報告要點

2022年10月以來，金價快速上漲、與實際利率走勢出現(xiàn)明顯分化。是“去美元化”下黃金貨幣屬性的回歸，還是其他原因支撐了本輪金價的“脫錨”？未來黃金價格又將去向何方？本文分析，可供參考。

(資料圖片僅供參考)

一問：黃金的供需特征？供給相對剛性，需求波動較大；投資需求主導(dǎo)價格

供求關(guān)系是大宗商品定價的基礎(chǔ)，銅、油等都可以用供求缺口很好解釋，黃金卻是個例外。相較于原油、銅鋁等大宗商品，黃金在生產(chǎn)活動中的使用場景有限，或是重要原因之一。一方面，異于其他消耗性大宗商品，存量黃金仍可在市場上自由流通；考慮進(jìn)存量可交易黃金后，黃金供給近乎剛性。另一方面，區(qū)別于其他商品較為剛性的工業(yè)需求等，占比約47%的私人投資與央行購“金”需求更具彈性，價格波動還會影響需求，加劇需求波動。

隨著金飾與工業(yè)需求占比的下滑，投資需求在黃金定價中越來越重要。1）從需求結(jié)構(gòu)的變遷來看，金條金幣、ETF等投資需求愈發(fā)活躍，2022年占比高達(dá)23%；而一度占比超7成的金飾需求占比則驟降至46%。而投資需求高波動的特性，進(jìn)一步強(qiáng)化了其對金價的影響力。2）從市場交易結(jié)構(gòu)來看，傳統(tǒng)的黃金交易以現(xiàn)貨為主；而2002年以來，COMEX商品期貨、ETF等產(chǎn)品交易量明顯提升，使得更多投資者都可以參與進(jìn)黃金的交易，黃金的跨資產(chǎn)配置屬性明顯增強(qiáng)。

二問：黃金的定價“框架”？機(jī)會成本、通脹等決定價值，交易行為放大波動

傳統(tǒng)框架中，機(jī)會成本、通脹環(huán)境、避險情緒等是黃金投資需求的主要影響因素，交易行為放大波動；據(jù)此，可構(gòu)建四因子定價模型，擬合出黃金的價值中樞。資產(chǎn)配置視角下，同為無風(fēng)險資產(chǎn)的美元、美債利率無疑是黃金的機(jī)會成本；資金風(fēng)險偏好的波動也會對黃金投資有一定影響。同時，黃金資產(chǎn)兼具抗通脹與抗風(fēng)險屬性；期貨等市場的交易行為也會對其價格產(chǎn)生明顯影響。基于此，擬合出的黃金價值中樞，與實際的金價走勢擬合度極高。

歷史回溯來看，金價與擬合所得的價值“中樞”偶有偏離，都出現(xiàn)了央行購金行為的邊際變化。2006年以來，金價整體圍繞其中樞上下波動，僅在2006年二季度、2007年二季度、2019年三季度出現(xiàn)高估；2008年三季度、2015年三季度、2016年四季度出現(xiàn)低估。2010年以來，央行年均購金規(guī)模高達(dá)524噸，占黃金增量供給比重約12%，規(guī)模不容忽視。在定價模型中進(jìn)一步納入央行的交易行為后，金價與價值中樞的“偏離”缺口明顯收窄。

三問：黃金價格何去何從？“去美元化”不會一蹴而就，價值回歸仍需關(guān)注

2022年，金價再度偏離四因子模型定價的“價值中樞”；“去美元化”傾向下央行購金行為，或是導(dǎo)致價格“偏離”的重要原因。截至2023年3月，金價模型價值中樞偏離度高達(dá)16%。2022年央行購“金”，與高通脹下的被動投資、地緣沖突下的避險需求、“去美元化”央行采購等相關(guān)；其中土耳其為應(yīng)對通脹購金148噸，而未報告來源的741噸黃金，或為東亞部分國家購入?？紤]進(jìn)全球央行1136噸的購金規(guī)模，金價較價值中樞的偏離縮窄至11%。

中短期，經(jīng)濟(jì)“衰退”過程中的實際利率下行、階段性資金風(fēng)險偏好下降等，都會對黃金構(gòu)成支撐；中長期來看，黃金價格向四因子模型估算的“價值中樞”回歸，是市場關(guān)注不足的邏輯。近40年來，6輪經(jīng)濟(jì)衰退階段，黃金均取得一定程度正收益。然而，被動投資、地緣沖突、“去美元化”等共振下，央行采購導(dǎo)致金價對“價值中樞”的偏離，或?qū)Ρ据喫ネ藭r的漲幅形成制約；央行“購金”行為趨穩(wěn)的背景下，還需留意黃金未來向“價值中樞”回歸的可能。

