事項(xiàng)

二季度，美國(guó)GDP環(huán)比折年率初值增長(zhǎng)2.4%，預(yù)期1.8%，實(shí)際個(gè)人消費(fèi)環(huán)比折年率初值增長(zhǎng)1.6%，預(yù)期1.2%。一季度，實(shí)際GDP環(huán)比折年率終值為2%，實(shí)際個(gè)人消費(fèi)環(huán)比折年率終值為4.2%。

(資料圖)

核心觀點(diǎn)

三個(gè)因素支撐美國(guó)二季度經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，一是超額儲(chǔ)蓄持續(xù)消耗、就業(yè)市場(chǎng)緊張與通脹回落帶來的實(shí)際收入回升以及財(cái)富效應(yīng)影響下，消費(fèi)仍具韌性；二是政府支持的重點(diǎn)投資與供應(yīng)鏈緩解帶來的私人非住宅投資增長(zhǎng)；三是庫(kù)存變化并未對(duì)GDP構(gòu)成拖累。展望后續(xù)，這也是今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸的三條線索脈絡(luò)：超額儲(chǔ)蓄依然能支撐消費(fèi)繼續(xù)韌性放緩至今年底；政府支持下的賽道投資或能減緩整體私人固投的下行壓力；除非出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，否則GDP庫(kù)存變化基本不會(huì)為負(fù)，目前GDP庫(kù)存變動(dòng)已經(jīng)降至0附近，下半年庫(kù)存變動(dòng)可能不會(huì)對(duì)GDP造成明顯拖累（去庫(kù)周期與庫(kù)存對(duì)GDP影響是兩個(gè)概念，前者是同比，后者是庫(kù)存的“二階導(dǎo)”）。由此，今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率可實(shí)現(xiàn)軟著陸。對(duì)美股而言，下半年盈利韌性交易可能仍是主邏輯，加息周期尾聲，分母端估值壓力邊際鈍化，而軟著陸的前景將緩解分子端的壓力，對(duì)美股偏利好。

報(bào)告摘要

二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的三個(gè)因素

二季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速大幅超預(yù)期，且高于一季度增速，主要有三個(gè)因素：

第一，消費(fèi)依舊具有韌性，對(duì)GDP的拉動(dòng)最大。個(gè)人消費(fèi)支出增速?gòu)?.2%下滑至1.6%，對(duì)GDP的拉動(dòng)從2.8降至1.1個(gè)百分點(diǎn)。從兩個(gè)角度來看，消費(fèi)支出依然較強(qiáng)。一是，增速明顯高于市場(chǎng)預(yù)期的1.2%；二是，在今年1季度高基數(shù)效應(yīng)下，1.6%的增速并不算低，兩個(gè)季度平均是2.9%，好于2015-2018年均值的2.4%。消費(fèi)韌性的背后，是超額儲(chǔ)蓄持續(xù)消耗、就業(yè)市場(chǎng)緊張與通脹回落帶來的實(shí)際收入回升以及股市上漲的財(cái)富效應(yīng)。

第二，私人非住宅投資增長(zhǎng)強(qiáng)勁，對(duì)GDP的拉動(dòng)基本持平于消費(fèi)。非住宅投資增速?gòu)?.6%回升至7.7%，對(duì)GDP的拉動(dòng)從0.1升至1個(gè)百分點(diǎn)。非住宅投資的增長(zhǎng)，主要來源于制造業(yè)建筑投資（94%，前值77.9%）、信息處理設(shè)備（1.4%，前值-6.1%）和運(yùn)輸設(shè)備（55.8%，前值-24.1%）和知識(shí)產(chǎn)權(quán)（3.9%，前值3.1%）投資，背后或是美國(guó)政府對(duì)半導(dǎo)體和新能源等行業(yè)的支持逐步顯現(xiàn)（美國(guó)救濟(jì)計(jì)劃、芯片法案、通脹削減法案等，在拜登政府支持下，私人企業(yè)21年至今已宣布2310億的半導(dǎo)體和電力投資、1330億的電車和電池投資、1030億的清潔能源投資、190億的生物制造投資）、供應(yīng)鏈的緩解（二季度全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)和美國(guó)PMI供應(yīng)商交付指數(shù)已回到過去二十年最低水平）。

