今年上半年，景氣度較高的行業(yè)集中在資源類板塊。其中有色金屬業(yè)績增速領(lǐng)跑全行業(yè)，實現(xiàn)109.39%凈利潤增速。業(yè)績高歌猛進的上半年結(jié)束后，以洛陽鉬業(yè)（03993）、紫金礦業(yè)（02899）為代表的企業(yè)便遭到資本市場冷遇。以洛陽鉬業(yè)為例，公司H股自9月開始進入下跌通道，至今仍在震蕩中尋底。

10月23日，洛陽鉬業(yè)公布盈喜的三季報業(yè)績：期內(nèi)，公司取得營業(yè)收入1324.69億元(單位：人民幣下同)，同比增加4.67%;歸屬于上市公司股東的凈利潤53.06億元，同比增加49.12%;基本每股收益0.248元。這份延續(xù)高增長的業(yè)績，是否能為公司疲軟的股價注入一劑強心針，還需要探究財報的質(zhì)地如何。

銅鈷產(chǎn)品量價齊跌Q3業(yè)績環(huán)比下滑

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洛陽鉬業(yè)主要從事銅、鈷、鉬、鎢、鈮、磷肥及金礦產(chǎn)的采選、冶煉和深加工業(yè)務(wù)，擁有較為完整的一體化產(chǎn)業(yè)鏈條。目前，洛陽鉬業(yè)是全球最大的白鎢生產(chǎn)商和第二大的鈷、鈮生產(chǎn)商，也是全球前五大鉬生產(chǎn)商和領(lǐng)先的銅生產(chǎn)商，磷肥產(chǎn)量位居巴西第二位，同時公司基本金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)位居全球前三。

洛陽鉬業(yè)的業(yè)績波動與有色金屬行業(yè)的周期性有關(guān)。因此，為了平滑周期，洛陽鉬業(yè)布局多元產(chǎn)品組合。期內(nèi)，洛陽鉬業(yè)各板塊運營良好。剛果金業(yè)務(wù)銅（TFM）、鈷產(chǎn)量分別為18.74萬噸和1.53萬噸，同比增幅分別為23.02%及37.63%；中國業(yè)務(wù)鉬、鎢產(chǎn)量分別為11461噸和6003噸，同比分別下降3.43%及6.89%；巴西鈮、磷產(chǎn)量分別為6924噸和85.65萬噸，同比分別增長10.43%及2.19%；澳洲NPM（80%權(quán)益）銅、金產(chǎn)量分別為16940噸和12396盎司，同比減少3.66%及18.51%。埃珂森金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)銷售量461.4萬噸。主要產(chǎn)品產(chǎn)量攀升疊加主要產(chǎn)品鈮、磷、鉬、鎢市場價格上漲，洛陽鉬業(yè)凈利潤延續(xù)中報的高增長。

然而聚焦到第三季度而言，洛陽鉬業(yè)業(yè)績表現(xiàn)并不如意：實現(xiàn)營收07億元，環(huán)比下降13.8%，歸母凈利潤11.58億元，環(huán)比下滑50.8%。業(yè)績環(huán)比下滑主因在于銅、鈷銷售量價齊跌。2022年上半年銅鈷業(yè)務(wù)毛利潤占公司總毛利47%，是公司盈利重要來源，而在2022第三季度銅、鈷價格環(huán)比大幅下滑。

國信證券研報指出，2022Q1-Q3LME銅現(xiàn)貨結(jié)算價分別為9997美元/噸、9513美元/噸及7745美元/噸，現(xiàn)貨鈷價分別為53.0萬元/噸、49.2萬元/噸及34.6萬元/噸。銅、鈷銷量方面，受剛果(金)物流及其他因素影響， 2022Q3公司TFM銅金屬銷量僅為1.5萬噸，環(huán)比二季度下滑76.6%，TFM 鈷金屬銷量僅為1358噸，環(huán)比二季度下滑 72.6%。銅、鈷產(chǎn)品量價齊跌是導(dǎo)致公司三季報業(yè)績環(huán)比下滑的主要原因。

費用端來看，管理費用大幅增長導(dǎo)致期間費用率增加。2022Q1-Q3 公司銷售期間費用率2.33%，較中報 2.03%提升 0.3個百分點。其中Q3三費總計11.59億元，其中銷售費用0.25億元，環(huán)比下降29.68%;財務(wù)費用4.66億元， 環(huán)比下降18.85%;管理費用6.68億元，環(huán)比增長85.00%。

