2022年11月16日，理財(cái)贖回和踩踏行為放大市場(chǎng)波動(dòng)，短端品種繼續(xù)調(diào)整，銀行永續(xù)和二級(jí)資本債普遍上行10bp以上；11月17日，利率債各期限品種估值均有所修復(fù)，但信用債仍存調(diào)整壓力，3年中低等級(jí)的中票和城投債收益率分別上行接近6bp和10bp。結(jié)合歷輪贖回潮后的市場(chǎng)表現(xiàn)和贖回現(xiàn)狀，預(yù)計(jì)本輪贖回潮進(jìn)程已過(guò)半，即將步入尾聲。

近一周，債市受到資金波動(dòng)加大、“寬信用”政策預(yù)期升溫等因素影響出現(xiàn)大幅調(diào)整。地產(chǎn)政策和防疫政策的邊際變化帶來(lái)的預(yù)期充分釋放后，10年國(guó)債收益率已經(jīng)趨于穩(wěn)定，但短融、同業(yè)存單等短端品種以及二級(jí)資本債、永續(xù)債等金融品種仍在大幅調(diào)整，主要是悲觀情緒導(dǎo)致的基金和理財(cái)產(chǎn)品贖回對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生持續(xù)影響；此外，由于靠近年底，除了產(chǎn)品贖回導(dǎo)致的拋售壓力以外，如券商自營(yíng)等絕對(duì)收益的資金在面臨波動(dòng)時(shí)會(huì)選擇“落袋為安”，快速降低倉(cāng)位和久期，進(jìn)一步放大市場(chǎng)波動(dòng)。

目前基本面和貨幣政策尚未轉(zhuǎn)向，利率債超調(diào)后配置價(jià)值已現(xiàn)。10月已公布的經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)偏弱，“寬信用”政策效果在經(jīng)濟(jì)層面的實(shí)現(xiàn)仍有待觀察，穩(wěn)地產(chǎn)和疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)的背景下央行大概率維持總量寬松的基調(diào)不變。從利差角度判斷目前債市調(diào)整已較為充分，配置價(jià)值顯現(xiàn)。

但贖回潮脫離基本面在持續(xù)，更像是個(gè)體理性引發(fā)的群體非理性行為。盡管基本面不支撐債市持續(xù)下跌，但對(duì)于單一投資者而言，其他投資者的贖回行為會(huì)加速產(chǎn)品凈值下跌，“搶先贖回”成為了避免損失擴(kuò)大的占優(yōu)策略，這種個(gè)體理性行為集中發(fā)生，引發(fā)產(chǎn)品集中贖回和資產(chǎn)的踩踏式拋售，資產(chǎn)價(jià)格跌破基本面定價(jià)區(qū)間，造成群體的非理性行為。

贖回潮的“囚徒困境”可以從產(chǎn)品贖回行為的順周期性與市場(chǎng)行情的“負(fù)反饋鏈條”來(lái)理解，是市場(chǎng)波動(dòng)放大、偏離基本面運(yùn)行的重要原因。

（1）凈值化背景：債市調(diào)整→理財(cái)產(chǎn)品凈值回撤→投資者贖回理財(cái)產(chǎn)品。2022年凈值化轉(zhuǎn)型深入推進(jìn)，底層資產(chǎn)的波動(dòng)能直接傳導(dǎo)到理財(cái)產(chǎn)品層面，因此債市迅速調(diào)整會(huì)導(dǎo)致理財(cái)產(chǎn)品凈值大幅回撤，但理財(cái)投資者的“剛兌預(yù)期”尚未完全逆轉(zhuǎn)，凈值波動(dòng)容易造成投資者焦慮，從而引發(fā)贖回。

（2）理財(cái)產(chǎn)品贖回基金/拋售債券→基金拋售債券：對(duì)于理財(cái)產(chǎn)品而言，為應(yīng)對(duì)贖回和穩(wěn)定產(chǎn)品凈值，拋售流動(dòng)性較好的基金和債券資產(chǎn)是首要選擇，而這一行為會(huì)導(dǎo)致基金贖回壓力激增，進(jìn)一步拋售債券資產(chǎn)。

（3）雙重拋售壓力→債市加劇調(diào)整。贖回壓力推動(dòng)的理財(cái)和基金的雙重拋債行為會(huì)導(dǎo)致債券估值脫離基本面情況繼續(xù)下跌，理財(cái)產(chǎn)品凈值回撤擴(kuò)大，贖回行為繼續(xù)強(qiáng)化，形成與市場(chǎng)行情“負(fù)反饋鏈條”的閉環(huán)。