第三，私人庫(kù)存變動(dòng)未對(duì)GDP造成拖累。從實(shí)際庫(kù)存周期來看，制造和貿(mào)易行業(yè)實(shí)際庫(kù)存同比從一季度末的3.8%回落至5月的2.8%，仍在下行，根據(jù)過往經(jīng)驗(yàn)統(tǒng)計(jì)，去庫(kù)或持續(xù)至四季度。但，同比意義上的去庫(kù)并不意味著庫(kù)存一定會(huì)對(duì)GDP構(gòu)成拖累，庫(kù)存變動(dòng)對(duì)GDP的影響，是庫(kù)存二階導(dǎo)的概念。比如，二季度私人庫(kù)存增加93億美元，一季度增加35億美元，去年四季度增加1365億美元，二季度庫(kù)存相比一季度環(huán)比多增，拉動(dòng)GDP約0.14個(gè)百分點(diǎn)，一季度庫(kù)存相比去年四季度環(huán)比少增，拖累GDP約2.14個(gè)百分點(diǎn)。在去庫(kù)周期中，庫(kù)存變化在單季度上拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)的現(xiàn)象，在去年四季度、2016年四季度、2008年三季度、2007年二季度、2001年二季度均出現(xiàn)過。

今年經(jīng)濟(jì)軟著陸的三個(gè)線索與資產(chǎn)影響

二季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，初步印證了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景由淺衰退轉(zhuǎn)變?yōu)樾》鲩L(zhǎng)的預(yù)期。展望后續(xù)，三條線索或支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸前景。一是，雖然就業(yè)市場(chǎng)逐漸平衡會(huì)推動(dòng)名義薪資增速回落，在通脹下行短暫受阻背景下（預(yù)計(jì)CPI同比維持在3-3.5%區(qū)間），實(shí)際收入增速難以進(jìn)一步上行，但超額儲(chǔ)蓄依然能支撐消費(fèi)繼續(xù)韌性放緩。二是，供應(yīng)鏈壓力降至疫情前正常水平以下，運(yùn)輸設(shè)備投資或?qū)⒎啪?，但政府支持下的賽道投資或能減緩整體私人投資的下行壓力。三是，雖然去庫(kù)周期尚未結(jié)束，但從歷史經(jīng)驗(yàn)看，除非出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，否則美國(guó)GDP庫(kù)存變化基本不會(huì)為負(fù)，在經(jīng)歷過去一年的去庫(kù)后，目前GDP庫(kù)存變動(dòng)已經(jīng)降至0附近，下半年庫(kù)存變動(dòng)可能不會(huì)對(duì)GDP造成明顯拖累。

在上述三條線索下，今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率可以實(shí)現(xiàn)軟著陸。對(duì)美股而言，下半年盈利韌性交易可能仍是主邏輯，加息周期尾聲，分母端估值壓力邊際鈍化，而軟著陸的前景將緩解分子端的壓力，對(duì)美股偏利好。二季度美國(guó)GDP數(shù)據(jù)簡(jiǎn)述，詳見正文。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹形勢(shì)超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期

報(bào)告正文

一、軟著陸的三條線索與資產(chǎn)影響

二季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速大幅超預(yù)期，且高于一季度增速。今年2季度，美國(guó)GDP環(huán)比折年率增長(zhǎng)2.4%，彭博一致預(yù)期1.8%，1季度增速終值為2%。

總結(jié)來看，二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，主要有三個(gè)因素：第一，消費(fèi)依舊具有韌性，對(duì)GDP的拉動(dòng)最大。個(gè)人消費(fèi)支出增速?gòu)?.2%下滑至1.6%，對(duì)GDP的拉動(dòng)從2.8降至1.1個(gè)百分點(diǎn)。但從兩個(gè)角度來看，消費(fèi)支出依然較強(qiáng)。一是，增速明顯高于市場(chǎng)預(yù)期的1.2%；二是，在今年1季度高基數(shù)效應(yīng)下，1.6%的增速并不算低，兩個(gè)季度平均是2.9%，好于2015-2018年均值的2.4%。消費(fèi)韌性的背后，是超額儲(chǔ)蓄、實(shí)際收入回升以及財(cái)富效應(yīng)。二季度，美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄從9400億降至7050億美元，其消耗速度依然維持著21年下半年以來的斜率，是消費(fèi)韌性最核心的支撐。勞動(dòng)力市場(chǎng)強(qiáng)勁增強(qiáng)了名義薪資粘性，疊加通脹的下行，二季度，實(shí)際可支配收入同比從2.9%回升至4.1%（2015-18年為3%），環(huán)比增速雖從8.5%回落至2.5%，但并未明顯低于疫前中樞（2015-18年為2.9%）。最后，股市上漲也為居民消費(fèi)提供了財(cái)富效應(yīng)，二季度美國(guó)三大股指持續(xù)上漲，年初至今，標(biāo)普500指數(shù)上漲19.3%，納指上漲36.8%，道指上漲7%。

