1.本周債券市場出現(xiàn)了劇烈的波動。在調(diào)整后，我們認為短端利率已經(jīng)對資金利率回歸政策利率進行了定價，市場出現(xiàn)了一定程度的超調(diào)，但部分投資者仍然擔憂贖回帶來的反饋效應對于市場的沖擊。但分析這樣的沖擊有多大，首先要厘清這樣的反饋是單純由于資產(chǎn)價格的下跌導致的，還是反映了商業(yè)銀行的負債端也面臨著較大的壓力。

2.從歷史上看，后者一般是由于實體經(jīng)濟需求改善，疊加流動性的緊縮，引發(fā)了同業(yè)鏈條的收縮。盡管10月下旬，資金利率的抬升背后可能反映了央行態(tài)度的一些微妙變化，央行三季度貨幣政策執(zhí)行報告中提及“M2增速處于相對高位”，可能認為前期政策已處于寬松狀態(tài)，隨著疫情防控等措施優(yōu)化，其對實體經(jīng)濟的影響將逐步顯現(xiàn)，因此不宜長期維持較松的狀態(tài)，可能促使央行在10月下旬引導資金利率回歸政策利率。

(資料圖片僅供參考)

3.但央行也提到了要“為鞏固經(jīng)濟回穩(wěn)向上態(tài)勢、做好年末經(jīng)濟工作提供適宜的流動性環(huán)境”，似乎也無意進行流動性環(huán)境的大幅收縮，資金利率回歸政策利率可能已是其主要訴求。而10月社融增速也在大幅下滑。如果資產(chǎn)端的擴張動力不足，即便央行希望控制M2擴張的速度，銀行的負債壓力可能也很難出現(xiàn)實質(zhì)性的上升。

4.由于10月以來存單凈融資規(guī)模持續(xù)為負，有觀點認為這反映了銀行的負債壓力尚未得到滿足。但即便存單的凈融資為正，這仍然可以被解釋為存單的供給壓力上升，是銀行負債壓力上升的標志。實際上，在2020年7月貨幣政策偏緊、社融走高的時間點，存單凈融資反而大幅抬升，并伴隨著存單利率的顯著上行。而2022年10月存單利率整體仍然在2%附近震蕩，結(jié)合偏弱的社融數(shù)據(jù)，以及在中性水平附近的存單供需強弱指數(shù)，存單實際上是處于供需兩弱的狀態(tài)。而在11月后，存單利率的上行也主要是由于需求端的變化，我們傾向于認為這更多還是資產(chǎn)價格下跌造成的反饋，而并非銀行的負債端出現(xiàn)了問題。

5.如果當前的反饋主要是資產(chǎn)端造成的，從歷史上看，這樣的反饋往往需要經(jīng)歷三部曲。首先是自營賬戶出于免稅效應帶來的利差大量配置的貨幣基金，在資金利率上行伊始可能就面臨贖回的壓力；其次是當資金利率的上行傳導到短端利率，可能造成一般債券基金的凈值受到較大沖擊，導致其主要的投資者——銀行理財、保險資管及年金賬戶等產(chǎn)品戶大量贖回；最后，當債券價格本身與基金產(chǎn)品凈值雙雙受到?jīng)_擊后，理財產(chǎn)品自身也會受到來自居民的贖回壓力，這又會使反饋進一步放大。

6.在本輪市場調(diào)整中，我們看到貨幣基金在10月下旬以來就在一二級市場上大規(guī)模凈賣出存單，而在11月第二周之后，債券基金也開始出現(xiàn)凈賣出，而在本周下半周，銀行理財自身也開始大規(guī)模凈賣出存單。

7.而這樣的循環(huán)打破可能也需要三步。首先是資金利率企穩(wěn)后，貨幣基金面臨的贖回壓力可能就有所緩解，隨著老資產(chǎn)的逐步到期，在短端利率抬升的過程中，貨幣基金的7日年化收益率有望逐步走高，可能成為承接短債與理財資金流出的重要渠道，貨幣基金首先將對存單轉(zhuǎn)為凈買入。在這樣的背景下，存單利率上行的過程可能趨緩，使得債券基金凈值下行的壓力逐步緩解，面臨的贖回壓力可能也將減弱，其也將逐步恢復對存單的凈買入。在這樣的行為基礎上，理財產(chǎn)品本身的業(yè)績也將逐步進入穩(wěn)態(tài)，下游居民端對于理財?shù)内H回可能也會告一段落，理財產(chǎn)品在二級市場凈買入存單的規(guī)模隨后回升，這可能也將推動存單利率明顯回落。

