核心觀點(diǎn)

制約降息節(jié)奏主要集中于四重壓力：1）全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)難度不大；2）當(dāng)前銀行息差壓力較大；3）近期人民幣匯率持續(xù)貶值；4）資產(chǎn)荒現(xiàn)象或降低降息對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效果。目前制約降息的四重壓力均迎來(lái)邊際變化：1）三季度內(nèi)外需均存較大壓力，仍需政策保駕護(hù)航；2）國(guó)有大行再度調(diào)降存款利率，緩解凈息差壓力；3）匯率突破7.1之后，或已階段性觸頂；4）降息不單單是提振居民信心，也是保持社會(huì)融資成本和資產(chǎn)收益率水平相匹配的必經(jīng)之路。綜上所述，我們認(rèn)為后續(xù)寬貨幣或?qū)⒊掷m(xù)，MLF、LPR大概率將跟隨調(diào)降，新一輪寬貨幣已開(kāi)啟。

摘要

(資料圖)

央行表態(tài)轉(zhuǎn)松，降息預(yù)期漸濃。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)脈沖走弱，央行重提“逆周期調(diào)節(jié)”，引導(dǎo)商業(yè)銀行下調(diào)存款利率、調(diào)降7天OMO利率，市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)進(jìn)一步調(diào)降MLF、LPR預(yù)期較高。進(jìn)入二季度以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)于降息的預(yù)期逐漸高漲。6月7日，央行行長(zhǎng)易綱在上海調(diào)研金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展工作時(shí)表示，“繼續(xù)精準(zhǔn)有力實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”，這是繼一季度貨政報(bào)告央行刪掉“逆周期調(diào)節(jié)”之后再度重提；6月8日，國(guó)有大行再度下調(diào)存款利率；6月12日，股份制銀行跟隨下調(diào)部分存款利率；6月13日央行下調(diào)7天逆回購(gòu)利率10BP至1.9%。往后看，是否會(huì)有持續(xù)降息？持續(xù)降息仍面臨哪些壓力？如何看待后續(xù)寬貨幣的節(jié)奏？

影響降息節(jié)奏的四重壓力。

當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)，制約降息節(jié)奏的主要集中于四重壓力：（1）全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)為5%，一季度GDP實(shí)現(xiàn)4.5%，整體“好于預(yù)期”，二季度低基數(shù)效應(yīng)下經(jīng)濟(jì)“乘勢(shì)而上”，全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的難度似乎不大，那是否還需要持續(xù)降息的配合？（2）當(dāng)前銀行息差壓力較大，持續(xù)調(diào)降貸款利率或進(jìn)一步侵蝕銀行業(yè)利潤(rùn)，銀行息差是否能夠承擔(dān)再度調(diào)降貸款利率？（3）近期人民幣匯率持續(xù)貶值，再度突破7.1，匯率承壓背景下或?qū)ω泿懦掷m(xù)寬松產(chǎn)生掣肘？（4）目前國(guó)內(nèi)有效需求、信心不足，流動(dòng)性供給與實(shí)體融資需求之間存在剪刀差，導(dǎo)致“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象存在，持續(xù)降息是否會(huì)加劇資金空轉(zhuǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)效果反而并不強(qiáng)？

四重壓力均迎來(lái)邊際變化。

目前制約降息的四重壓力均迎來(lái)邊際變化：（1）監(jiān)管在上半年定力較強(qiáng)，但不同于一季度有防疫政策放開(kāi)的脈沖效應(yīng)，也不同于二季度有低基數(shù)效應(yīng)，三季度經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)更加真實(shí)的狀態(tài)，內(nèi)外需壓力再現(xiàn)，仍需政策保駕護(hù)航。（2）國(guó)有大行再度調(diào)降存款利率，將產(chǎn)生三重利好：一是降低銀行負(fù)債成本，緩解凈息差壓力；二是倒逼居民和企業(yè)存款釋放，避免過(guò)多淤積在銀行體系；三是為進(jìn)一步調(diào)降貸款利率打開(kāi)空間。（3）匯率突破7.1之后，或已階段性觸頂。堅(jiān)守幣值穩(wěn)定是貨幣政策最終目標(biāo)，若后續(xù)持續(xù)大幅走貶，央行料將利用匯率工具箱進(jìn)行調(diào)節(jié)；此外美聯(lián)儲(chǔ)加息或已接近尾聲，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)比下行斜率最快的階段或已過(guò)去，人民幣或?qū)⒅敗＃?）去年以來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格大幅下降沖擊居民資產(chǎn)負(fù)債表，與資產(chǎn)收益率不匹配的融資成本進(jìn)一步導(dǎo)致居民信心不足。若居民長(zhǎng)期信心不足則將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)缺乏向上驅(qū)動(dòng)力，因此在必要時(shí)間點(diǎn)降息不單單是提振居民信心，也是保持社會(huì)融資成本和資產(chǎn)收益率水平相匹配的必經(jīng)之路。