第二，私人非住宅投資增長(zhǎng)強(qiáng)勁，對(duì)GDP的拉動(dòng)基本持平于消費(fèi)。非住宅投資增速?gòu)?.6%回升至7.7%，對(duì)GDP的拉動(dòng)從0.1升至1個(gè)百分點(diǎn)。非住宅投資的增長(zhǎng)，主要來源于制造業(yè)建筑投資（94%，前值77.9%）、信息處理設(shè)備（1.4%，前值-6.1%）和運(yùn)輸設(shè)備（55.8%，前值-24.1%）和知識(shí)產(chǎn)權(quán)（3.9%，前值3.1%）投資，背后影響因素或是美國(guó)政府對(duì)半導(dǎo)體和新能源等行業(yè)的支持以及供應(yīng)鏈的緩解。據(jù)白宮數(shù)據(jù)，在拜登政府支持下，私人企業(yè)至今已宣布2310億的半導(dǎo)體和電力投資、1330億的電車和電池投資、1030億的清潔能源投資、190億的生物制造投資，上述投資雖然無法對(duì)應(yīng)到季度層面，但不可否認(rèn)的是，這些賽道類投資會(huì)在一定程度上減緩高利率下私人投資的順周期性下行。二季度，全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)和美國(guó)PMI供應(yīng)商交付指數(shù)已回到過去二十年最低水平，美國(guó)中型和中性卡車實(shí)際零售額折年數(shù)（運(yùn)輸設(shè)備的投資以銷售額體現(xiàn)）達(dá)到5475億美元，今年1季度和去年四季度則為5046億、4961億美元。

第三，私人庫(kù)存變動(dòng)未對(duì)GDP造成拖累。從實(shí)際庫(kù)存周期來看，制造和貿(mào)易行業(yè)實(shí)際庫(kù)存同比從一季度末的3.8%回落至5月的2.8%，仍在下行，根據(jù)過往經(jīng)驗(yàn)統(tǒng)計(jì)，去庫(kù)或持續(xù)至四季度。但，同比意義上的去庫(kù)并不意味著庫(kù)存一定會(huì)對(duì)GDP構(gòu)成拖累，庫(kù)存變動(dòng)對(duì)GDP的影響，是庫(kù)存二階導(dǎo)的概念。比如，二季度私人庫(kù)存增加93億美元，一季度增加35億美元，去年四季度增加1365億美元，二季度庫(kù)存相比一季度環(huán)比多增，拉動(dòng)GDP約0.14個(gè)百分點(diǎn)，一季度庫(kù)存相比去年四季度環(huán)比少增，拖累GDP約2.14個(gè)百分點(diǎn)。在去庫(kù)周期中，庫(kù)存變化在單季度上拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)的現(xiàn)象，在去年四季度、2016年四季度、2008年三季度、2007年二季度、2001年二季度均出現(xiàn)過。

二季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，初步印證了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景由淺衰退轉(zhuǎn)變?yōu)樾》鲩L(zhǎng)的預(yù)期。展望后續(xù)，一是，雖然就業(yè)市場(chǎng)逐漸平衡會(huì)推動(dòng)名義薪資增速回落，在通脹下行短暫受阻背景下（預(yù)計(jì)CPI同比維持在3-3.5%區(qū)間），實(shí)際收入增速難以進(jìn)一步上行，但超額儲(chǔ)蓄依然能支撐消費(fèi)繼續(xù)韌性放緩。二是，供應(yīng)鏈壓力降至疫情前正常水平以下，運(yùn)輸設(shè)備投資或?qū)⒎啪?，但政府支持下的賽道投資或能減緩整體私人投資的下行壓力。三是，雖然去庫(kù)周期尚未結(jié)束，但從歷史經(jīng)驗(yàn)看，除非出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，否則美國(guó)GDP庫(kù)存變化基本不會(huì)為負(fù)，在經(jīng)歷過去一年的去庫(kù)后，目前GDP庫(kù)存變動(dòng)已經(jīng)降至0附近，下半年庫(kù)存變動(dòng)可能不會(huì)對(duì)GDP造成明顯拖累。