8.今年3月由于固收+產(chǎn)品凈值下降帶來的反饋消解，也使貨幣基金凈買入的規(guī)模在3月11日后開始出現(xiàn)了明顯回升，這也使得存單利率持續(xù)上行的過程結(jié)束，進入了高位震蕩的階段。而在3月18日之后，債券基金在二級市場對于存單的凈賣出也基本結(jié)束；而在4月1日開始，理財產(chǎn)品也開始增加了存單的凈買入，存單利率也在此時出現(xiàn)了明顯的回落。

9.從當前的市場看，盡管在11月17日-18日，理財與基金產(chǎn)品拋售存單的進程還在持續(xù)，但銀行自營與貨幣基金買入存單的規(guī)模出現(xiàn)了大幅上升，這也是存單利率在后半周能夠企穩(wěn)的關(guān)鍵因素。根據(jù)前文的分析，盡管贖回沖擊反饋消解的三部曲目前只完成了第一步，但是存單利率持續(xù)上行的過程可能已經(jīng)結(jié)束。如果資金面與宏觀因素不出現(xiàn)大的變化，存單利率可能會在2.5%附近維持一段震蕩期。而隨著后續(xù)債券基金乃至理財所受到的贖回走向尾聲，存單利率仍然存在進一步下行的空間。因此，站在當前的時間點，我們已不必對贖回現(xiàn)象帶來的反饋過于悲觀。

10.從偏宏觀的視角看，央行強調(diào)M2增速已相對較高，其對經(jīng)濟的恢復相對樂觀，可能意味著短期降準降息的門檻有所上升，但本質(zhì)上看，貨幣政策本身仍然是內(nèi)生于基本面的，如果未來經(jīng)濟恢復的進程仍然偏弱，總量放松的可能性仍不能排除。且在11月17日后，銀行凈融出的規(guī)模卻出現(xiàn)了大幅回升，推動資金缺口指數(shù)從11月16日的-2600大幅下降到了-9200，創(chuàng)下了11月以來的最低位置，這樣的降幅在以往的月中也是不多見的。因此，盡管資金利率回歸政策利率可能是央行的政策導向，但在贖回壓力造成的動蕩環(huán)境下，這一過程也有可能會出現(xiàn)階段性的緩和，這也有利于短端利率的逐步企穩(wěn)。

11.當前經(jīng)濟整體仍然處于相對疲弱的狀態(tài)。盡管上周五有官員表示爭取今明兩年平均經(jīng)濟增速達到5%左右，但從今年的情況看，當前政府似乎不會為了某一特定目標去過分刺激經(jīng)濟，仍然更加希望通過激發(fā)市場主體的內(nèi)生動能實現(xiàn)經(jīng)濟的回升。相對以往，政府增長目標對于實際政策的約束力實際上是有所下降的。因此，如果未來短端利率企穩(wěn)，市場也會趨于對政策的效果也即是現(xiàn)實因素定價，長端利率可能回落至2.7%附近，如果存在進一步寬松的落地，也不排除其進一步下行的可能性。

正文

本周債券市場出現(xiàn)了大幅調(diào)整。由于國內(nèi)防疫政策優(yōu)化及地產(chǎn)政策放松帶來的預期變化，疊加稅期將至資金面繼續(xù)收緊，周一債券市場全線回調(diào)，10年期國債上行10BP至2.8375%，1年期AAA級存單利率也上行18BP至2.48%。

