全球疫情持續(xù)反復(fù)，對抗新冠儼然已成為一場持久戰(zhàn)。隨著各大口服新冠小分子藥物陸續(xù)從研發(fā)轉(zhuǎn)入商業(yè)化階段，爆發(fā)式的需求增長，在推高整個新冠藥產(chǎn)業(yè)鏈熱度的同時，也為CRO企業(yè)帶來顯著的“業(yè)績彈性”。坐過一輪過山車的泰格醫(yī)藥(03347)對此深有體會。

乘著高漲的新冠藥物研發(fā)東風(fēng)，2021年1月，泰格醫(yī)藥港股達到197.97港元/股;同年6月，A股股價則沖高至208.15元/股，隨著AH兩地股價先后突破歷史高位，泰格醫(yī)藥也被推上兩地醫(yī)藥板塊的頭條。

然后在市場預(yù)期下降、醫(yī)藥板塊結(jié)構(gòu)性調(diào)整以及缺乏超預(yù)期業(yè)績支撐等多重因素下，泰格醫(yī)藥港股股價在去年7月重新站上190港元/股后開始大幅回落，直到今年10月25日，泰格醫(yī)藥盤中觸及股價新低50.4港元，期間港股股價區(qū)間跌幅達到73.8%。

(資料圖)

新冠研發(fā)外包：從香餑餑變定時炸彈?

10月10日，泰格醫(yī)藥在AH兩地雙雙遭重。公司A股股價當(dāng)日暴跌13.23%，盤中跌至股價低點78.6元/股;港股方面，泰格醫(yī)藥當(dāng)日下跌6.99%，盤中跌至55.50元/股，創(chuàng)當(dāng)時的歷史最低價。

雖然泰格醫(yī)藥證券部對此回應(yīng)稱“可能是資本市場的補跌反應(yīng)”，但當(dāng)時市場普遍認為是受海外CRO行業(yè)利空影響。

10月6日，諾瓦瓦克斯醫(yī)藥因其重組蛋白新冠疫苗市場需求不及預(yù)期，與富士旗下Diosynth Biotechnologies達成和解協(xié)議，提前終止新冠疫苗訂單。

值得一提的是，“砍單”并非只此一例。今年年初，因疫苗生產(chǎn)監(jiān)管政策調(diào)整，澳斯康與康希諾這兩家國內(nèi)企業(yè)之間的腺病毒新冠疫苗原液委托生產(chǎn)業(yè)務(wù)終止。最終導(dǎo)致原本供應(yīng)康希諾新冠疫苗原液和培養(yǎng)基產(chǎn)品報廢，澳斯康將該損失計入管理費用，約6959.90萬元，占當(dāng)年營收比重為15.42%。

所以在國慶假期結(jié)束后，A股CRO板塊迎來暴跌潮，正是市場對CRO企業(yè)們新冠訂單預(yù)期向壞的反饋。例如，在8月25日披露的中報內(nèi)，泰格提到其當(dāng)期境外主營業(yè)務(wù)同比增長101.63%，主要來源于新冠項目的貢獻。

實際上，除了泰格醫(yī)藥外，凱萊英和博騰股份同樣有不少與新冠業(yè)務(wù)相關(guān)的外包研發(fā)訂單，幾大巨頭同病相憐，變成了市場悲觀情緒下的“犧牲品”。

觸底反彈風(fēng)向標?

智通財經(jīng)APP了解到，10月25日晚，泰格醫(yī)藥發(fā)布三季報。財報顯示，公司當(dāng)期實現(xiàn)營業(yè)收入54.06億元，同比增長59.23%;歸母凈利潤16.05億元，同比減少9.9%;扣非后歸母凈利潤11.92億元，同比增長37.20%。與此同時，公司前三季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額8.25億，同比增長13.31%。

而從中報時的數(shù)據(jù)來看，今年上半年，泰格醫(yī)藥營收35.94億元，同比增長74.78%;歸母凈利潤11.92億元，同比下降5.02%;經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額3.59億元，同比下降25.73%。

數(shù)據(jù)兩兩對比，雖然賬面上“增收不增利”現(xiàn)象依舊存在，但經(jīng)營現(xiàn)金流情況環(huán)比有較為顯著的恢復(fù)，并預(yù)計到年底公司經(jīng)營現(xiàn)金流會持續(xù)好轉(zhuǎn)。

