2022年10月21日晚，寧德時代公布2022年第三季報，要點如下：

1、收入大超預(yù)期：動力電池景氣度持續(xù)、儲能爆發(fā)（90GWh的總出貨量儲能貢獻了20%），寧王三季度收入大爆發(fā)，單季收入幾乎邁進千億大關(guān)，達到了974億，同比增長是加速飆漲到了232%，創(chuàng)歷史新高，只能用霸氣來形容。

【資料圖】

2. 毛利率又不行了？由于之前已提前預(yù)告了超高的歸母利潤，實際的收入比利潤更加霸氣，所以這次答卷核心拉胯的地方就出在了市場最為關(guān)心的毛利率上：本來由于三季度順價完成，鋰的價格高位稍有回落，其他非鋰電池材料有明顯降幅，毛利率不至于比二季度差，但三季度綜合19.3%的毛利率水準(zhǔn)低于上季度的21.8%，不過寧王解釋說主要是因為二季度因價格回溯導(dǎo)致二季度毛利率虛高了一些（具體解釋見正文），實際三季度無論是動力電池還是儲能，環(huán)比都是改善的。

3、售后費用計提暫阻經(jīng)營杠桿釋放。本季度公司研發(fā)費用、銷售費用和管理費用三大費用率合計為10.5%，環(huán)比二季度上升0.3pct。在管理費用繼續(xù)被快速稀釋，研發(fā)費用要構(gòu)造技術(shù)壁壘稍微慢點，這個季度這么高的收入增速，銷售費率反而上升，主要是因為項目交付后的綜合售后費（主要是質(zhì)保費）計提太多，整體問題并不算大，核心還是看毛利率。

4. 含金量高的核心經(jīng)營盈利沒有歸母展現(xiàn)的那么好：這個季度歸母利潤94.24億，同比增長188%，與公司十一假期之后讓市場大為激動一把的盈利預(yù)告基本一致。不過由于這個季度少數(shù)股東分潤率低一些、稅率低一些、融資到賬理財帶來的財務(wù)收入又高一些等等，虛抬了一部分歸母，實際海豚君重點關(guān)注的收入-成本-稅金附加-三費的核心主營利潤實際增速只有87%，并沒有那么驚艷，這個季度所有的驚艷主要來自于收入的暴漲。

海豚君整體觀點：

在三季度歸母已知的情況下，市場其實更關(guān)心的應(yīng)該是通過財報來尋找收入端和毛利率端的增量信息。實際結(jié)果收入拉爆，但毛利率還是相對疲軟，歸母利潤質(zhì)量沒有數(shù)字看起來的那么霸氣，主要問題也是來自于毛利率。

而對于市場目前最為關(guān)心的這個指標(biāo)，公司的解釋是因為二季度按順價機制按車型做了價格回溯中多記了一些利潤，三季度這一貢獻少了，而如果剔除這一因素的話，三季度無論是儲能還是動力電池的毛利率相比二季度都是在回升的。

如果這一解釋確實真實可靠的話，其實它意味著四季度寧王的業(yè)績還有保證：首先收入還會持續(xù)爆棚，畢竟四季度進入了補貼退坡之前的最后一個季度出貨猛沖期，加上儲能的持續(xù)爆發(fā)，收入不會問題；

毛利端的話，海豚君注意到十月以來碳酸鋰價格再次飆高，似乎要往55萬/噸邁進的樣子，更有甚至有人喊出了年底60萬/噸的價格，但從公司的角度，好的地方在于四季度會走出順價回溯帶來的毛利波動，如果能夠把鋰價的漲價能夠大部分傳導(dǎo)出去，四季度毛利率持續(xù)回升，規(guī)模效應(yīng)對費用的持續(xù)稀釋，利潤說不一定也能保住。

但目前市場其實更加關(guān)心的明年是明年景氣度的問題：特斯拉做為新能車的行業(yè)龍頭豪言絕不減產(chǎn)，一定程度意味著新能車行業(yè)從終端動銷角度會進入一個由供給驅(qū)動到需求主導(dǎo)的年份。