風(fēng)險提示

美聯(lián)儲貨幣政策收緊超預(yù)期、海外經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期、“去美元化”進(jìn)程超預(yù)期

報告正文

一問：黃金的供需特征？供給相對剛性，需求波動較大；投資需求主導(dǎo)價格

（一）供求關(guān)系是商品定價的基礎(chǔ)，黃金是個例外

供求關(guān)系是大宗商品定價的基礎(chǔ)，銅、油等都可以用供求缺口很好解釋，黃金卻是個例外。相較于原油、銅鋁等大宗商品，黃金在生產(chǎn)活動中的使用場景有限，或是重要原因之一。2005年以來，金價與供需缺口的背離更加頻繁；最為明顯的兩次大背離出現(xiàn)在2008年金融危機(jī)后的五年和2019年新冠疫情爆發(fā)后的三年間，均出現(xiàn)了持續(xù)供過于求下的價格快速大幅走高；2020年9月供給剩余高達(dá)1041噸時，金價一度漲至峰值1909美元/盎司。

異于其他消耗性大宗商品，存量黃金仍可在市場上自由流通；考慮進(jìn)存量可交易黃金后，黃金供給近乎剛性。黃金新增供給主要有礦成品和再生金兩大類，其中金礦產(chǎn)量增長穩(wěn)定，近10年平均增速為1.8%；兩類供給比例也穩(wěn)定在3：1。但區(qū)別于其他商品，金幣金條、ETF等存量黃金均可在市場上直接流通。2010年以來，黃金增量供給的占比由12.2%進(jìn)一步下滑至9.3%，總供給更趨平穩(wěn)，2010年以來的波動率僅為0.95%，遠(yuǎn)低于其他商品。

此外，區(qū)別于其他商品較為剛性的工業(yè)需求等，黃金的需求更具彈性，價格波動還會影響需求，加劇需求波動。黃金的需求來自四個方面:首飾需求、工業(yè)需求、投資和央行需求。截至2022年底，相較于需求幾乎均為生產(chǎn)生活類的銅、油，黃金相對剛性的工業(yè)需求、首飾需求占比僅為7%、46%；而私人投資和央行儲備需求占比高達(dá)47%，這使得黃金定價更近似金融產(chǎn)品，私人投資與央行購買的行為與金價存在著較為緊密的聯(lián)動關(guān)系。

（二）投資需求在黃金定價中越來越重要

2008年金融危機(jī)之后，金飾與工業(yè)需求占比明顯下滑，取而代之的是更具彈性的金條金幣需求、ETF需求等私人部門投資性需求。2008年金融危機(jī)后，各國央行開始從售金轉(zhuǎn)向儲金，改善官方儲備的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；2022年各國央行更是大幅增持黃金，購金量占到總需求的24%；與此同時，金條金幣、ETF及類似產(chǎn)品等投資需求也更加活躍，2022年的占比高達(dá)23%；而曾一度占比超7成的金飾需求占比則驟降至46%。此外，與首飾和工業(yè)需求相比，私人投資和央行購買更具彈性，2010年以來的波動率分別高達(dá)26.4%和47.2%。

1990年以前，黃金定價主要以倫敦黃金交易所和蘇黎世黃金總庫的現(xiàn)貨交易決定，參與者主要為大型金銀銀行等。其中，英國和瑞士每年的黃金進(jìn)出口總額都在1400噸上下波動，幾近于當(dāng)年黃金的全部產(chǎn)量；四大金銀貿(mào)易公司薩繆爾·蒙特嘉公司、莫卡特家族、皮克斯利·阿貝爾、夏普·威爾金斯，通過羅斯柴爾德銀行、瑞士銀行、瑞士聯(lián)合銀行、瑞士信貸集團(tuán)等金融機(jī)構(gòu)每日在倫敦和蘇黎世市場商定黃金價格。