盡管目前債市是在贖回潮的影響下出現(xiàn)短期超調(diào)，但也有部分投資者擔(dān)心，贖回潮持續(xù)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)會(huì)影響利率長(zhǎng)期趨勢(shì)。事實(shí)上，有的贖回潮持續(xù)時(shí)間短，債市會(huì)回歸基本面運(yùn)行，但有的贖回潮的影響范圍大、持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，應(yīng)該根據(jù)具體情況分類(lèi)討論。

我們將歷年贖回潮分為以下三類(lèi)：

（1）風(fēng)險(xiǎn)事件引發(fā)的贖回潮：2016年“蘿卜章”事件引發(fā)的貨基贖回潮短期內(nèi)對(duì)債市影響較大，同業(yè)存單、短端利率品種估值受到?jīng)_擊，但持續(xù)時(shí)間較短。監(jiān)管出面化解風(fēng)險(xiǎn)事件后產(chǎn)品贖回緩解、市場(chǎng)得到較快恢復(fù)。

（2）監(jiān)管系統(tǒng)收緊引發(fā)的贖回潮：2017年金融去杠桿的嚴(yán)監(jiān)管要求持續(xù)推進(jìn)造成委外產(chǎn)品贖回潮，波及產(chǎn)品范圍較廣，導(dǎo)致流動(dòng)性好的利率品種、配置偏好的城投債等品種受沖擊較為顯著。當(dāng)存量產(chǎn)品整改逐步到位后，贖回潮才得以緩解，對(duì)債市影響持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，產(chǎn)品贖回本身成為影響債市利率趨勢(shì)的主要因素。

（3）市場(chǎng)行情調(diào)整引發(fā)的贖回潮：2020年年中、2022年3月以及本輪三輪贖回潮，觸發(fā)的因素都是底層資產(chǎn)本身的快速調(diào)整，投資者根據(jù)市場(chǎng)波動(dòng)自主決策選擇主動(dòng)贖回產(chǎn)品。前兩輪贖回潮均放大市場(chǎng)波動(dòng)，但并未影響利率趨勢(shì)，市場(chǎng)行情趨于穩(wěn)定后贖回潮緩解，整體持續(xù)時(shí)間較短。

歸根結(jié)底，贖回潮對(duì)債市的影響要看產(chǎn)品流向債市資金的變化。

（1）若流動(dòng)性總量減少：對(duì)債市產(chǎn)生長(zhǎng)期負(fù)面影響（例如2017年Q2）。像2017年銀行委外業(yè)務(wù)嚴(yán)監(jiān)管導(dǎo)致的贖回潮，產(chǎn)品被動(dòng)贖回后的資金由于“去杠桿”無(wú)法再回到債券市場(chǎng)，流動(dòng)性總量減少導(dǎo)致債券市場(chǎng)需求減弱，因此影響范圍大、持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。

（2）若流動(dòng)性總量不變，僅結(jié)構(gòu)上有調(diào)整：資金回流債市存在摩擦性時(shí)滯，資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)重平衡（例如2022年3月）。不論是風(fēng)險(xiǎn)事件還是市場(chǎng)行情觸發(fā)的贖回潮，待風(fēng)險(xiǎn)事件消弭、市場(chǎng)行情趨于穩(wěn)定后，產(chǎn)品贖回資金仍會(huì)以其他形式回到債券市場(chǎng)，即債券市場(chǎng)的需求并沒(méi)有弱化，只不過(guò)資金回流存在時(shí)滯、風(fēng)險(xiǎn)偏好有所變化，對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行重分配。例如2022年一季度，“股債雙殺”行情導(dǎo)致“固收+”基金和銀行理財(cái)規(guī)模大幅壓降，但投資者在自我風(fēng)險(xiǎn)偏好重識(shí)別后，資金通過(guò)短債基金、貨幣基金、同業(yè)存單基金等安全性較好產(chǎn)品重新回到債券市場(chǎng)。

本輪贖回潮是市場(chǎng)行情調(diào)整引發(fā)的“凈值管理贖回潮”，從資金流向角度分析，會(huì)放大市場(chǎng)波動(dòng)，但難以影響利率趨勢(shì)。

（1）“凈值管理贖回潮”愈發(fā)頻繁。2018年之前銀行理財(cái)多為預(yù)期收益型產(chǎn)品，無(wú)法充分體現(xiàn)底層資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，因此贖回潮多由風(fēng)險(xiǎn)事件、監(jiān)管因素引發(fā)，而非由市場(chǎng)行情調(diào)整；2018年以來(lái)隨著銀行理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型的程度不斷深入，由市場(chǎng)行情調(diào)整引發(fā)的贖回潮愈發(fā)頻繁，本輪贖回潮便是由市場(chǎng)行情調(diào)整引發(fā)的“凈值管理贖回潮”。