在新能車滲透率增速放緩、高息壓制可選消費的環(huán)境下，下游以更激烈的競爭或許一定程度上可以緩解滲透率放緩的幅度，從而相對利好上游有產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)的公司，比如寧德時代，這樣它的情況可能會好于整車公司，但同時鋰價價位高懸也如同一把劍，會影響鋰資源品下游的投資邏輯，整體而言，海豚君認(rèn)為明年汽車產(chǎn)業(yè)鏈上，電池廠的情況可能會好一些，但是目前還不算太明朗，不宜大幅押注。

對于寧德時代的三季報，由于公司十一假期剛過就已經(jīng)通過三季度88億-94億人民幣的利潤預(yù)告，提前揭曉了公司三季度的驚艷的利潤表現(xiàn)，因此，對于三季度的業(yè)績的主要觀察在于：

1. 通過收入來觀察寧德時代的成長速度：動力電池高景氣度，儲能的景氣度更高，通過收入的增長和出貨信息的披露來理解這兩塊業(yè)務(wù)的成長性。

2. 毛利率變化來觀察成本傳導(dǎo)情況：尤其是產(chǎn)能不是問題，產(chǎn)能利用率高企的情況下，毛利率更看可變的材料成本：鋰價一直頑固高價回落之后再次攀升，寧德時代到三季度順價情況走到哪里了？

3. 費用率：通常對制造業(yè)而言，收入持續(xù)飆高速，尤其是寧王這種200%+的高增長，經(jīng)營費用杠桿的釋放幾乎自然而然，只需稍微留意一下費用即可，核心看看研發(fā)費用的投入情況。

4.其他雜項：歸母利潤之前的其他雜項，比如說稅率、少數(shù)股東分潤情況、財務(wù)費用率、投資收益等等，僅做觀察，一定程度上是研究歸母利潤質(zhì)地的噪音，觀察排除為主。

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帶著以上問題，我們來財報中尋找答案，以下為正文：

一

收入：雙輪驅(qū)動高速狂飆

整體：收入表現(xiàn)而言，寧王的收入可以說是比之前預(yù)告的利潤更加驚艷：單季飆到了974億，眼見要邁過千億人民幣大關(guān)，同比增長高達232%，前兩個季度還在150%-160%之間。

這個季度，實際歸母利潤結(jié)果是94.24億，貼著預(yù)告上限，同比增長了188%，利潤增長沒有收入增長來得那么夸張。

出貨量：動力電池很猛，但儲能要再造電池業(yè)務(wù)？

動力電池：二季度疫情之下稍事修整之后，三季度國內(nèi)新能源車銷量已達到了27%，8月單月更是超了30%。相應(yīng)地，國內(nèi)動力電池裝車量83GWh，同比加速增長到了109%，由于比亞迪車輛大賣帶動比亞迪電池的市占率上升，擠壓了寧王動力電池的增速，寧王裝車量增速88%，國內(nèi)市占率有緩慢小幅下行的趨勢。

而從全球來看，7、8月份國內(nèi)電池廠還在進一步侵蝕LG新能源、松下等等公司的市場份額，寧德時代今年1-8月的市場份額是35.5%，比上半年的35%有進一步的提升。

根據(jù)公司會議信息來算，三季度動力電池銷量超70GWh，而去年全年還是不到120GWh的狀態(tài)。而且根據(jù)公司所說，后面鈉離子電池也會用于一些小型的乘用車上。

儲能：公司三季度合計出貨量90GWh，電池和儲能之間8:2，這也意味著儲能出貨已經(jīng)18GWh，去年全年還不到17GWh。而最新項目上根據(jù)媒體報道：

1）公司10月18日宣布與美國公用事業(yè)和光伏儲能運營商Primergy Solar簽下大單，為它的項目獨家提供電池，Gemini光伏+儲能項目總投資12億美元，部署了690 MWac/966 MWdc太陽能電池板和1.416GWh儲能系統(tǒng)。

2）9月21日，寧德時代宣布與美國儲能技術(shù)平臺和解決方案供應(yīng)商FlexGen達成合作協(xié)議，將在三年時間內(nèi)為后者供應(yīng)10GWh的先進儲能產(chǎn)品。