周二MLF縮量平價續(xù)作，央行解釋稱通過PSL與再貸款額外投放了中長期流動性，盡管降準降息的預期落空，但市場情緒整體仍有所緩和，短端利率上行的幅度趨緩，而10年期國債收益率有所回落；但到了周三下午，市場再度陷入到了恐慌情緒之中，存單再一次受到了大幅拋售，1年期存單利率一度上行至2.67%，長端利率也再度走高。但周四央行投放規(guī)模有所上升，資金利率走低，市場情緒出現(xiàn)了明顯改善，1Y存單利率再度降至2.5%附近。周五資金面繼續(xù)維持寬松，上午市場情緒繼續(xù)改善，但午后劉世錦表示力爭今明兩年復合增速達到5%左右，市場再度擔心防疫政策優(yōu)化對于經(jīng)濟的提振，收益率再度走高，長端利率調(diào)整幅度更大。至周五收盤，10年期國債收益率調(diào)整至了2.825%，1年期國債收益率上行至2.17%，收益率曲線明顯走平。

我們在前期的報告中強調(diào)，本周利率的上行主要是由資金利率上行的現(xiàn)實，以及政策放松帶來的預期變化共振觸發(fā)的，市場開始向悲觀的情形定價，疊加贖回效應帶來的連鎖反應，使得市場出現(xiàn)了劇烈的波動。經(jīng)過了近一周的市場調(diào)整，我們認為當前的短端利率已經(jīng)定價了資金利率回歸政策利率的情形，具備了一定的價值，但是市場仍然擔憂贖回沖擊帶來的反饋效應造成的影響。而研究反饋效應的沖擊有多大，我們首先需要厘清，這樣的反饋究竟僅是由資產(chǎn)價格變化引起的，還是由于銀行的負債端出現(xiàn)了問題。而如果是資產(chǎn)端的影響，那么從反饋的發(fā)酵到消解，究竟需要經(jīng)歷怎樣的過程。而對于這樣的問題，我們可以從短端利率中最有代表性、流動性最強、也是最能體現(xiàn)銀行資產(chǎn)負債情況的品種——同業(yè)存單的供需開始研究。

反饋效應是由資產(chǎn)下跌導致的，還是由于商業(yè)銀行的負債端出現(xiàn)了問題？

盡管投資者普遍認為，近期債券市場的劇烈調(diào)整，是由于理財行為帶來的反饋效應導致的，但我們首先需要厘清這樣的反饋是單純由于資產(chǎn)價格的下跌導致的，還是反映了商業(yè)銀行的負債端也面臨著較大的壓力。前者主要是由于前期交易過于擁擠，導致在資產(chǎn)價格調(diào)整時產(chǎn)品凈值下降引發(fā)的一系列贖回行為導致的，后者則是由宏觀因素造成的銀行負債壓力增大，以至于不得不縮減同業(yè)投資的規(guī)模，繼而造成非銀行為的一系列變化。我們在前期報告《探秘存單定價的宏觀邏輯與微觀特征——微觀視角看流動性系列之四》對此也對后者進行了詳細的闡釋。

事實上，同業(yè)鏈條的擴張一般發(fā)生在監(jiān)管政策與貨幣政策放松的大背景下。一方面，央行為商業(yè)銀行提供了廉價而穩(wěn)定的短期資金支持。盡管央行希望商業(yè)銀行擴張信貸來支持實體經(jīng)濟，但是在基本面偏弱的狀態(tài)下，由于信貸需求相對不足，商業(yè)銀行往往會利用寬松的流動性擴張同業(yè)業(yè)務。只要央行提供的流動性支持足夠穩(wěn)定，銀行同業(yè)業(yè)務與非銀機構(gòu)投資需求的擴張就會形成反饋效應，存單利率在這一過程中會持續(xù)下行。即便此時資金利率中樞仍在政策利率附近，但如果同業(yè)鏈條擴張的過程沒有結(jié)束，那么存單利率的變化可能也不會終結(jié)，直至存單利率與資金利率的利差縮窄到對于投資端而言已不再具備大的套利空間。而我們根據(jù)存單供需相對強弱指數(shù)的情況來看，在本輪資金利率上行之前，2%左右的存單利率大致就反映了這一狀態(tài)。