2002年以來，COMEX商品期貨、ETF等產(chǎn)品交易量明顯提升，使得更多投資者可以參與黃金交易，黃金的跨資產(chǎn)配置屬性明顯增強(qiáng)。近20年間，ETF和期貨的機(jī)構(gòu)投資者、各國央行登上交易舞臺，通過公開市場拍賣機(jī)制，成為黃金的重要議價者；過去的大型參與者則逐步成為經(jīng)紀(jì)商、做市商，對黃金價格不再擁有直接決定權(quán)。當(dāng)下，以倫敦黃金市場為中心的現(xiàn)貨市場、以COMEX等交易所為中心的期貨市場日均交易量分別為77.7噸、51.6噸，共同決定黃金價格。黃金ETF雖然交易量較低，占比僅1.7%，但走勢與金價高度相關(guān)。

二問：黃金的定價“框架”？機(jī)會成本、通脹等決定價值，交易行為放大波動

（一）黃金的投資需求，受哪些因素影響？

資產(chǎn)配置視角下，同為無風(fēng)險資產(chǎn)的美元、美債利率無疑是黃金的機(jī)會成本；資金風(fēng)險偏好的波動也會對黃金投資有一定影響。歷史回溯來看，同為無風(fēng)險資產(chǎn)的美元、美債是持有黃金的機(jī)會成本，價格走勢此消彼長，COMEX金價與10年期美債利率、美元指數(shù)均有明顯負(fù)相關(guān)關(guān)系。此外，除2008年、2020年大放水期間金融資產(chǎn)普遍上漲，多數(shù)時間段，黃金價格與MSCI全球股指、比特幣這類風(fēng)險資產(chǎn)的價格也有一定的負(fù)相關(guān)性。

同時，黃金資產(chǎn)兼具抗通脹與抗風(fēng)險屬性；期貨等市場的交易行為也會對其價格產(chǎn)生明顯影響。1）作為實物商品的一員，黃金具有抗通脹屬性；CRB商品價格的起落、通脹預(yù)期的變化對金價有明顯影響。2）當(dāng)風(fēng)險事件來臨、其他資產(chǎn)波動加劇時，黃金也是很好的對沖波動手段，相較于地緣政策風(fēng)險（GPR）、標(biāo)普500隱含波動率（VIX），金價對經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）更為敏感。3）此外，期貨等市場的交易行為也會對金價有一定影響。

基于通脹、機(jī)會成本、風(fēng)險波動、交易行為等角度構(gòu)建的四因子模型，可以擬合出黃金的價格中樞；這一價格中樞與金價走勢擬合度極高。通脹方面，模型選取了TIPS隱含通脹預(yù)期、CRB商品指數(shù)、美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模、密歇根通脹預(yù)期等；機(jī)會成本，模型選取10Y美債利率、美元指數(shù)和MSCI全球指數(shù)；風(fēng)險波動，模型選取地緣政策風(fēng)險、標(biāo)普500隱含波動率和經(jīng)濟(jì)政策不確定性；交易行為，模型選取黃金ETF持倉、期貨投資凈頭寸。從LASSO的回歸結(jié)果來看，模型調(diào)整后的擬合優(yōu)度高達(dá)94.80%，其中通脹、機(jī)會成本對市場影響最大，分別為46.5%、25.0%，風(fēng)險波動、交易行為的影響分別為16.0%和12.5%。

（二）歷史上，金價偏離擬合所得“價值中樞”的時段？

歷史回溯來看，金價與其價格中樞偶有偏離；包括2006年二季度、2007年二季度、2019年三季度的正向偏離；2008年三季度、2015年三季度、2016年四季度的負(fù)向偏離等。2006年以來，金價整體圍繞其“價值中樞”上下波動，偏離度通常在10%以內(nèi)。僅在2006年二季度、2007年二季度、2019年三季度，金價相較其“價值中樞”出現(xiàn)了13%、11%和12%的大幅高估；而在2008年三季度、2015年三季度、2016年四季度，金價則相較其“價值中樞”出現(xiàn)了26、11%、19%的大幅低估。

央行購金行為的邊際變化，可以在一定程度上解釋這幾次偏離；在定價模型中新增央行行為后，金價與“價值中樞”的偏離有所收窄。2010年以來，央行年均購金規(guī)模高達(dá)524噸，占黃金增量供給比重約12%、存量供給約1.5%，規(guī)模不容忽視。在上述四因子定價模型中進(jìn)一步納入央行行為后，模型 ?進(jìn)一步提升至95.3%，金價與理論中樞的偏離度有所收窄，央行購金能夠解釋約10.5%的金價變動。在此基礎(chǔ)上，黃金與“理論中樞”較大偏離的幾次：1）2007年二季度高估主因市場對次級債務(wù)問題的擔(dān)憂；2）2008年三季度超跌主因危機(jī)恐慌下的流動性回補(bǔ)；3）2016年Q4超跌的主因則是大選落地后恐慌情緒的降溫。