顯然雙碳大背景下，無論是國內(nèi)還是海外，儲能行業(yè)雖然基數(shù)小，在成長性和爆發(fā)性上會明顯強于動力電池。

展望：在補貼退坡預(yù)期之下，新能源汽車銷量四季度還會迎來一波更大的出貨高峰，季節(jié)性+儲能的持續(xù)爆發(fā)意味著就四季度本身而言，寧德時代的收入依然環(huán)比會加速增長，下季度妥妥邁過千億收入大關(guān)。其實，收入預(yù)期的關(guān)鍵展望已經(jīng)邁入明年，關(guān)鍵是三個維度——新能源汽車滲透率+寧德市占率，以及新場景拓展的判斷：

1）國內(nèi)：目前來看寧德時代國內(nèi)市占率已經(jīng)50%，動力電池行業(yè)產(chǎn)能也再加速釋放的前提下，國內(nèi)市占率進一步提升有一定難度，關(guān)鍵矛盾在于新能源車的滲透率在當(dāng)前已經(jīng)有30%甚至35%的情況下的滲透率速度是否會放緩下來，雖然寧德時代表示滲透率的增長會超出市場的預(yù)期，但市場整體還是報以謹(jǐn)慎態(tài)度。

2）海外：寧德時代海外市場市占率整體提升的邏輯比較明顯，與海外大客戶的供應(yīng)綁定，加上海外譬如德國工廠的生產(chǎn)獲批以及規(guī)劃中的100GWh產(chǎn)能的匈牙利工廠，在當(dāng)前15-25%的區(qū)間內(nèi)快速提升，確定性是非常高的。

3）對于場景的拓展：寧德時代自己的判斷是除了新能源車、儲能和消費電池之外，后續(xù)重卡、輕卡、公交、大巴等商用車，以及船舶、兩輪車都有希望提供增量出貨，不過以商用車為例，它在國內(nèi)的銷量不過乘用車的10%左右，而且也不會有爆發(fā)性，真正有希望走出接力性高成長的應(yīng)該還是在儲能業(yè)務(wù)上。

整體上，對于明年新能能源車滲透率的判斷，海豚君傾向于認(rèn)同寧德時代的說法——會超出市場的預(yù)期，這里主要基于競爭加劇后行業(yè)龍頭特斯拉的表態(tài)——“未來燃油車會走向消亡，因此任何情況下都不會減產(chǎn)”，這基本上一種變相的行業(yè)宣戰(zhàn)：只要自己有產(chǎn)能，就一定要賣出去（即使是降價），畢竟只有賣不出去了才會減產(chǎn)。

而對于汽車產(chǎn)業(yè)鏈而言，下游通過價格競爭來淘汰舊能車、搶占新能源車的市占率，確定性機會則是上游供應(yīng)鏈，上游經(jīng)過兩年的資本投入之后，產(chǎn)能逐步釋放出來，通過技術(shù)和規(guī)模領(lǐng)先優(yōu)勢，具備市占率提升確定性和成本邊際改善能力的上游公司在行業(yè)邏輯變動之際，抗風(fēng)險能力也會更強。

而寧德時代收入端的確定性，在海豚君看來問題并不是很大，接下來我們就看一下它的毛利表現(xiàn)情況。

二

盈利：毛利率有壓力？是價格回溯的鍋

公司二季度時候，通過金屬聯(lián)動順價機制，毛利率已從一季度的低估中快速恢復(fù)，但三季度又滑回去了：三季度毛利率只有19.3%，比上季度的21.8%明顯下滑，而之前基本都是穩(wěn)在25%以上。

其實這個階段，公司收入端的確定性市場一直比較放心，一直焦慮的也都是毛利率的問題，前段時間也因為毛利率傳言引發(fā)公司股價大幅下跌，公司隨后開緊急澄清會說明三季度無論是動力電池還是儲能毛利率都會改善，但從三季度結(jié)果上來看，直觀結(jié)果看起來似乎并不是那么回事。