而銀行同業(yè)鏈條的收縮一般也發(fā)生在貨幣政策收緊疊加實體需求恢復之際。由于實體信貸需求的恢復，銀行的負債壓力可能有所上升，此時如果央行再緊縮貨幣政策，使得銀行相關(guān)的負債缺口得不到補充，其可能就被迫縮減同業(yè)投資的規(guī)模，這就會使得非法人產(chǎn)品的規(guī)模也可能受到?jīng)_擊，進而影響到存單的需求端，使得銀行為了發(fā)行存單，只能不斷對存單進行提價，使得存單利率升至MLF利率之上，類似于2020年下半年的情形。

這樣的同業(yè)鏈條擴張與收縮對于存單價格的影響，也會在社融和M2的增速差與MLF和存單利率的增速差上有所反映。實際上，M2由銀行體系的資產(chǎn)擴張引致的負債擴張決定，社融由實體經(jīng)濟所需要的金融資源決定。當銀行的資產(chǎn)擴張更多投入到了金融而非實體領(lǐng)域，就會帶來社融與M2增速差的收窄，這一般對應了存單利率的下行，反之亦然。而今年二季度以來，社融和M2增速實際上一直處于倒掛的狀態(tài)，這也是存單利率持續(xù)偏離MLF向下的基礎。

因此，盡管在贖回壓力下，有觀點認為存單利率需要上行至2.75%甚至更高的水平才具備價值，才能吸引投資者逐步入場。從歷史上看，MLF作為存單利率的中樞只在長周期內(nèi)成立，即便資金利率在政策利率附近，存單利率在1-2年的周期內(nèi)偏離MLF政策利率也是常態(tài)，其對于短期投資的指導意義有限。如果整體流動性寬松，實體需求偏弱的宏觀環(huán)境不發(fā)生大的變化，存單利率并不一定需要升至MLF利率上方。事實上，在4月前，資金利率的中樞同樣維持在政策利率附近，而3月由于權(quán)益市場調(diào)整帶來的固收+產(chǎn)品贖回造成的沖擊中，存單利率的高點僅在2.62-2.63%，仍然低于MLF利率20-25BP，與當前存單與MLF的利差大致相當。

由于10月以來存單凈融資規(guī)模持續(xù)為負，部分觀點認為這也是銀行的負債壓力未得到滿足的信號。但是，即便存單的凈融資為正，這仍然可以被解釋為存單的供給壓力上升，是銀行負債壓力上升的標志。實際上，在2020年7月，央行貨幣政策明顯收緊，社融增速明顯走高的時間點，當時的存單凈融資規(guī)模就是在持續(xù)上升的，而這也伴隨著存單利率的顯著上行。

而在2022年10月，盡管存單凈融資規(guī)模為負，但存單利率整體仍然在2%附近震蕩，結(jié)合偏弱的社融數(shù)據(jù)，以及我們在中性水平附近的存單供需強弱指數(shù)，存單實際上是處于供需兩弱的狀態(tài)。而在11月后，存單供需相對強弱指數(shù)的大幅走低，反映仍是需求端的變化，我們傾向于認為這更多還是資產(chǎn)價格下跌造成的反饋，而并非銀行的負債端出現(xiàn)了問題。

央行的政策取向發(fā)生了變化嗎？

而本輪市場調(diào)整的直接觸發(fā)因素在于10月下旬以來資金利率中樞的抬升，資金利率的抬升背后可能確實也反映了央行態(tài)度的一些微妙變化。這仍然令部分投資者擔憂整體的宏觀環(huán)境發(fā)生了變化。

從微觀角度看，10月下旬以來，銀行尤其是大行凈融出規(guī)模的大幅下滑是導致資金利率中樞抬升的直接原因。事實上，在4月以來，以大行、股份行、城商行為代表的銀行剛性凈融出規(guī)模就從20-21年平均2萬億左右的水平持續(xù)走高，在8月的峰值甚至達到了4.7萬億。盡管8月后這一數(shù)據(jù)就不再繼續(xù)上升，但中樞仍然維持高位，10月20日之前也維持在4萬億以上，但其在10月下旬卻出現(xiàn)了一輪快速下降，在10月24日一日就下降了超過9000億，10月31日當天甚至直接降到了2萬億，在11月后也在較長的時間內(nèi)維持在了2.2-2.3萬億的區(qū)間，幾乎已經(jīng)回到了4月前的常規(guī)狀態(tài)。這樣的持續(xù)上升與快速下降，從規(guī)模上看很難用財政、信貸需求等因素解釋。