需要留意的是：當(dāng)央行購“金”行為重歸穩(wěn)定后，黃金價格通常會再度向“價值中樞”回歸。在20世紀(jì)90年代，央行是黃金的凈賣家；這一階段，央行的拋售行為與金價下跌趨勢階段性互相加強(qiáng)。為了限制央行過量拋售，歐洲主要央行于1999年簽署了中央銀行黃金協(xié)議（CBGA），限制了簽署國在任何一年內(nèi)可以集體出售的黃金數(shù)量。此后又分別于2004年、2009年和2014年續(xù)簽了三項協(xié)議[1]。2008年金融危機(jī)后，這一情況發(fā)生了變化，為對沖因通脹導(dǎo)致的美元購買力下降，央行轉(zhuǎn)而成為黃金的凈買家。央行購售行為劇烈變動時，金價往往會偏離“價值中樞”；而隨著央行購金行為的穩(wěn)定，新的穩(wěn)態(tài)也會逐漸形成。

[1]2004年第二期央行黃金協(xié)議規(guī)定簽署方在五年內(nèi)可以出售的黃金數(shù)量上限為2500噸，每年上限為500噸；2009年第三期央行黃金協(xié)議將年銷售量限制在40噸，五年期間的總銷售上限為2000噸；2014年第四期央行黃金協(xié)議未作售金上限要求，簽署方指出目前他們沒有任何出售大量黃金的計劃。?

三問：黃金價格何去何從？“去美元化”不會一蹴而就，價值回歸仍需關(guān)注

（一）本輪金價與“價值中樞”的偏離，如何理解？

2022年，金價再度偏離四因子模型定價的“價值中樞”；俄烏沖突后美國動用SWIFT的金融制裁導(dǎo)致美元信用的下降，“去美元化”傾向下央行購金行為，是導(dǎo)致價格“偏離”的重要原因。截至2023年3月，COMEX金價與四因子模型的理論中樞偏離度高達(dá)16%，實際價格高出“價值中樞”311美元/盎司。考慮2022年全球央行1136噸的歷史最高單年購金規(guī)模，價格偏離明顯縮窄，偏離約11%、高出“價值中樞”約219美元/盎司。

2022年央行購“金”行為，與高通脹下的被動投資、地緣沖突下的避險需求、“去美元化”央行采購等相關(guān)，部分影響仍有一定延續(xù)，或致金價與“價值中樞”的偏離短期仍在。2022年，土耳其經(jīng)歷了86%的同比通貨膨脹，為應(yīng)對通脹，其黃金儲備大幅增加了148噸；在與地緣沖突加劇背景下，主要央行購“金”規(guī)模1136億噸。根據(jù)日經(jīng)亞洲[2]的分析師研究，未報告來源的741噸黃金，或為東亞的部分國家購入。綜合考慮，部分影響因素短期仍將持續(xù)，導(dǎo)致價格偏離短期仍會存在。

[2]https://asia.nikkei.com/Business/Markets/Commodities/China-thought-to-be-stockpiling-gold-to-cut-greenback-dependence

（二）中長期，金價會回歸“價值中樞”嗎？

然而，“去美元化”不會一蹴而就，中長期來看，金價向“價值中樞”的回歸仍是需要關(guān)注的。當(dāng)下人民幣自由兌換尚未放開、在全球外匯儲備中占比僅2.5%，國際輿論關(guān)于“中國威脅論”的論調(diào)在貨幣層面也存在一定夸大[3]。同時，供給剛性決定了黃金回歸“貨幣”屬性，只能在少部分面臨“金融制裁”或“惡性通脹”的國家存在；全球貨幣體系仍將以信用貨幣為主。事實上，在2022年央行調(diào)查中，80%的國家都并未將黃金視作“去美元化”工具；僅11%的國家認(rèn)為增持黃金與“去美元化”稍有相關(guān)，9%國家認(rèn)為“一定程度相關(guān)”。

