天風(fēng)證券發(fā)布研究報(bào)告稱，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，市場對電車的分歧不是個(gè)股基本面，而是行業(yè)β。電車大幅跑輸風(fēng)光儲(chǔ)簡單說是擔(dān)心銷量，進(jìn)入22Q4，市場對22年銷量基本無分歧，對Q3/Q4業(yè)績也不擔(dān)心，但分歧在23年銷量。該行認(rèn)為擔(dān)心銷量的背后，本質(zhì)是不知如何定義增速、滲透率和估值的關(guān)系。根據(jù)中歐美三地需求分析，該行預(yù)計(jì)23年全球新能源車銷量達(dá)1390萬輛，滲透率18%，裝機(jī)需求693GWh，同比增長42%。參考12-15年的智能手機(jī)進(jìn)入第二輪成長期，電動(dòng)車滲透率并沒有見頂。

天風(fēng)證券主要觀點(diǎn)如下：

【資料圖】

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，市場對電車的分歧不是個(gè)股基本面，而是行業(yè)β。

7月后，電動(dòng)車板塊一路向下，電車指數(shù)(以中證新能源汽車指數(shù)為例)22Q3(7.1-9.30)跌幅25%，據(jù)風(fēng)光儲(chǔ)榜首。該行認(rèn)為電車大幅跑輸風(fēng)光儲(chǔ)簡單說是擔(dān)心銷量，進(jìn)入22Q4，市場對22年銷量基本無分歧，對Q3/Q4業(yè)績也不擔(dān)心，但分歧在23年銷量：

1)悲觀者：擔(dān)心銷量不好殺估值。預(yù)期23年電動(dòng)車銷量國內(nèi)(乘聯(lián)會(huì)零售口徑)800萬輛(復(fù)刻今年歐洲，增速驟降;而實(shí)際中歐不一樣，后面論述)+歐洲250+美國200=1250萬輛，同比增速29%，增速從22年的64%降至23年的29%，故7月以來板塊提前殺估值。

2)樂觀者：擔(dān)心銷量太好滲透率見頂殺估值?？春脟鴥?nèi)供給創(chuàng)造需求，認(rèn)為23年國內(nèi)銷量(乘聯(lián)會(huì)零售口徑)可達(dá)900萬輛，但開始擔(dān)心二階導(dǎo)，認(rèn)為明年滲透率見頂，也提前殺板塊估值。

該行認(rèn)為擔(dān)心銷量的背后，本質(zhì)是不知如何定義增速、滲透率和估值的關(guān)系，本文擬回答這個(gè)問題。

成長股估值是二階導(dǎo)，反映的是預(yù)期，而不是當(dāng)期基本面，當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)板塊估值回落到歷史底部區(qū)間。從中證新能源汽車指數(shù)分位數(shù)看，目前鋰電板塊估值在歷史(15年至今)10%分位出頭，處于歷史底部水平。細(xì)分子板塊來看，根據(jù)wind一致預(yù)期，23年鋰電公司平均估值19X。其中，主材公司(15X左右)、新材料(20X出頭)，電池估值12-25X左右，零部件25X左右，整車比亞迪28X。與此同時(shí)，根據(jù)wind一致預(yù)期，23年板塊公司平均業(yè)績增速59%。

展望明年，板塊銷量、增速、滲透率究竟如何?

根據(jù)中歐美三地需求分析，該行預(yù)計(jì)23年全球新能源車銷量達(dá)1390萬輛，滲透率18%，裝機(jī)需求693GWh，同比增長42%。預(yù)計(jì)23年全球鋰電裝機(jī)需求在993GWh，同比增長46%，后續(xù)動(dòng)力電池需求增速放緩，但儲(chǔ)能依舊保持高增，預(yù)計(jì)25年全球鋰電池裝機(jī)需求達(dá)1700GWh，22-25年復(fù)合增速36%。