從歷史上看，銀行融出規(guī)模與超儲率關(guān)系密切，超儲率越高，銀行的可用資金越多，銀行也越有動力在質(zhì)押式回購市場融出。而超儲率又主要反映了央行對銀行間流動性的調(diào)控與約束，資金利率本身也是央行的重要操作目標，而從微觀角度上，央行也需要通過影響銀行的行為去引導資金利率變化。我們猜測，4月后大行的融出上升與10月下旬的快速回落的背后，可能反映了央行部分尚未反映在超儲率上的資金投放，又在半年后快速回收。

而央行三季度貨幣政策執(zhí)行報告也并未對10月下旬以來資金利率的上行及其包含的取向進行解釋，但其在對通脹的表述中，提到“M2增速處于相對高位，若總需求進一步復蘇升溫可能帶來滯后效應……特別是疫情防控更加精準后消費動能可能快速釋放，也可能短期加大結(jié)構(gòu)性通脹壓力，對此要密切關(guān)注”。投資者看到這一表述的直觀感受一般是認為央行對于未來經(jīng)濟回升抱有較強的信心，但我們更注意其提到的“M2增速已處于相對高位”。

按照央行的政策邏輯，M2與社融是其貨幣政策主要的中介目標，而這一目標的實現(xiàn)需要依靠公開市場操作等手段，引導資金利率的變化實現(xiàn)。央行認為M2的增速已經(jīng)相對較高，其內(nèi)涵便在于其認為前期貨幣政策已經(jīng)處在了相對寬松的狀態(tài)，盡管在疫情防控等措施的影響下，其對于實體經(jīng)濟的影響還未顯現(xiàn)，但后續(xù)仍有較大的可能帶來需求的回升。因此，貨幣政策不宜再維持前期那樣較松的狀態(tài)，這可能促使央行在10月下旬引導資金利率回歸政策利率。

但是另一方面，央行也提到了要“為鞏固經(jīng)濟回穩(wěn)向上態(tài)勢、做好年末經(jīng)濟工作提供適宜的流動性環(huán)境”，這意味著央行似乎無意進行流動性環(huán)境的大幅收縮，資金利率回歸政策利率可能已經(jīng)是當前政策調(diào)整的主要訴求。在這樣的背景下，如果銀行的負債壓力上升，更多需要看到實體經(jīng)濟的融資需求顯著恢復。

但從10月社融數(shù)據(jù)來看，其同比增速再度回落至10.3%的低位。盡管專項債疊加政策性金融工具的配套貸款仍然對企業(yè)中長期信貸提供了一定的支持，但居民新增信貸在2月與4月后再度轉(zhuǎn)負，仍然對于新增信貸帶來了明顯的拖累，同比增量再度轉(zhuǎn)負。剔除非銀金融機構(gòu)貸款，社融口徑的信貸增量降幅更大。此外，在表內(nèi)票據(jù)融資沖量的背景下，社融口徑的未貼現(xiàn)票據(jù)也再度環(huán)比下滑，二者相加再度陷入負增長，也顯示企業(yè)流動性需求并不旺盛。而在政策性開發(fā)性金融工具投放已經(jīng)基本完成的背景下，委托貸款對于社融數(shù)據(jù)的貢獻也明顯下滑，這一系列因素使得10月社融增量僅9000億。

如果資產(chǎn)端的擴張動力不足，即便央行希望結(jié)束前期過度寬松的狀態(tài)，控制M2擴張的速度，那么社融與M2的剪刀差可能也難以出現(xiàn)特別明顯的修復，銀行的負債壓力可能也很難出現(xiàn)實質(zhì)性的上升。