[3] 2017年以來，人民幣在全球外匯儲備中的占比由0.8%快速上升至2.5%，美元占比54.1%。

央行購金行為來看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的央行普遍沒有“去美元化”傾向；俄烏沖突、通脹壓力等逐步淡化之后，其他部分央行“購金”行為或趨穩(wěn)定，黃金或?qū)⑾颉皟r值中樞”的回歸。當(dāng)下，主要儲備國中以德、意、法等為代表的歐洲經(jīng)濟(jì)體，沒有很強(qiáng)的“去美元化”，持有黃金占外匯儲備的比重也超過50%。俄羅斯、土耳其已基本實現(xiàn)“去美元化”后，其他亞洲國家“去美元化”下的購金行為或也將逐步趨穩(wěn)。定價機(jī)理的影響，需要關(guān)注。

中短期，經(jīng)濟(jì)“衰退”過程中的實際利率下行、階段性資金風(fēng)險偏好下降等，都會對黃金構(gòu)成支撐；中長期來看，黃金價格向四因子模型估算的“價值中樞”回歸，是市場關(guān)注不足的邏輯。近40年來，6輪經(jīng)濟(jì)衰退階段，黃金均取得一定程度正收益。然而，被動投資、地緣沖突、“去美元化”等共振下，央行大規(guī)模采購導(dǎo)致金價對“價值中樞”的明顯偏離，或?qū)Ρ据喫ネ藭r的漲幅形成制約；央行“購金”行為趨穩(wěn)的背景下，還需留意黃金未來向“價值中樞”回歸的可能。

經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

1） 傳統(tǒng)供求分析中忽視了存量黃金的供給；實際上，剔除工業(yè)與首飾需求后，投資與央行需求與金價存在著較為緊密的聯(lián)動關(guān)系。隨著金飾與工業(yè)需求占比的下滑，投資需求在黃金定價中越來越重要。2002年以來，COMEX商品期貨、ETF等產(chǎn)品交易量明顯提升，使得更多投資者都可以參與進(jìn)黃金的交易，黃金的跨資產(chǎn)配置屬性明顯增強(qiáng)。

2） 傳統(tǒng)框架中，機(jī)會成本、通脹環(huán)境、避險情緒等是黃金投資需求的主要影響因素；基于這四個定價因子，可以擬合出黃金的價格中樞。歷史回溯來看，金價與價值中樞偶有偏離；而央行購金行為的邊際變化，可以在一定程度上解釋這幾次偏離。2010年以來，央行年均購金規(guī)模高達(dá)524噸，占黃金增量供給比重約12%，規(guī)模不容忽視。在定價模型中進(jìn)一步納入央行行為后，金價與價值中樞的偏離度明顯收窄。

3） 2022年，金價再度偏離四因子模型定價的中樞；央行購金進(jìn)程的加快與美債利率波動放大的擾動是主因。中短期，經(jīng)濟(jì)“衰退”過程中的實際利率下行、階段性資金風(fēng)險偏好下降等，都會對黃金構(gòu)成支撐；中長期來看，黃金價格向四因子模型估算的“價值中樞”回歸，是市場關(guān)注不足的邏輯。近40年來，6輪經(jīng)濟(jì)衰退階段，黃金均取得一定程度正收益。然而，被動投資、地緣沖突、“去美元化”等共振下，央行采購導(dǎo)致金價對“價值中樞”的偏離，或?qū)Ρ据喫ネ藭r的漲幅形成制約；央行“購金”行為趨穩(wěn)的背景下，還需留意黃金未來向“價值中樞”回歸的可能。

風(fēng)險提示

1、美聯(lián)儲貨幣政策收緊超預(yù)期：通脹率高居不下、就業(yè)市場韌性仍在，可能會導(dǎo)致美聯(lián)儲貨幣政策收緊超預(yù)期，持續(xù)大幅度加息。

2、海外經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期：持續(xù)大幅加息，可能帶來海外經(jīng)濟(jì)體需求的快速惡化，疊加能源價格居高不下，經(jīng)濟(jì)步入深度衰退。

3、“去美元化”進(jìn)程超預(yù)期：隨著地緣摩擦的加劇，美元信用體系加速瓦解，這一過程中各國央行普遍通過購入黃金來過渡實現(xiàn)“去美元化”。

本文作者：趙偉宏，來源：趙偉宏觀探索，原文標(biāo)題《深度思考：黃金，宏大敘事下的“另類”思考（國金宏觀·趙偉團(tuán)隊）》

趙偉（執(zhí)業(yè)S1130521120002）

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