(shí)為負(fù)時(shí)（分別作為內(nèi)需、外需的代表），往往意味著貨幣政策寬松的概率上升。而當(dāng)前降息已落地，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，在以往的穩(wěn)增長(zhǎng)周期，政策往往沿著“寬貨幣-寬信用-穩(wěn)增長(zhǎng)”的順序演進(jìn)。但寬貨幣需配合寬信用才能穩(wěn)增長(zhǎng)，而信用是否能夠擴(kuò)張與加杠桿主體的供需環(huán)境有關(guān)。

后續(xù)需求政策及其力度仍是觀察重點(diǎn)。當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的三個(gè)部門，內(nèi)生加杠桿的動(dòng)力尚不足。從居民角度而言，盡管負(fù)債成本已大幅下降，但資產(chǎn)收益率（房?jī)r(jià)等）下滑，疊加收入增速放緩使得居民加杠桿意愿不足。而企業(yè)部門面臨盈利能力下降的壓力，而其背后本質(zhì)上是來自居民、地方政府、海外幾部分的需求面臨不同程度的放緩壓力。因而，在當(dāng)前的環(huán)境下，僅僅是降息可能還不足以改變經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方向，還需觀察后續(xù)是否有需求政策及其力度。

等待庫(kù)存周期拐點(diǎn)出現(xiàn)

2季度加速去庫(kù)存放大了經(jīng)濟(jì)“需求不足”的感受。2022年下半年，中國(guó)企業(yè)持續(xù)處在去庫(kù)存階段。2023年年初，需求改善，PMI生產(chǎn)反彈，庫(kù)存增速曾一度小幅反彈。但過去幾個(gè)月，庫(kù)存增速再次快速下行，經(jīng)濟(jì)再次進(jìn)入“主動(dòng)去庫(kù)存”階段。去庫(kù)存意味著企業(yè)除了面臨終端需求的放緩以外，還面臨額外的需求收縮，因而放大了經(jīng)濟(jì)“需求不足”的感受。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，庫(kù)存周期的拐點(diǎn)何時(shí)會(huì)出現(xiàn)？從歷史上的庫(kù)存周期來看，價(jià)格往往是庫(kù)存周期的領(lǐng)先指標(biāo)，這也符合供需環(huán)境驅(qū)動(dòng)庫(kù)存周期的本質(zhì)。歷史上PPI同比增速見底到庫(kù)存增速見底約需要5個(gè)月~11個(gè)月不等。在經(jīng)濟(jì)受到外部沖擊時(shí)，往往較快，如2009年僅1個(gè)月、2020年僅5個(gè)月。如果排除2009年，平均而言，PPI增速見底到庫(kù)存增速見底約6個(gè)月。根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，本輪PPI同比增速可能于7月見底，這意味著庫(kù)存增速可能在2024年初見底。

而庫(kù)存增速見底往往意味著開始進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的階段，但我們知道當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存階段時(shí)，供需環(huán)境已改善。而歷史上被動(dòng)去庫(kù)存階段一般3-4個(gè)月左右，可參考工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速見底到庫(kù)存增速見底的時(shí)滯。如果本輪庫(kù)存增速在2024年初見底，那么有可能在2023年4季度進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存階段。當(dāng)然，上述分析主要參考?xì)v史上庫(kù)存周期的時(shí)滯規(guī)律，仍需觀察本輪后續(xù)需求政策以及去庫(kù)存進(jìn)程。

本文作者段超、王軼君，來自段超宏觀研究，原文標(biāo)題：《興證宏觀段超 | 等待兩個(gè)拐點(diǎn)出現(xiàn) ——2023年5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》