贖回反饋的三部曲

如果近期贖回造成的反饋效應主要還是由于資產(chǎn)價格的下跌導致的，那么這樣的沖擊何時結(jié)束，主要還需要觀察一些凈值變化不受資產(chǎn)價格下跌影響的產(chǎn)品，認為市場調(diào)整到了合理的位置，開始重新對債券進行買入，進而打破這樣的循環(huán)。而如果要從這一過程出發(fā)，就要對不同機構(gòu)的行為進行分析。

首先，觸發(fā)本輪反饋效應發(fā)酵的，主要是資金價格變化引發(fā)的短端利率調(diào)整，而其引發(fā)的存單的拋售主要也是集中于貨幣基金、其他公募產(chǎn)品以及理財產(chǎn)品之上，但這三類機構(gòu)的特點存在一定的差異。我們可以先從這三類機構(gòu)的行為進行分析。

首先是貨幣基金，由于其主要以攤余成本法計價，其行為理論上受資產(chǎn)價格的變化相對較小。而從持有人結(jié)構(gòu)上看，其占比超過60%的來自于個人，還有約40%來自于機構(gòu)。考慮貨幣基金的免稅效應，其機構(gòu)投資者更多來自于銀行自營。

其次是以短債基金為代表的信用債基金，其持有人多數(shù)為機構(gòu)投資者，且考慮到其收益率較貨幣基金更高，因此其持有人更多可能來自于對穿透授信要求較低、監(jiān)管指標更少、偏絕對收益考核的產(chǎn)品戶，典型的就是銀行理財、保險資管及年金賬戶。短債基金久期一般在1年左右、中長期信用債基金久期也往往在2年左右擺動，疊加日常流動性配置需求，短久期的存單與信用債是這類基金的重點配置方向，因此近期資產(chǎn)價格的調(diào)整對這些產(chǎn)品的凈值影響更大。

最后是理財產(chǎn)品，其主要由個人持有，除去現(xiàn)金管理類產(chǎn)品外，其他多數(shù)已經(jīng)實現(xiàn)了以凈值法計價。它既可以直接進行債券投資，也可以以委外的形式投資短債基金。

由于本輪的調(diào)整首先源自于10月下旬資金利率的調(diào)整，短端利率的調(diào)整是在11月第二周后逐步發(fā)酵的，因此在這個過程中，首先受到?jīng)_擊的可能就是貨幣基金。根據(jù)前文所述，貨幣基金的主要投資者來自于銀行自營，當資金利率上行后，考慮免稅效應后，銀行自營投資貨幣基金的利差收益就會出現(xiàn)下滑，疊加前期監(jiān)管政策的調(diào)整，貨幣基金可能首先就面臨贖回壓力。我們觀察到，從10月下旬開始，貨幣基金在二級市場凈賣出存單的規(guī)模就在持續(xù)上升，即便考慮一級市場的投標，貨基甚至也出現(xiàn)了一定的凈賣出。

而在11月第二周開始，存單利率開始趨于上行，這對于一般的債券基金產(chǎn)品的凈值也帶來了一定的沖擊。在存單利率上行之初，部分機構(gòu)可能認為存單利率已經(jīng)大致調(diào)整到位，其凈買入存單的規(guī)模在11月9日-10日反而出現(xiàn)了一定的回升。但隨著存單利率上行的持續(xù)，這些產(chǎn)品的凈值受到了更大的壓力，機構(gòu)贖回的現(xiàn)象開始出現(xiàn)，這又引發(fā)了一系列的連鎖反應，迫使這些產(chǎn)品在本周大規(guī)模凈賣出存單，尤其是在11月16日市場悲觀情緒較為濃厚的時候，信用債利率上行的幅度更大，可能意味著部分產(chǎn)品為了應對估值壓力，已經(jīng)開始拋售底倉資產(chǎn)。

而到了11月17日，反饋效應可能開始蔓延到了最下游的理財產(chǎn)品。部分理財產(chǎn)品可能因為凈值的下跌，面對的來自居民端的贖回壓力也開始放大。我們觀察到理財產(chǎn)品在二級市場也開始大規(guī)模凈賣出存單。

從微觀角度上看，從貨幣基金到公募產(chǎn)品再到理財產(chǎn)品，這種從上游到下游的反饋，是贖回沖擊傳導的三部曲。而參考歷史的經(jīng)驗，未來贖回沖擊的影響減弱，可能也會經(jīng)歷這樣的從上游到下游影響的三部曲。

