近期數(shù)據(jù)和金融市場(chǎng)的變化似乎暗示，美國通脹可能已經(jīng)見頂，利率峰值隱約可見，美元指數(shù)頂部或已出現(xiàn)，美國和全球經(jīng)濟(jì)可能逐步進(jìn)入衰退。在本輪美元升值過程中，日元、歐元、英磅等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣大幅貶值，新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，這可能主要反映了基本面因素的差異，以及新興經(jīng)濟(jì)體匯率和金融體系韌性的增強(qiáng)。未來隨著經(jīng)濟(jì)衰退的發(fā)生，這一局面仍然可能出現(xiàn)變化。

* 本文為作者在CF40青年論壇雙周內(nèi)部研討會(huì)“加息背景下全球金融風(fēng)險(xiǎn)與應(yīng)對(duì)”上所做發(fā)言，文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表CF40及作者所在機(jī)構(gòu)立場(chǎng)。

(資料圖)

美國利率的頂部也許依稀在望

從近期的數(shù)據(jù)變化和金融市場(chǎng)的表現(xiàn)來觀察，也許美國通貨膨脹已經(jīng)見頂，或者在非常近的將來就會(huì)見頂。在這樣的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)盡管會(huì)繼續(xù)加息，但是利率的峰值可能依稀在望，也許就在5%-5.25%的區(qū)域。這一利率峰值可能會(huì)停留一段時(shí)間，美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)在2024年的某個(gè)時(shí)候轉(zhuǎn)入降息，這個(gè)可能性是值得考慮的。

美國就業(yè)市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長盡管仍然相對(duì)強(qiáng)勁，但是利率已明顯處于較強(qiáng)的抑制性水平。按照鮑威爾的說法，美國中性利率在2.5%左右，現(xiàn)在利率已接近4%，對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)已經(jīng)產(chǎn)生了明顯的抑制，在房地產(chǎn)等市場(chǎng)上也產(chǎn)生了非常明顯的收縮效果。假以時(shí)日，美國經(jīng)濟(jì)“降溫”、通脹降低的可能性也越來越大。

2022年9月美元指數(shù)升破114點(diǎn)，創(chuàng)20年最高位。這可能是美元指數(shù)在這一輪加息的頂部。未來隨著美國經(jīng)濟(jì)衰退和美聯(lián)儲(chǔ)降息，美元也許會(huì)進(jìn)入貶值和修正階段。

如果未來隨著防控政策優(yōu)化，國內(nèi)需求明顯恢復(fù)，這或?qū)p緩全球經(jīng)濟(jì)衰退壓力

在2022年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮但美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)的背景下，2022年中國國內(nèi)需求是偏弱的。由于眾所周知的疫情、房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整等原因，今年國內(nèi)需求和進(jìn)口都是偏弱的。從全球宏觀經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)的角度看，它客觀上有助于全球特別是主要國家緩解通貨膨脹壓力。

目前國內(nèi)很多政策出現(xiàn)調(diào)整跡象，市場(chǎng)預(yù)期防疫政策會(huì)逐步優(yōu)化，房地產(chǎn)市場(chǎng)也出現(xiàn)了支持性的政策。如果未來中國經(jīng)濟(jì)由此出現(xiàn)較強(qiáng)恢復(fù)，這將有助于平滑美國經(jīng)濟(jì)減速對(duì)全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)帶來的影響。

此輪美國加息中，發(fā)達(dá)國家貨幣貶值幅度大，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣較為穩(wěn)健

從全球金融市場(chǎng)表現(xiàn)來看，隨著美元持續(xù)升值，在非美元貨幣體系中，一些發(fā)達(dá)國家的貨幣貶值較大，比如日元、歐元、英鎊等貶值幅度都較大，但新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣貶值幅度卻沒有那么大。人民幣也有一定程度的貶值，但這可能也受一些地緣政治因素的影響，不完全是受美元因素影響。這一現(xiàn)象與歷史上其它時(shí)期美元?jiǎng)×疑邓a(chǎn)生的影響相比有較大差異。

在歷史上，美元急劇升值時(shí)，新興市場(chǎng)貨幣往往更容易出問題，而這一次卻是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣貶值較大，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣總體上表現(xiàn)穩(wěn)定。其背后反映的事實(shí)是，美國經(jīng)濟(jì)周期與歐洲和日本的經(jīng)濟(jì)周期在走向上出現(xiàn)了很大的分化，這種分化帶來了它們?cè)谪泿艆R率走向上的巨大分化?？傮w看，匯率主要反映了國家基本面的情況。

值得注意的是新興經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn)。從這一年多的市場(chǎng)壓力情況看，迄今為止，在這一輪美元緊縮的過程中，新興經(jīng)濟(jì)體在匯率、資產(chǎn)價(jià)格、銀行體系的杠桿，特別是外幣的債務(wù)杠桿、脆弱性等層面，總體表現(xiàn)較好。重要的原因也許有兩點(diǎn)：一方面，由于疫后放開相對(duì)較早，新興經(jīng)濟(jì)體的基本面較好，使得它們有較好的基礎(chǔ)來對(duì)抗美元緊縮；另一方面，一個(gè)重要的背景是，2019年以來，特別是2020年，美國等發(fā)達(dá)國家急劇降息和貨幣寬松的原因，是為了解決發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)特別是美國金融市場(chǎng)的流動(dòng)性短缺問題，因此大量低利率的美元并沒有全部流到新興市場(chǎng)，沒有催生出匯率高估、金融泡沫、不可持續(xù)的杠桿等現(xiàn)象，所以新興市場(chǎng)也沒有積累那么多的脆弱性。個(gè)別新興市場(chǎng)在此輪加息中受影響較大，如埃及、巴基斯坦、斯里蘭卡等，這主要是由于其經(jīng)濟(jì)基本面存在問題，與金融市場(chǎng)內(nèi)在脆弱性沒有明顯的關(guān)系。

如果美元匯率頂部已經(jīng)在我們身后，如果未來全球經(jīng)濟(jì)衰退是一個(gè)比較主導(dǎo)性的趨勢(shì)，如果未來中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不足以完全吸收這一影響，那么未來新興經(jīng)濟(jì)體基本面的變化反映在匯率和金融市場(chǎng)上，可能會(huì)帶來一些變化，比如企業(yè)債市場(chǎng)上會(huì)不會(huì)出現(xiàn)問題等等，這些都值得我們進(jìn)一步思考。

與上世紀(jì)90年代的國際金融體系相比，當(dāng)前國際金融市場(chǎng)上，包括沙特、中國在內(nèi)的許多國家的央行手中都持有大量的美元儲(chǔ)備，還存在許多的貨幣互換安排，在國際金融市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性壓力時(shí)，其可在某種形式上承擔(dān)最后借款人的角色，這也使得各國在面對(duì)金融壓力時(shí)，解決問題的途徑、機(jī)制與以往相比都有了很重要的差異，其演化方向也值得我們密切觀察。

本文來源：中國金融四十人論壇

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