值得關(guān)注的是，洛陽鉬業(yè)加速項目建設(shè)與投產(chǎn)。根據(jù)三季報，TFM 混合礦項目與 KFM 項目兩個項目均在按計劃推進，預(yù)計達產(chǎn)后TFM銅鈷礦將增加銅年產(chǎn)量20萬噸、鈷年產(chǎn)量1.7萬噸，KFM將增加銅年產(chǎn)量9萬噸、鈷年產(chǎn)量3萬噸，公司銅鈷產(chǎn)能將實現(xiàn)大幅度提升，洛陽鉬業(yè)鈷產(chǎn)能將超過7萬噸，助推公司成為全球最大的鈷生產(chǎn)商。

靠“買買買”熨平周期或恐高負債難解

有色金屬產(chǎn)品價格受供需關(guān)系等影響波動較大，具有明顯周期性，因此行業(yè)中公司的業(yè)績也會隨之波動，這是可以理解的。然而，作為上市公司最重要的任務(wù)，便是如何熨平行業(yè)周期，降低業(yè)績波動性，使公司業(yè)績不至于忽高忽低，賺一年虧一年。洛陽鉬業(yè)經(jīng)營業(yè)績不可避免地會出現(xiàn)周期性波動。如2018年，公司凈利潤同比增長近70%；而2019年凈利潤同比下降59.94%。

而為了應(yīng)對金屬產(chǎn)品的周期性，洛陽鉬業(yè)也做了部署——瘋狂收購買礦。公開資料顯示，洛陽鉬業(yè)2013年以8.2億美元的價格，收購澳大利亞北帕克斯銅金礦NPM80%權(quán)益；2016年收購巴西的鈮磷業(yè)務(wù)和剛果(金)銅鈷業(yè)務(wù)TFM56%股權(quán)；2017年收購TFM24%股權(quán)，對TFM權(quán)益提升至80%；2018年參股華越鎳鈷30%股權(quán)，布局印尼6萬噸鎳鈷濕法冶煉項目；2020年收購剛果(金)KFM銅鈷礦95%的權(quán)益。

在一系列收購動作之后，洛陽鉬業(yè)的資源品種不只是鉬、鎢、鈷，還有銅、磷、鈷、鎳等產(chǎn)品。這讓公司能夠享受不同資源品種價格周期輪動帶來的收益，避免因金屬產(chǎn)品的周期性波動帶來業(yè)績大幅變動。去年下半年以來，全球流動性持續(xù)寬松，大宗商品的價格持續(xù)上漲，公司掌握銅、鈷、鉬、鎢、鈮和磷等全球優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)資源，受益明顯，整體盈利水平才得到了提升。

然而，連續(xù)大手筆收購，需要的是巨額資金。在這一系列買買買之下，洛陽鉬業(yè)面臨了高負債問題。數(shù)據(jù)顯示，2018年以來，公司資產(chǎn)負債率不斷上升，2021年達到70%。截至2022年第三季度末，公司資產(chǎn)負債率達64%，較2021年有所下降。除了不斷收購礦產(chǎn)外，洛陽鉬業(yè)還布局了有金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)，其子公司IXM主要經(jīng)營銅、鋁、鉛、鋅以及鈷、鈮等，主要業(yè)務(wù)地區(qū)包括中國、拉美、北美和歐洲。2020年和2021年，IXM分別實現(xiàn)歸母凈利潤7.7億和8.7億，分別占公司歸母凈利潤的33%和17%，對公司利潤貢獻顯著。2022年前三季度礦產(chǎn)貿(mào)易的精礦產(chǎn)品采購量及銷售量均同比增長，而精煉金屬產(chǎn)品的采購量及銷售量分別同比減少19.96%及18.11%。簡言之，規(guī)模龐大的貿(mào)易業(yè)務(wù)對應(yīng)的是規(guī)模龐大的衍生品業(yè)務(wù)，大宗商品貿(mào)易公司倒在這一金融工具之下的不在少數(shù)，因此洛陽鉬業(yè)開展金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)的潛在風(fēng)險可想而知。

在周期性與高負債的雙重不穩(wěn)定中，洛陽鉬業(yè)牽手寧德時代，布局新能源金屬領(lǐng)域。正如上文所言，一旦TFM 混合礦項目與 KFM 項目兩個項目產(chǎn)能釋放，洛陽鉬業(yè)將成為全球最大的鈷供應(yīng)商。而鈷是鋰電池的重要原材料。9月30日晚，洛陽鉬業(yè)公告宣布，寧德時代將入股公司成為二股東，這將深化雙方的合作，有利于公司進一步拓展產(chǎn)品組合，提升行業(yè)影響力。總得來說，洛陽鉬業(yè)需要和下游優(yōu)秀企業(yè)戰(zhàn)略合作來緩解其周期和高負債壓力，而寧德時代或許是一個好的開頭。