在上述三條線索下，今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率可以實(shí)現(xiàn)軟著陸。對(duì)美股而言，下半年盈利韌性交易可能仍是主邏輯，加息周期尾聲，分母端估值壓力邊際鈍化，而軟著陸的前景將緩解分子端的壓力，對(duì)美股偏利好。

二、GDP數(shù)據(jù)簡(jiǎn)述：個(gè)人消費(fèi)和政府支出增速下滑，私人投資由降轉(zhuǎn)增

個(gè)人消費(fèi)支出增長(zhǎng)從4.2%下滑至1.6%，拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)1.1個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)構(gòu)上看，汽車及零部件消費(fèi)支出下降，帶動(dòng)商品支出增速大幅下行；受醫(yī)療服務(wù)、食宿服務(wù)影響，服務(wù)消費(fèi)支出增速也有所回落。

商品消費(fèi)增速0.7%，拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)0.16個(gè)百分點(diǎn)；較一季度6%的增速大幅下行，汽車及零部件消費(fèi)支出下降是主要拖累因素。二季度，耐用品消費(fèi)支出增速?gòu)?6.3%回落至0.4%，其中，汽車及零部件消費(fèi)支出下降7.5%，而一季度則增長(zhǎng)了45.2%；家具和家用設(shè)備、娛樂商品和車輛、其他耐用品消費(fèi)支出分別增長(zhǎng)1.2%、10%、0%，前值分別為1.6%、4%。主要受汽油和其他能源品消費(fèi)支出提速（2.6%，前值13.1%）影響，耐用品消費(fèi)支出增速?gòu)?.5%升至0.9%。服務(wù)消費(fèi)支出增速?gòu)?.2%下滑至2.1%，拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)0.95個(gè)百分點(diǎn)；醫(yī)療服務(wù)支出增速回落、食宿服務(wù)支出下降，是主要拖累因素。金融服務(wù)和保險(xiǎn)（5.9%，前值2.1%）支出增速上行，住房和公用事業(yè)（3.2%，前值-0.7%）、交運(yùn)服務(wù)（9.8%、前值-0.6%）支出由降轉(zhuǎn)增，醫(yī)療保?。?.8%，前值10%）、娛樂消費(fèi)（1.8%，前值6.1%）支出增速回落，食宿（-2.9%，前值4.5%）、其他服務(wù)（-0.2%，前值3.6%）支出由增轉(zhuǎn)降。

私人投資增長(zhǎng)5.7%，拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)約0.83個(gè)百分點(diǎn)；一季度下降11.9%，二季度回升的動(dòng)力主要來自于設(shè)備投資和庫(kù)存變動(dòng)。一是，個(gè)人電腦與周邊設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備投資大幅增長(zhǎng)，帶動(dòng)設(shè)備投資從-8.9%回升至10.8%，拉動(dòng)GDP約0.53個(gè)百分點(diǎn)，一季度是拖累0.48個(gè)百分點(diǎn)；知識(shí)產(chǎn)權(quán)和建筑的投資增速變動(dòng)不大。二是，私人庫(kù)存增加93億美元，較一季度多增58億美元，拉動(dòng)GDP約0.14個(gè)百分點(diǎn)，而一季度是拖累2.14個(gè)百分點(diǎn)。此外，居民住宅投資下降4.2%，一季度下降4%，對(duì)GDP并未帶來進(jìn)一步的拖累。

進(jìn)口和出口增速均由正轉(zhuǎn)負(fù)，出口增速降幅大于進(jìn)口，凈出口拖累GDP約0.12個(gè)百分點(diǎn)，一季度則是拉動(dòng)0.58個(gè)百分點(diǎn)。二季度，出口下降10.8%，一季度增長(zhǎng)7.8%；進(jìn)口下降7.8%，一季度增長(zhǎng)2%。政府消費(fèi)和投資增速?gòu)?%下行至2.6%，拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)約0.45個(gè)百分點(diǎn)。政府消費(fèi)支出增速有所下滑，從4.9%回落至1.2%；投資支出增速上行，從5.2%升至8.5%。分級(jí)別看，聯(lián)邦政府支出增長(zhǎng)0.9%，州和地方政府支出增長(zhǎng)3.6%。州和地方政府支出增加，主要反映了州和地方政府雇員薪酬的上漲以及建筑投資的增加。

本文轉(zhuǎn)載自“一瑜中的”微信公眾號(hào)；智通財(cái)經(jīng)編輯：王秋佳。

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