如何看待后續(xù)寬貨幣的節(jié)奏

綜上所述，我們認(rèn)為后續(xù)寬貨幣或?qū)⒊掷m(xù)，MLF、LPR大概率將跟隨調(diào)降，新一輪寬貨幣已開(kāi)啟。一方面，從歷史來(lái)看，OMO利率調(diào)降的前后均伴隨MLF、LPR的調(diào)降，例如2022年1月、2022年8月。另一方面，制約降息節(jié)奏的四重壓力均已有不同程度的邊際變化，在通脹水平較低的背景下，當(dāng)下或是降息較為適宜的時(shí)間窗口。從幅度來(lái)看，參考?xì)v史，我們預(yù)計(jì)MLF、LPR或均將下調(diào)10BP；而從頻率來(lái)看，我們認(rèn)為后續(xù)或仍有1-2輪降息，本輪降息之后，或需進(jìn)一步觀察政策效果，下一輪降息需要宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)作為支撐。

正文

央行表態(tài)轉(zhuǎn)松，降息預(yù)期漸濃

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)脈沖后走弱，央行重提“逆周期調(diào)節(jié)”，引導(dǎo)商業(yè)銀行下調(diào)存款利率、調(diào)降7天OMO利率，市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)進(jìn)一步調(diào)降MLF、LPR預(yù)期較高。進(jìn)入二季度以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)于降息的預(yù)期逐漸高漲。6月7日，央行行長(zhǎng)易綱在上海調(diào)研金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展工作時(shí)表示，“繼續(xù)精準(zhǔn)有力實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”，這是繼一季度貨政報(bào)告央行刪掉“逆周期調(diào)節(jié)”之后再度重提；6月8日，國(guó)有大行再度下調(diào)存款利率；6月12日，股份制銀行跟隨下調(diào)部分存款利率；6月13日央行下調(diào)7天逆回購(gòu)利率10BP至1.9%。往后看，是否會(huì)有持續(xù)降息？持續(xù)降息仍面臨哪些壓力？如何看待后續(xù)寬貨幣的節(jié)奏？本文將對(duì)這些問(wèn)題展開(kāi)分析。

影響降息節(jié)奏的四重壓力

事實(shí)上，當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)，制約降息節(jié)奏主要集中于四重壓力：（1）全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)為5%，一季度GDP實(shí)現(xiàn)4.5%，整體“好于預(yù)期”，二季度低基數(shù)效應(yīng)下經(jīng)濟(jì)“乘勢(shì)而上”，全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的難度似乎不大，那是否還需要持續(xù)降息的配合？（2）當(dāng)前銀行息差壓力較大，持續(xù)調(diào)降貸款利率或進(jìn)一步侵蝕銀行業(yè)利潤(rùn)，銀行息差是否能夠承擔(dān)再度調(diào)降貸款利率？（3）近期人民幣匯率持續(xù)貶值，再度突破7.1，匯率承壓背景下或?qū)ω泿懦掷m(xù)寬松產(chǎn)生掣肘？（4）目前國(guó)內(nèi)有效需求、信心不足，流動(dòng)性供給與實(shí)體融資需求之間存在剪刀差，導(dǎo)致“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象存在，持續(xù)降息是否會(huì)加劇資金空轉(zhuǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)效果反而并不強(qiáng)？