除了以上指標外，泰格醫(yī)藥的公司創(chuàng)收還來自于與客戶公司簽訂的合同制訂單，財務(wù)上則反映在較高的應(yīng)收款項和應(yīng)收票據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，公司當(dāng)期應(yīng)收賬款期末余額達到8.86億元。并且，若剔除新冠業(yè)務(wù)影響，公司前三季度新訂單同比增速達到35%，其中第三季度增長約為30%。

以上數(shù)據(jù)一方面體現(xiàn)了公司在手訂單高景氣背景下持續(xù)穩(wěn)健交付能力，一方面也體現(xiàn)了公司作為本土臨床CRO龍頭穩(wěn)定的獲單能力。

從業(yè)務(wù)的角度來看，2022年上半年公司在執(zhí)行藥物臨床試驗項目數(shù)依然保持增長，由上年末567個增至607個，其中II期和III期項目占比分別為19%和25%，境外項目占比34%，醫(yī)療器械項目在執(zhí)行數(shù)量達403個。由此，受益于創(chuàng)新藥和醫(yī)療器械臨床開發(fā)，公司后續(xù)業(yè)績也有望持續(xù)保持增長。

拉長時間線來看，泰格醫(yī)藥的實驗室服務(wù)主要由子公司方達控股運營。截至2021年底，方達控股在執(zhí)行的實驗室服務(wù)項目數(shù)量達到2516個，同比增長24%;累計待執(zhí)行合同金額從2018年的0.74億美元增加至2021年的2.42億美元，2018-2021年復(fù)合增長率48.43%，

另外，2021年方達控股研發(fā)投入達到243.40萬美元，同比增長32.21%，加大研發(fā)投入，保證其可持續(xù)發(fā)展，業(yè)績增長確定性較強。

至于此前市場擔(dān)心的新冠相關(guān)業(yè)務(wù)，據(jù)此前中報披露，公司上半年新冠疫苗相關(guān)收入8億元，下半年預(yù)計約為2億元，其余部分則可能在明年一季度確認。且不論砍單現(xiàn)象是否會出現(xiàn)，新冠業(yè)務(wù)明年后續(xù)便已對泰格醫(yī)藥影響有限。

利空出盡之后，這份三季報或成為泰格醫(yī)藥觸底反彈的一個風(fēng)向標。

從行業(yè)來看，雖然市場情緒不穩(wěn)定，但不可否認CXO行業(yè)當(dāng)前依舊處在高景氣周期。

從產(chǎn)能角度看，數(shù)據(jù)顯示，上半年國內(nèi)CDMO、CRO相關(guān)企業(yè)承接了大量海外訂單，產(chǎn)能利用率均維持在高位。2022年上半年，CXO板塊核心標的，固定資產(chǎn)和在建工程分包提升至273.7億元和138.9億元，分包同比增長46.2%和71.1%。根據(jù)華安證券測算，2022-2023年，凱萊英和博騰股份的產(chǎn)能，預(yù)計將擴建1.5-2倍左右。

從板塊的整體估值來看，CRO板塊目前已持續(xù)回調(diào)近5個季度，整體估值收縮至歷史低位，板塊內(nèi)主要標的PE(TTM)均已大幅下調(diào)到60X以下，并且當(dāng)前國內(nèi)CXO企業(yè)按23E年估值普遍處在15-25×之間，估值已頗具性價比。

另外，截至2022上半年，全基金CXO持倉市值達到2087億元，醫(yī)藥基金CXO持倉1171億元，占全基金CXO持倉的56.12%。截至今年6月30日，泰格醫(yī)藥持倉機構(gòu)數(shù)量達755家，較一季度增長268.29%。

從長期來看，相較于國際臨床CRO龍頭，泰格醫(yī)藥營收體量較小但增長較快，成長空間更大。數(shù)據(jù)顯示，2021年，IQVIA、Labcorp等國際臨床CRO龍頭外包服務(wù)營收超50億美元，人均創(chuàng)收14-18萬美元;泰格醫(yī)藥總營收為8.18億美元，人均創(chuàng)收9.82萬美元，仍有較大差距。

但相比業(yè)務(wù)范圍覆蓋整個CRO產(chǎn)業(yè)鏈的競爭對手，泰格醫(yī)藥更專注于深耕細分領(lǐng)域，加強在專精領(lǐng)域的強勢地位。目前公司在國內(nèi)仍屬于臨床CRO領(lǐng)域龍頭，若后續(xù)能持續(xù)擴大市場規(guī)模，打破盈利能力偏弱的瓶頸，或?qū)楣敬蜷_進一步成長的空間。