隨著2月7日A股開市日的臨近，市場各方的目光轉(zhuǎn)到了對A股行情的關(guān)注上來，外圍市場在春節(jié)期間的走高，讓看多A股的聲音逐步增多。

安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文表示，考慮到當(dāng)下的利率水平、政策取向和經(jīng)濟(jì)的前景，考慮到市場對信用擴(kuò)張和政策環(huán)境不確定性的憂慮存在夸大，以及這些不確定性在長期內(nèi)能夠逐步消除或降低等因素，那么似乎可以進(jìn)一步確認(rèn)當(dāng)下市場已經(jīng)處于偏低位置。當(dāng)下應(yīng)該如何在風(fēng)險(xiǎn)和收益之間進(jìn)行權(quán)衡，無疑需要更深入和冷靜的思考。

外圍市場一改1月頹勢

自1月28日以來，美股三大指數(shù)全線上漲，其中道瓊斯指數(shù)累計(jì)漲4.3%，納斯達(dá)克指數(shù)累計(jì)漲7.97%，標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)漲6.08%，這與一月份跌跌不休的行情形成鮮明對比。

亞洲股市表現(xiàn)也十分強(qiáng)勢。日本日經(jīng)225指數(shù)和韓國綜合指數(shù)漲幅分別達(dá)到2.70%和3.26%。中國香港股市表現(xiàn)強(qiáng)勁，港股恒生指數(shù)期間累計(jì)上漲4.34%，科技股和互聯(lián)網(wǎng)股集中的恒生科技指數(shù)期間累計(jì)上漲5.48%。

個(gè)股方面，龍頭科技股全線收漲，特斯拉、亞馬遜、奈飛、谷歌等紛紛反彈。其中谷歌1月28日以來累計(jì)漲11.1%，近日其母公司Alphabet發(fā)布超市場預(yù)期的業(yè)績報(bào)告。Alphabet第四季度總營收為753.25億美元，較上年同期的568.98億美元增長32%；凈利潤為206.42億美元，較上年同期的152.27億美元增長36%。

A股目前處于合理偏低的位置

回歸過去一段時(shí)間的A股走勢，2021年12月中旬以來，在貨幣條件明顯放松，穩(wěn)增長政策逐步發(fā)力的背景下，中國股票市場連續(xù)下行，幅度較大，令許多市場人士頗為錯(cuò)愕。

究其原因，高善文認(rèn)為，美國通貨膨脹超預(yù)期上行，聯(lián)儲加快退出貨幣寬松，美國股票市場顯著調(diào)整，美元走強(qiáng)等背景被普遍認(rèn)為形成中國市場調(diào)整的外部原因，但從人民幣匯率維持強(qiáng)勢、國內(nèi)債券市場利率下行，滬深港通的資金流動情況，以及此前積累的美元債務(wù)等數(shù)據(jù)來推斷，這次美聯(lián)儲貨幣政策立場的變化，迄今為止也許不是中國股票市場調(diào)整的主要原因。

高善文表示，無論如何，過去兩周，美國標(biāo)普指數(shù)企穩(wěn)反彈，說明外部因素的拖累即使的確曾經(jīng)產(chǎn)生影響，目前這一因素至少暫時(shí)已經(jīng)消除。

究其內(nèi)因，高善文認(rèn)為，2021年下半年以來，由于去杠桿政策的深入推進(jìn)，許多房地產(chǎn)企業(yè)商業(yè)模式的內(nèi)在脆弱性暴露，行業(yè)出現(xiàn)了一定范圍的流動性壓力。

盡管房地產(chǎn)市場的壓力似乎形成明顯的利空，但去年12月中旬以來，在大盤明顯下跌的同時(shí)，房地產(chǎn)板塊小幅上漲，銀行板塊的調(diào)整也很輕微，這無疑暗示盡管房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部分化明顯，但股票市場總體上并不太擔(dān)心這一領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，房地產(chǎn)市場的壓力主要集中在海外中資美元債、信托和理財(cái)?shù)扔白鱼y行體系內(nèi)。需要等待進(jìn)度數(shù)據(jù)的進(jìn)一步披露來評估穩(wěn)增長政策的影響，并辨明經(jīng)濟(jì)的短期方向，但國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和政策制定領(lǐng)域正在發(fā)生的許多重要的結(jié)構(gòu)性變化，以及這對企業(yè)長期增長前景的影響，也許值得我們更系統(tǒng)地觀察和思考。

高善文表示，當(dāng)我們將目光投向更長的歷史和未來時(shí)，許多不確定性似乎消失了：盡管短期內(nèi)信用擴(kuò)張也許存在梗阻，但中長期內(nèi)中央銀行一定可以找到擴(kuò)張信用的方法，這無疑是確定的；中央銀行著眼于擴(kuò)張信用和降低利率目前是確定的，隨著基建和地產(chǎn)擴(kuò)張的謝幕，中國的利率中樞將明顯下行，這在我看來也是比較確定的。