壓力一：全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)完成難度較低？

一季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)整體好于預(yù)期，部分機(jī)構(gòu)紛紛上調(diào)對(duì)于2023年GDP預(yù)測(cè)。不同于2022年末、2023年初，市場(chǎng)整體對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)較為悲觀，OECD、IMF、世界銀行預(yù)計(jì)2023年GDP分別為4.6%、4.4%、4.3%。然而在經(jīng)濟(jì)脈沖的作用下，一季度GDP實(shí)現(xiàn)4.5%的增速，政治局會(huì)議以及央行一季度貨政報(bào)告紛紛表態(tài)“好于預(yù)期”。部分投資機(jī)構(gòu)亦開(kāi)始上調(diào)對(duì)于GDP的預(yù)測(cè)，OECD、IMF、世界銀行分別上調(diào)至5.4%、5.2%、5.6%。這也不禁讓市場(chǎng)猶豫，如果可以超預(yù)期完成全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，那是否還有進(jìn)一步降息的必要性？

壓力二：銀行息差不支持降貸款利率？

2021年下半年以來(lái)，央行開(kāi)啟新一輪寬貨幣，推動(dòng)社會(huì)融資成本降低，商業(yè)銀行凈息差也隨之走低。2021年7月央行全面降準(zhǔn)，拉開(kāi)新一輪寬貨幣序幕。本輪寬貨幣進(jìn)程中，先后有2次MLF未調(diào)降，直接調(diào)降LPR的案例。而自2021年下半年以來(lái)，1年期MLF、1年期LPR分別調(diào)降20BP，而5年期LPR則調(diào)降35BP，意在推動(dòng)社會(huì)融資成本和個(gè)人消費(fèi)信貸成本降低。截至2023年一季度末，企業(yè)、個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率分別較2021年6月末下行63BP、128BP至3.95%、4.14%。但在這個(gè)過(guò)程中，銀行凈息差也顯著走低，截至2023年一季度末，商業(yè)銀行凈息差較2021年6月末下行32BP至1.74%，創(chuàng)歷史新低，這也進(jìn)一步限制了降息的空間。

壓力三：匯率承壓不支持貨幣再寬松？

4月以來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能走弱，疊加美聯(lián)儲(chǔ)階段性表態(tài)偏鷹，人民幣匯率再度走貶、破7.1。央行在2021年一季度貨政報(bào)告專(zhuān)欄一《健全現(xiàn)代貨幣政策框架》中強(qiáng)調(diào)，要堅(jiān)守幣值穩(wěn)定的最終目標(biāo)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定?；仡櫄v史，不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)人民幣匯率在7.1（月度均值）以上時(shí)，鮮少有降息操作。2019年以來(lái)人民幣匯率貶值到7.0以上的有三個(gè)時(shí)間窗口：（1）2019.08-2019.12，是在人民幣匯率降至7.1以下、2019年11月降息；（2）2020.03-2020.07，是在人民幣匯率尚未上行至7.1之前、2020年4月降息；（3）2022.09-2022.11，則沒(méi)有降息操作。因此，近期人民幣再度走貶，市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)或在一定程度上制約降息的節(jié)奏和幅度。

壓力四：降息對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)效果并不強(qiáng)？

疫情三年，貨幣政策整體穩(wěn)健偏松、流動(dòng)性較為充裕，但2022年以來(lái)實(shí)體融資需求較多，導(dǎo)致“資產(chǎn)荒”的現(xiàn)象出現(xiàn)。我們用兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量流動(dòng)性充裕度或資產(chǎn)荒程度，一個(gè)是7天逆回購(gòu)利率和R007之差，當(dāng)其大于0時(shí)指向銀行間資金較為充裕，另一個(gè)是M2和社融增速之差，當(dāng)其大于0指向貨幣供應(yīng)與融資需求之間“供過(guò)于求”。2022年4月，兩個(gè)指標(biāo)同時(shí)轉(zhuǎn)正；2022年12月，7天OMO- R007之差進(jìn)入負(fù)區(qū)間，流動(dòng)性階段性偏緊，但M2-社融仍在持續(xù)上行；2022年5月，7天OMO-R007再度轉(zhuǎn)正。這兩個(gè)指標(biāo)處于0以上，一定程度上反映寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)效率不佳，有效需求仍然偏弱，那么在這個(gè)背景，市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)進(jìn)一步寬貨幣的邊際拉動(dòng)效果并不強(qiáng)，那降息是否還有必要？