中國：優(yōu)質(zhì)供給是第一驅(qū)動(dòng)力。預(yù)計(jì)22、23年新能源車零售銷量630、900萬輛，滲透率分別為27%、41%。國內(nèi)市場逐漸擺脫政策驅(qū)動(dòng)，轉(zhuǎn)為供給驅(qū)動(dòng)，該行認(rèn)為無需過度擔(dān)憂補(bǔ)貼退坡的短暫影響，關(guān)注各車企供應(yīng)鏈能力增強(qiáng)下的產(chǎn)能提升與替代合資帶來的增量空間。該行預(yù)計(jì)明年較今年增量270萬輛主要來自于特斯拉(TSLA.US)、比亞迪(002594.SZ)產(chǎn)能提升帶來的訂單轉(zhuǎn)化;新勢力新品周期與中高端市場國產(chǎn)替代;傳統(tǒng)車企轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略下高性價(jià)比純電與插混替代合資。該行認(rèn)為不應(yīng)忽視車企對銷量的重視程度，對特斯拉、比亞迪而言，銷量是通往規(guī)模效應(yīng)、釋放盈利彈性的關(guān)鍵，對造車新勢力而言，銷量更關(guān)乎現(xiàn)金流與生存，重要性不言而喻。

歐洲：關(guān)注車型結(jié)構(gòu)改善，BEV占比提升。預(yù)計(jì)22、23年新能源車銷量240、270萬輛，滲透率分別為22%、24%。該行認(rèn)為22年歐洲銷量連續(xù)幾個(gè)月增長乏力更多是供給問題而不是需求，BEV占比持續(xù)提升改善結(jié)構(gòu)，明年好于市場預(yù)期的概率反而大。

美國：補(bǔ)貼政策落地，電動(dòng)化趨勢加速。預(yù)計(jì)22、23年新能源車銷量100、200萬輛，滲透率分別為7%、13%?；凇锻浵鳒p法案》補(bǔ)貼政策落地與特斯拉以外的車型新品放量，明年銷量高增確定性較強(qiáng)。

當(dāng)板塊失去銷量、增速、滲透率和估值的錨，該行如何定義板塊估值?

該行通過兩層類比去探討鋰電板塊合理估值，一層是行業(yè)層面類似智能手機(jī)和電動(dòng)車滲透率走勢，另一層是類比消費(fèi)電子龍頭(歌爾股份)和鋰電龍頭公司(寧德時(shí)代)估值走勢，在充分考慮歌爾和寧德不同優(yōu)勢下，該行認(rèn)為寧德時(shí)代23年合理估值在30-40X。

從滲透率走勢看，23年的電動(dòng)車類似11年的智能手機(jī)，參考12-15年的智能手機(jī)進(jìn)入第二輪成長期，該行認(rèn)為電動(dòng)車滲透率并沒有見頂。根據(jù)該行的預(yù)測，23年全球/國內(nèi)新能源車滲透率在18%/41%，市場擔(dān)心見頂，但對標(biāo)消費(fèi)電子發(fā)現(xiàn)2011年全球智能手機(jī)在29%滲透率下，12-15年仍然在快速提升，進(jìn)入第二輪成長期。

從產(chǎn)業(yè)鏈龍頭公司看，11年的歌爾股份(002241.SZ)估值在30-40X，考慮歌爾和寧德的不同優(yōu)勢，該行認(rèn)為23年的寧德時(shí)代(300750.SZ)合理估值在30-40X。11年的歌爾除了受益于智能手機(jī)滲透率提升外，還有初進(jìn)蘋果，跟隨蘋果市占率提升的優(yōu)勢(12年手機(jī)全球市占率在18.7%，同比提升12.7pct)，而當(dāng)前的寧德的優(yōu)勢在于：1)在供應(yīng)鏈地位明顯高于歌爾(歌爾隨后逐步淪為蘋果代工廠，寧德可通過技術(shù)+訂單扶持甚至有可能讓中游鋰電材料成為自己代工廠);2)往上游鋰、鎳布局，一體化可增厚利潤;3)寧德是鋰電行業(yè)技術(shù)迭代領(lǐng)軍者，材料體系下的錳鐵鋰、鈉電，結(jié)構(gòu)體系的CTP、麒麟電池均走在前列，有望獲得估值溢價(jià);4)儲(chǔ)能業(yè)務(wù)帶來天然第二增長極，目前寧德在全球儲(chǔ)能電池出貨排名第一，22Q3儲(chǔ)能電池出貨占比電池總出貨20%左右，彈性可觀。

風(fēng)險(xiǎn)提示：新能源車銷量不及預(yù)期、政策變化超預(yù)期、疫情反復(fù)影響超預(yù)期、供應(yīng)鏈短缺超預(yù)期，測算有一定主觀性。