隨著技術(shù)不斷進(jìn)步和收入水平持續(xù)提高，中國繼續(xù)向高端制造和新型服務(wù)領(lǐng)域升級轉(zhuǎn)型，特別是在出現(xiàn)重大技術(shù)和商業(yè)模式變革的領(lǐng)域，以及需要實(shí)現(xiàn)技術(shù)自主的關(guān)鍵領(lǐng)域，中國將能夠維持快速增長，這無疑也是比較確定的。例如在電動汽車，可再生能源，電子制造、醫(yī)療養(yǎng)老服務(wù)等領(lǐng)域。

從過往的經(jīng)驗(yàn)看，在具體的政策實(shí)踐中，從去杠桿到能耗雙控，從打破剛兌到控制地方政府隱形債務(wù)，政府總體上能夠務(wù)實(shí)和靈活地調(diào)整和糾偏，這使得我們對未來政策體系的形成過程可以抱有更樂觀的預(yù)期。

最后，從市場的估值水平看，標(biāo)桿性的滬深300指數(shù)的估值目前大約處于過去十年的中位數(shù)略高的水平，考慮市場對2022年盈利的一致預(yù)期后的動態(tài)市盈率則處于20%分位的較低水平。

2016年以來，在經(jīng)濟(jì)繼續(xù)趨勢減速的同時(shí)，滬深300的ROE總體上波動上升，目前市場預(yù)期其2022年的水平將超過疫情之前的2019年，這得益于持續(xù)的結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的市場競爭格局的改善，并為過去幾年市場走勢穩(wěn)中有升提供了關(guān)鍵的支撐。

高善文表示，面對短期經(jīng)濟(jì)下行壓力，市場的盈利預(yù)期存在下修的可能，但以這些討論為基礎(chǔ)，以歷史水平為參照，結(jié)合穩(wěn)增長政策逐步發(fā)力的情形來看，即使考慮盈利下修的風(fēng)險(xiǎn)，仍然可以認(rèn)為市場目前處于合理區(qū)間，也許甚至處于合理偏低的位置。

如果考慮到當(dāng)下的利率水平、政策取向和經(jīng)濟(jì)的前景，考慮到市場對信用擴(kuò)張和政策環(huán)境不確定性的憂慮存在夸大，以及這些不確定性在長期內(nèi)能夠逐步消除或降低等因素，那么似乎可以進(jìn)一步確認(rèn)當(dāng)下市場已經(jīng)處于偏低位置。當(dāng)下應(yīng)該如何在風(fēng)險(xiǎn)和收益之間進(jìn)行權(quán)衡，無疑需要更深入和冷靜的思考。

看多A股聲音增多

除了高善文之外，更多的看多A股的聲音正在積聚。

東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳李表示，中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)的積極政策仍會落實(shí)。這一點(diǎn)在貨幣政策方面表現(xiàn)得較為鮮明，比如降低存款準(zhǔn)備金率、下調(diào)LPR(貸款市場報(bào)價(jià)利率)，信貸增速也可能有所回升。財(cái)政政策方面，效應(yīng)可能確實(shí)要到春節(jié)后才能顯現(xiàn)出來。所以個(gè)人認(rèn)為，春節(jié)以后A股市場的表現(xiàn)會比春節(jié)前更好。

中金公司首席策略師、董事總經(jīng)理王漢鋒對虎年的A股市場，持中性偏積極的看法。他認(rèn)為“有驚無險(xiǎn)，機(jī)遇大于風(fēng)險(xiǎn)”，雖然2022年A股市場不確定性仍不少，但政策趨松、增長逐步改善、市場整體估值不高等有利因素，可以讓投資者根據(jù)市場主要矛盾的變化，把握階段性和結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。2022年，A股整體估值或有輕微擴(kuò)充空間。市場風(fēng)格可能仍將偏向成長，相比價(jià)值股的估值溢價(jià)仍有望保持高水平。不過，估值分化可能繼續(xù)在不同行業(yè)之間和行業(yè)內(nèi)的公司之間存在，估值邊際變化取決于景氣度趨勢。

中泰策略最新研報(bào)指出，節(jié)后在美聯(lián)儲“實(shí)質(zhì)加息”的空窗期，國內(nèi)降準(zhǔn)等穩(wěn)增長政策儲蓄發(fā)力，社融等指標(biāo)企穩(wěn)下，市場或?qū)㈤_啟“春季行情”。同時(shí)考慮到全面注冊制與穩(wěn)增長對低估值藍(lán)籌股的利好，美聯(lián)儲“鷹派”對高估值的潛在壓制，以及1月調(diào)整過程中上證50等低估值藍(lán)籌的強(qiáng)勢與不創(chuàng)新低，節(jié)后的行情依然是藍(lán)籌主線。

海通策略表示，對比08、11、18年初，當(dāng)前股市估值較低且政策偏松，今年大概率不是熊市，更可能是長牛中的休整年，是震蕩市。1月市場下跌源于擔(dān)憂國內(nèi)穩(wěn)增長力度、海外加息、俄烏關(guān)系緊張等，擾動正消散，春季行情只是遲到，不會缺席。穩(wěn)增長型春季行情往往先價(jià)值后成長，如低估的金融地產(chǎn)、高景氣的硬科技(新基建)。

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