四重壓力均迎來(lái)邊際變化

變化一：三季度內(nèi)外需均存較大壓力

監(jiān)管在上半年定力較強(qiáng)，但下半年內(nèi)外需壓力再現(xiàn)，仍需政策保駕護(hù)航。不同于一季度有防疫政策優(yōu)化的脈沖效應(yīng)，也不同于二季度有低基數(shù)效應(yīng)，三季度經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)更加真實(shí)的狀態(tài)。而從最新的GDP分項(xiàng)的相關(guān)指標(biāo)讀數(shù)來(lái)看，目前高于5%的集中于消費(fèi)、基建投資、制造業(yè)投資等三個(gè)領(lǐng)域，目前除了消費(fèi)外，基建投資、制造業(yè)投資累計(jì)同比增速均持續(xù)下行。

往后看：（1）外需方面，海外主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體PMI持續(xù)下行，高利率環(huán)境下衰退跡象或日益明顯，對(duì)我國(guó)外需的拖累也將更加顯著；（2）內(nèi)需方面，地產(chǎn)投資持續(xù)低迷，居民仍在艱難的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)過(guò)程中，短期或難以大幅加杠桿，基建投資則主要受財(cái)政支出節(jié)奏和信貸投放節(jié)奏的影響，但從財(cái)政預(yù)算來(lái)看全年增量力度不大，后續(xù)若無(wú)更多增量政策，基建投資或難以維持較高增速。因此，我們認(rèn)為三季度政策或邊際走暖，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供可持續(xù)支持。

變化二：國(guó)有大行存款利率再次調(diào)降

近年來(lái)監(jiān)管推動(dòng)存款利率市場(chǎng)化改革。我國(guó)存款利率市場(chǎng)化改革相對(duì)滯后于貸款利率市場(chǎng)化改革，央行在2022年一季度貨政報(bào)告里面對(duì)此進(jìn)行了簡(jiǎn)單回顧。自2015年10月央行放開(kāi)了對(duì)存款利率的行政性管制之后，由利率定價(jià)自律機(jī)制成員在上限內(nèi)自主確定存款利率水平；2021年6月，央行指導(dǎo)利率自律機(jī)制將存款利率上限由浮動(dòng)倍數(shù)改為加點(diǎn)確定；2022年4月，央行指導(dǎo)利率自律機(jī)制建立存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制，參考10Y國(guó)債利率和1Y-LPR合理調(diào)整利率水平。

監(jiān)管多次引導(dǎo)商業(yè)銀行下調(diào)存款利率，下調(diào)幅度在10-15BP左右。自2022年4月建立存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制以來(lái)，國(guó)有銀行已三次帶頭調(diào)整存款利率，分別是2022年4月、2022年9月、2023年6月，其中定期存款下調(diào)幅度在10-15BP左右。2023年4月，利率自律機(jī)制發(fā)布《合格審慎評(píng)估實(shí)施辦法（2023年修訂版）》，對(duì)存款利率的考核進(jìn)行了相應(yīng)的調(diào)整，此次調(diào)整最核心的變化在于新增存款利率市場(chǎng)化定價(jià)情況考核，該項(xiàng)目是“定價(jià)行為”中的扣分項(xiàng)，旨在強(qiáng)化存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制的約束力。

去年以來(lái)存款增速持續(xù)攀升，且出現(xiàn)存款定期化現(xiàn)象，客觀上調(diào)降存款利率是大勢(shì)所趨。2022年以來(lái)，由于預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄和資產(chǎn)騰挪等原因，居民、企業(yè)存款增速攀升，企業(yè)存款增速在去年10月下滑之后再度提升，目前處于較高水平；此外存款定期化現(xiàn)象也較為顯著（詳情請(qǐng)看前期報(bào)告《從居民資產(chǎn)負(fù)債表看消費(fèi)復(fù)蘇》），4月居民、企業(yè)部門(mén)定期存款占比分別為71%、67%，均創(chuàng)歷史新高，也在一定程度上加劇銀行負(fù)債成本壓力。因此調(diào)降存款利率已是大勢(shì)所趨，主要存在三重利好：一是降低銀行負(fù)債成本，緩解凈息差壓力；二是倒逼居民和企業(yè)存款釋放，避免過(guò)多淤積在銀行體系；三是為進(jìn)一步調(diào)降貸款利率打開(kāi)空間。