這一過程的第一步，可能在于貨幣基金贖回壓力的減弱。事實上，貨幣基金在債券市場調(diào)整中的表現(xiàn)本身就是相對平穩(wěn)的。隨著資金利率開始企穩(wěn)，尤其是周四在央行逆回購投放規(guī)模增加后，資金利率事實上已經(jīng)再度降至明顯低于政策利率的狀態(tài)。在這樣的背景下，考慮免稅效應后，銀行自營投資貨幣基金的利差可能有所擴大，其贖回貨基的現(xiàn)象可能已經(jīng)得到了明顯的緩解。而資金利率的下行與存單利率的上行，本身就使其對于負債相對穩(wěn)定的自營機構(gòu)，性價比有所上升。因此，從存單供需的角度看，盡管在11月17日-18日，理財與基金產(chǎn)品拋售存單的進程還在持續(xù)，但銀行自營與貨幣基金買入存單的規(guī)模出現(xiàn)了大幅上升，這也是存單利率在后半周能夠企穩(wěn)的關(guān)鍵因素。

實際上在當前階段，貨幣基金可能仍處在規(guī)模企穩(wěn)的階段，還未馬上出現(xiàn)規(guī)模上的修復回升，貨幣基金的存單配置更多來自其自身的固定配置需求。在流動性新規(guī)要求下，機構(gòu)資金占比較大的貨基，資產(chǎn)平均剩余期限少則60天以內(nèi)，多則90天以內(nèi)，也就是說在2-3個月內(nèi)貨基的底層資產(chǎn)就要經(jīng)過一輪完整的再配置。而本輪資金利率調(diào)整從10月下旬開始，至今已經(jīng)經(jīng)過了約一個月時間，對于一些機構(gòu)集中度較高的貨基，這就意味著在不考慮大幅規(guī)模變動的前提下，其部分底層資產(chǎn)可能進行了重新配置。隨著時間推移前期在低資金利率環(huán)境下配置的老資產(chǎn)逐步到期，貨基靜態(tài)收益率和7日年化收益率都將得到明顯提升，也會成為承接短債基金、銀行理財資金流出的重要接口，屆時在新增規(guī)模的推動下貨幣基金在穩(wěn)定存單市場中的作用也會更加明顯。

而在此時，前期凈值下降導致的理財與基金產(chǎn)品面臨的贖回壓力仍然沒有終結(jié)，其在二級市場對于存單的拋售仍在繼續(xù)，市場尚未進入穩(wěn)態(tài)，盡管存單利率持續(xù)上行過程已經(jīng)結(jié)束，但此時仍然處在高位震蕩的階段。但隨著利率大幅向上的過程走向尾聲，公募基金凈值下降的過程可能逐步結(jié)束，機構(gòu)對于債券基金的贖回規(guī)模逐步下滑，其對于存單的拋售可能也將逐步減弱，這是贖回鏈條消解的第二步。

而隨著債券市場逐步進入穩(wěn)態(tài)，基金產(chǎn)品的表現(xiàn)也將逐步企穩(wěn)，理財產(chǎn)品本身的業(yè)績表現(xiàn)也將逐步進入穩(wěn)態(tài)，此時下游居民端對于理財?shù)内H回可能也會告一段落。在此基礎上，我們可能會觀察到理財產(chǎn)品在二級市場凈買入存單的規(guī)模開始逐步回升。而隨著理財產(chǎn)品也開始大規(guī)模凈買入存單，存單利率可能會出現(xiàn)明顯的回落。

如果觀察今年3月由于固收+產(chǎn)品凈值下降帶來的反饋消解，從存單凈買入的視角觀察。我們同樣可以發(fā)現(xiàn)贖回沖擊的消解經(jīng)歷了這樣的三部曲。首先是貨幣基金凈買入的規(guī)模在3月11日后開始出現(xiàn)了明顯回升，這也使得存單利率持續(xù)上行的過程結(jié)束，進入了高位震蕩的階段。而在3月18日之后，債券基金在二級市場對于存單的凈賣出也基本結(jié)束，此時存單利率的震蕩格局仍在持續(xù)。而在4月1日開始，理財產(chǎn)品也開始增加了存單的凈買入，存單利率也在此時出現(xiàn)了明顯的回落。

