美國消費支出超預(yù)期增長，但私人存貨變化下降導(dǎo)致一季度美國經(jīng)濟增速大幅放緩。今年一季度美國經(jīng)濟仍保持一定韌性，但是未來信貸緊縮的逆風(fēng)或?qū)е滤饺送顿Y下行以及勞動力市場疲軟，今年下半年美國步入衰退概率較高。雖然短期美聯(lián)儲仍可以將通脹視為重點，但中長期，信貸收縮以及經(jīng)濟衰退風(fēng)險預(yù)計將逐步成為貨幣政策制定的重要影響因素。因而美聯(lián)儲5月后停止加息概率較高，同時不排除今年降息的可能性。

私人存貨變化超預(yù)期驟降，為一季度美國經(jīng)濟最大的拖累項。

(資料圖)

美國2023年第一季度實際GDP環(huán)比折年率錄得1.1%，低于前值2.6%以及預(yù)期2.0%的水平。私人存貨變化大幅下降、住宅固定投資負(fù)增長以及進(jìn)口有所增加導(dǎo)致經(jīng)濟增速有所放緩。一季度美國私人存貨變化從1365億美元大幅下降至-16億美元，對于GDP環(huán)比折年率的貢獻(xiàn)率為-2.26%。美國需求放緩?fù)苿悠髽I(yè)補庫意愿下降，因而美國私人存貨變化下降。

美國消費支出超預(yù)期增長，住宅固定投資仍然負(fù)增長但降幅收窄，非住宅投資增速下降明顯。

個人消費支出環(huán)比正增長主要因為商品和服務(wù)增速均出現(xiàn)反彈，尤其是耐用品。近期抵押貸款利率由于美聯(lián)儲加息預(yù)期逐步見頂而回落，住房銷售以及住房開工短期有所反彈，住宅固定投資降幅也有所收窄，但長期而言較難樂觀。非住宅投資環(huán)比增速下降主要由于設(shè)備投資的下降，貸款條件收緊、企業(yè)利潤下降疊加未來經(jīng)濟增長的不確定性推動非住宅投資較快下行。

未來美國經(jīng)濟增長難言樂觀。

高利率背景下房地產(chǎn)市場難有起色，住宅投資頹勢預(yù)計將持續(xù)。通脹下行疊加薪資增長黏性預(yù)計將支撐美國消費，但勞動力市場降溫也將一定程度減弱消費的增長，整體未來美國消費下行幅度或偏有限。信貸緊縮預(yù)計將在未來更大程度地抑制美國企業(yè)投資，而投資以及消費需求下降預(yù)計將導(dǎo)致美國去庫趨勢持續(xù)。雖然財政支出提升、出口增加一定程度利好美國經(jīng)濟，但其推動作用有限，較難逆轉(zhuǎn)美國經(jīng)濟放緩至衰退的趨勢。

在高利率持續(xù)以及銀行存款流失的背景下，未來信貸緊縮的幅度或加劇勞動力市場疲軟，進(jìn)而或?qū)е陆衲晗掳肽昝绹?jīng)濟步入衰退。

貸款供需兩端收縮預(yù)計將導(dǎo)致信貸增速未來更快地下降，這將推動勞動力市場更快降溫。員工短缺程度較低、市場集中度較低（小企業(yè)占比較高）的行業(yè)勞動力市場預(yù)計或?qū)⒃馐芨鼑?yán)重的打擊。新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)三個月均值或于今年下半年，最早于今年三季度下觸至10萬人，因而美國經(jīng)濟于今年下半年步入衰退的風(fēng)險較高。

整體而言，雖然從細(xì)分項來看美國今年一季度經(jīng)濟仍保持了一定韌性，但是未來信貸緊縮的逆風(fēng)或?qū)е旅绹?jīng)濟更快下行，今年下半年美國步入衰退概率較高。

高利率背景下美國銀行經(jīng)營壓力將在未來進(jìn)一步增加，信貸或加快緊縮，今年下半年美國經(jīng)濟存在負(fù)增長的可能性，預(yù)計美國經(jīng)濟將主要由私人投資（包括住宅投資、非住宅投資與私人存貨變化）拖累，下半年勞動力市場預(yù)計將趨于疲軟，因而今年下半年美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險較高。

因而，雖然短期美聯(lián)儲仍可以將通脹視為重點，但中長期，信貸收縮以及經(jīng)濟衰退風(fēng)險預(yù)計將逐步成為貨幣政策制定的重要影響因素。

我們認(rèn)為未來信貸緊縮有望推動勞動力市場降溫，進(jìn)而推動美國通脹核心黏性部分出現(xiàn)下降趨勢，屆時美聯(lián)儲貨幣緊縮壓力將大幅緩解，并且這將為未來美聯(lián)儲降息留出空間?？紤]到美國銀行業(yè)將繼續(xù)承壓，美聯(lián)儲5月后停止加息概率較高，而下半年美國經(jīng)濟陷入衰退概率較高，因而不排除今年降息的可能性。

本文作者：中信證券研究固收明明、周成華，來源：中信證券研究?，原文標(biāo)題：《分化的數(shù)據(jù)下美國經(jīng)濟衰退還遠(yuǎn)嗎？——美國Q1 GDP點評》

明明，首席經(jīng)濟學(xué)家：S1010517100001

周成華，固收分析師：S1010519100001

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