（2）從資金流向角度分析，投資者贖回理財(cái)產(chǎn)品、理財(cái)產(chǎn)品贖回基金后，對(duì)安全性資產(chǎn)的偏好有所上升，資金仍會(huì)通過(guò)其他方式回流債券市場(chǎng)，因此本輪贖回潮持續(xù)時(shí)間或相對(duì)可控（前兩輪“凈值管理贖回潮”的高峰期大致在一周以?xún)?nèi)），因此本周或是贖回壓力最大時(shí)期，后續(xù)影響或逐步消退。

隨著贖回潮發(fā)酵，資管產(chǎn)品會(huì)優(yōu)先選擇拋售流動(dòng)性較好資產(chǎn)來(lái)進(jìn)行兌付，因此債市估值調(diào)整通常由“流動(dòng)性較好資產(chǎn)”到“流動(dòng)性偏弱資產(chǎn)”遞進(jìn)。目前本輪贖回潮帶來(lái)的債市調(diào)整到了哪一個(gè)階段？后續(xù)可能以哪種方式結(jié)束？我們可以通過(guò)復(fù)盤(pán)歷年贖回潮后的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)進(jìn)一步總結(jié)歸納規(guī)律。

目前贖回潮正處高峰期，但整體壓力或相對(duì)可控。

（1）銀行理財(cái)：橫向?qū)Ρ葋?lái)看，本輪理財(cái)產(chǎn)品的贖回潮已經(jīng)是年內(nèi)第二輪，投資者教育程度較上一輪或有所提升，以Wind口徑統(tǒng)計(jì)11月11日以來(lái)披露凈值的理財(cái)產(chǎn)品（存在高估傾向），截至11月17日理財(cái)公司產(chǎn)品破凈率為13%，并未突破3月時(shí)14%的高點(diǎn)；

（2）債券基金：以債券ETF份額變動(dòng)來(lái)作為債券基金贖回壓力的高頻觀測(cè)指標(biāo)，債券ETF份額下行斜率較快，顯示目前債基贖回壓力處于高峰期，但往年經(jīng)驗(yàn)顯示產(chǎn)品贖回規(guī)模會(huì)滯后于行情調(diào)整，在順周期的贖回行為驅(qū)動(dòng)下，短期利率債行情回暖有利于后續(xù)部分債基贖回壓力減緩。

綜合來(lái)看，結(jié)合歷輪贖回潮后的市場(chǎng)表現(xiàn)和贖回現(xiàn)狀，本輪贖回潮進(jìn)程或已過(guò)半，即將步入尾聲。

第一，利率債的調(diào)整壓力已接近結(jié)束，將回歸到基本面的邏輯上來(lái)。歷輪贖回潮中利率債率先調(diào)整，但調(diào)整的時(shí)間窗口通常不超過(guò)一周，本輪贖回潮后的第五個(gè)工作日利率債各期限品種估值已有所修復(fù)；在低風(fēng)險(xiǎn)資金回流以及配置價(jià)值凸顯等因素的作用下，預(yù)計(jì)短期內(nèi)利率大幅超調(diào)的壓力將告一段落。

第二，未來(lái)一周信用債仍有調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)注賽道債估值修復(fù)的指示作用。流動(dòng)性相對(duì)偏弱的信用債未能第一時(shí)間拋售，仍有積蓄的拋壓待釋放，按照往年調(diào)整經(jīng)驗(yàn)仍將維持一周左右的時(shí)間，其中銀行永續(xù)債、二級(jí)資本債等賽道債體現(xiàn)機(jī)構(gòu)“追漲殺跌” 的一致性策略，調(diào)整時(shí)間可能更長(zhǎng)；但若看到賽道債估值的持續(xù)修復(fù)，或表明本輪贖回已經(jīng)接近尾聲。

第三，若央行持續(xù)釋放積極信號(hào)安撫市場(chǎng)情緒，可能會(huì)縮短贖回潮時(shí)間。2016年12月贖回潮的經(jīng)驗(yàn)顯示，若監(jiān)管穩(wěn)定資本市場(chǎng)情緒，贖回潮的持續(xù)時(shí)間較短；本周央行15日提示中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放總量已高于本月MLF到期量，16日貨幣政策報(bào)告新增“年末提供適宜的流動(dòng)性環(huán)境”表述，17日主動(dòng)加大逆回購(gòu)操作量，凈投放1230億，隔夜加權(quán)價(jià)格下行24.49bp至1.6927%，釋放流動(dòng)性維穩(wěn)的積極信號(hào)，有助于提升市場(chǎng)信心，或縮短贖回潮持續(xù)時(shí)間。