從整個過程來看，盡管贖回沖擊反饋消解的三部曲目前只完成了第一步，但是存單利率持續(xù)上行的過程可能已經(jīng)結(jié)束。如果資金面與宏觀因素不出現(xiàn)大的變化，存單利率可能會在2.5%附近維持一段震蕩期。而隨著后續(xù)債券基金乃至理財所受的反饋效應走向尾聲，存單利率仍然存在進一步下行的空間。因此，站在當前的時間點，我們已經(jīng)不必對贖回現(xiàn)象帶來的反饋過于悲觀。

等待短端的基礎夯實，長端將逐步定價現(xiàn)實

我們在上文討論的贖回反饋的消解，其前提條件在于資金面與宏觀因素不發(fā)生大的變化。從央行三季度貨幣政策執(zhí)行報告強調(diào)M2增速已相對較高，同時對于防控政策優(yōu)化后，經(jīng)濟的恢復存在一定的樂觀態(tài)度，這意味著短期降準降息的門檻有所上升，但這并不意味著相關(guān)可能已被排除。本質(zhì)上看，貨幣政策本身仍然是內(nèi)生于基本面的，如果未來經(jīng)濟恢復的進程仍然偏弱，那么央行整體態(tài)度收縮的概率同樣相對有限。

而在11月17日后，資金面整體也出現(xiàn)了一些積極的變化。盡管央行逆回購投放增量的規(guī)模不大，但是銀行凈融出的規(guī)模卻出現(xiàn)了大幅回升，在17-18兩日的升幅超過了1萬億，這也使我們跟蹤的資金缺口指數(shù)從11月16日的-2600大幅下降到了-9200，創(chuàng)下了11月以來的最低位置，這樣的降幅在以往的月中也是不多見的。盡管資金利率回歸政策利率可能是央行未來的政策方向，但在贖回壓力造成的動蕩環(huán)境下，這一過程也有可能會出現(xiàn)階段性的緩和，這也有利于短端利率的逐步企穩(wěn)。

而從宏觀角度看，15日公布的10月經(jīng)濟數(shù)據(jù)的回落幅度超出市場預期。盡管防疫政策優(yōu)化速度同樣超出市場預期，但動態(tài)清零的大方針仍在堅持，近期確診病例數(shù)量仍在持續(xù)上升，如何在防疫的精準性與遏制病毒傳播之間權(quán)衡，其路徑仍需探索，消費的恢復尚需時日。地產(chǎn)融資也在放松，但市場化的原則仍然堅持，對于房企的融資不是救助。但在地產(chǎn)基本面惡化的背景下，前期高杠桿房企很多已失去償債能力，那么相關(guān)償還責任由誰承擔，這仍是未定之數(shù)，地產(chǎn)出清之路也仍然需要一個過程。

盡管上周五劉世錦的發(fā)言稱2023年政府應提出不低于5%的增長目標，力爭今明兩年平均經(jīng)濟增速達到5%左右。我們也認為2023年的經(jīng)濟增長大概率將好于2022年，但從今年的情況看，當前政府對于不增加短期通脹壓力，不透支長期增長潛力等目標更加重視，不會為了某一特定目標去過分刺激經(jīng)濟，仍然更加希望通過激發(fā)市場主體的內(nèi)生動能實現(xiàn)經(jīng)濟的回升。相對以往，政府增長目標對于實際政策的約束力實際上是有所下降的。

因此，如果未來短端利率企穩(wěn)，市場也會趨于對政策的效果也即是現(xiàn)實因素定價，長端利率可能回落至2.7%附近，如果存在進一步寬松的落地，也不排除其進一步下行的可能性。

本文作者：李一爽，本文來源：鐘擺效應，原文標題：《【信達固收】贖回沖擊三部曲》

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關(guān)鍵詞： 貨幣基金 貨幣政策 反饋效應