變化三：人民幣匯率或已階段性觸頂

匯率持續(xù)走貶、突破7.1之后，或已階段性觸頂。近期人民幣匯率持續(xù)走貶，主要系國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)比走弱和美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能仍強(qiáng)、美聯(lián)儲(chǔ)階段性表態(tài)偏鷹，往后看人民幣匯率或已接近本輪頂點(diǎn)，原因有三：（1）當(dāng)人民幣匯率處于較高水平，央行往往動(dòng)用匯率工具箱進(jìn)行調(diào)節(jié)，以保持幣值穩(wěn)定，目前匯率工具箱尚有空間；（2）從美聯(lián)儲(chǔ)加息概率來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)6月不加息，雖然點(diǎn)陣圖顯示年內(nèi)或仍有加息，但從市場(chǎng)預(yù)期來(lái)看，目前加息概率并不高，年內(nèi)持續(xù)加息仍存較大變數(shù)；（3）從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)來(lái)看，環(huán)比下行斜率最快的階段或已過(guò)去，未來(lái)將在政策承托之下有所企穩(wěn)。

變化四：社會(huì)融資成本仍需繼續(xù)調(diào)降

去年以來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格大幅下降沖擊居民資產(chǎn)負(fù)債表，與資產(chǎn)收益率不匹配的融資成本進(jìn)一步導(dǎo)致居民信心不足。從我們持續(xù)跟蹤的基于存量視角測(cè)算的居民超額儲(chǔ)蓄來(lái)看，2023年有進(jìn)一步提升，我們?cè)谇捌趫?bào)告《從居民資產(chǎn)負(fù)債表看消費(fèi)復(fù)蘇》中分析，本次居民超額儲(chǔ)蓄形成的原因有二：一是因消費(fèi)收縮所產(chǎn)生的預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄，二是因資產(chǎn)騰挪所產(chǎn)生的超額儲(chǔ)蓄。超額儲(chǔ)蓄之所以持續(xù)攀升，或主要系居民對(duì)于未來(lái)資產(chǎn)價(jià)格較為悲觀。事實(shí)上，除一線(xiàn)以外，二三四線(xiàn)城市二手房掛牌價(jià)格同比為負(fù)的情況尚未好轉(zhuǎn)；根據(jù)《2023Q1中國(guó)家庭財(cái)富變動(dòng)趨勢(shì)》的調(diào)研數(shù)據(jù)，2023年Q1居民理財(cái)投資收益率累計(jì)僅為0.07%；而當(dāng)下5年期LPR仍處于4.3%的較高水平，融資成本與資產(chǎn)收益率不匹配的情況下居民對(duì)于未來(lái)信心不足，因此出現(xiàn)居民存款高增、提前還房貸、消費(fèi)降級(jí)等行為。

若居民長(zhǎng)期信心不足則將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)缺乏向上驅(qū)動(dòng)力，因此在必要時(shí)間點(diǎn)降息不單單是提振居民信心，也是保持社會(huì)融資成本和資產(chǎn)收益率水平相匹配的必經(jīng)之路。

如何看待后續(xù)寬貨幣的節(jié)奏

綜上所述，我們認(rèn)為后續(xù)寬貨幣或?qū)⒊掷m(xù)，MLF、LPR大概率將跟隨調(diào)降，新一輪寬貨幣已開(kāi)啟。一方面，從歷史來(lái)看，OMO利率調(diào)降的前后均伴隨MLF、LPR的調(diào)降，例如2022年1月、2022年8月。另一方面，制約降息節(jié)奏的四重壓力均已有不同程度的邊際變化，在通脹水平較低的背景下，當(dāng)下或是降息較為適宜的時(shí)間窗口。從幅度來(lái)看，參考?xì)v史，我們預(yù)計(jì)MLF、LPR或均將下調(diào)10BP；而從頻率來(lái)看，我們認(rèn)為后續(xù)或仍有1-2輪降息，本輪降息之后，或需進(jìn)一步觀察政策效果，下一輪降息需要宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)作為支撐。

本文作者：長(zhǎng)江證券于博（S0490520090001）、宋筱筱（S0490520080011）、蔣佳榛（S0490122070125），來(lái)源：于博宏觀札記，原文標(biāo)題：《【長(zhǎng)江宏觀于博團(tuán)隊(duì)】如何看待后續(xù)寬貨幣的節(jié)奏？》

風(fēng)險(xiǎn)提示及免責(zé)條款 市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本文不構(gòu)成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶(hù)特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需要。用戶(hù)應(yīng)考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀點(diǎn)或結(jié)論是否符合其特定狀況。據(jù)此投資，責(zé)任自負(fù)。

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