不過，公司這里也做了具體的解釋：在做成本聯(lián)動機制當(dāng)中，動力電池業(yè)務(wù)一般是按照車型來的，成本調(diào)了之后，可以按照車型來回溯。上季度整體性采用順價機制的時候，回溯帶來的毛利率額外回升，這個季度這個影響不在了，所以看起來毛利率反而下滑了。

因此，三季度看起來毛利率是下滑的，但其實剔除價格回溯因素，寧王的動力電池和儲能業(yè)務(wù)毛利率都是回升的。換句話說，三季度的毛利率并不反映實際趨勢。

另外，儲能則是項目制談下來的，項目實施的時候如果上游成本變動比較大，想要回溯需要一個一個重談，因此順價沒有動力電池順暢，因此上半年儲能毛利率都掉到了個位數(shù)。

不過短期來看，似乎成本壓力依然較大：最重要的原材料成本鋰價又有高位上行的趨勢——電池級碳酸鋰價格三季度高位出現(xiàn)了小幅的下滑跡象之后剛進入四季度整車銷售旺季就又開始拉漲了，現(xiàn)已經(jīng)接近54萬元/噸。

雖然當(dāng)前其他材料，譬如三元前軀體、電解液、六氟磷酸鋰等相比之前的價格頂點都有-20%到-50%的下行，但鋰價的高位甚至上升趨勢把其他的降價效果大打折扣。

來源：亞洲金屬網(wǎng)、Wind、浙商證券

按照寧王的說法，現(xiàn)在鋰價已高位運行了兩年，還不算到3-4年的開礦周期，不過到明年三年時間到來，碳酸鋰的供應(yīng)緊張局面就有希望緩解了。

三

費用：營收飆升的好處是經(jīng)營杠桿的極致釋放

研發(fā)費用：2022年第三季度，研發(fā)費用48億元，研發(fā)費用率4.9%。行業(yè)的領(lǐng)先地位需要靠持續(xù)的技術(shù)投入來維持，現(xiàn)在無論是鈉離子電池、還是麒麟電池都需要靠持續(xù)的技術(shù)研發(fā)來推進和迭代，但公司由于收入跑得太快，研發(fā)費用即使是接近170%的高增長，費用率還是在趨勢性下行的。

銷售費用：三季度銷售費用35.6億元，銷售費用率3.7%，沒有體現(xiàn)出明顯的杠桿效應(yīng)，主要項目交付后的售后綜合服務(wù)費計提的原因，這里主要是質(zhì)保費比較多，不太容易降下來。

管理費用：三季度公司管理費用18.2億元，管理費用率1.9%，是三費中因收入暴漲被稀釋最嚴(yán)重的開支板塊。

另外，公司財務(wù)費用上，由于公司的450億定增到賬，做了現(xiàn)金管理，導(dǎo)致利息收入暴漲，財務(wù)費用率低到了-1.5%。

四

當(dāng)收入快速釋放，利潤表現(xiàn)“命系”毛利率

財務(wù)費用更多是公司資金使用結(jié)構(gòu)來決定的，海豚君重點觀測資金使用結(jié)構(gòu)之前公司純粹的經(jīng)營盈利能力——核心運營利潤（收入-成本-三費-營業(yè)稅金與附加）。

這個季度核心經(jīng)營利潤是83億人民幣，同比增長了87%，還是遠遠低于歸母188%（利息收入高、稅率低、少數(shù)股東分潤率低），和收入232%的同比增長。

主營業(yè)務(wù)運營利潤增速顯著較低，主要是因為毛利率的下滑，以及銷售費用率這個季度的異常上升，毛利率的下滑是最為核心的因素。

五

旺季備貨來臨，現(xiàn)金流入下滑

三季度從現(xiàn)金流不算特別好，現(xiàn)金與等價物的增加只有9億，排除融資時點的影響，核心還是因為經(jīng)營活動的現(xiàn)金流和收入增長不匹配，主要是因為公司為了為四季度旺季準(zhǔn)備，提前備貨較多。

本文來源于長橋證券“長橋海豚投研”微信公眾號；智通財經(jīng)編輯：文文。