核心觀點

今年二季度以來，經(jīng)濟增長動能有所回落，以往見效最快、對經(jīng)濟刺激最直接的政府債務(wù)擴張面臨著諸多約束。在債務(wù)的邊際收益遞減、高債務(wù)對通脹帶來一定壓力的背景下，我們認(rèn)為財政政策或應(yīng)聚焦化債和減稅降費，貨幣政策則具備更多的發(fā)力空間，在降低實體融資成本方面有望發(fā)揮更大作用。

(資料圖片)

政府加杠桿面臨哪些約束？今年二季度以來，在需求不足的背景下，中國經(jīng)濟增長動能有所回落。如何讓經(jīng)濟再度回溫，重回向好趨勢引發(fā)了市場的關(guān)注和討論。部分觀點認(rèn)為，現(xiàn)階段需要政府債務(wù)的進一步擴張來推動經(jīng)濟回到潛在的增長軌道。誠然，政府加杠桿是見效最快，也是最直接的刺激經(jīng)濟的手段，但有一些問題也值得我們進行思考。

第一，債務(wù)擴張對經(jīng)濟的提振能夠持續(xù)多久，能夠多大程度上促進高質(zhì)量發(fā)展？近些年來，有多項研究發(fā)現(xiàn)，杠桿率對經(jīng)濟增長的提升存在邊際遞減效應(yīng)，尤其是在到達特定閾值后。結(jié)合我國經(jīng)濟社會現(xiàn)狀進行分析，我們認(rèn)為實體部門杠桿率的閾值大致在170%-200%之間?，F(xiàn)階段我國實體部門的宏觀杠桿率已經(jīng)超過了發(fā)達經(jīng)濟體的平均水平，也超過了對應(yīng)的閾值，因此當(dāng)下繼續(xù)提高杠桿對經(jīng)濟增長的邊際收益是在遞減的，化解債務(wù)則可以更好地提高債務(wù)的效率，并且可以更好地促進高質(zhì)量發(fā)展。

第二，債務(wù)和通脹的關(guān)系是什么？根據(jù)費雪在1933年提出的“債務(wù)—通縮理論”，過度債務(wù)歷經(jīng)債務(wù)清償、價格下跌、信心喪失、貨幣流通速度下降等階段后，會造成名義利率的下降和實際利率的上升，最終造成通貨緊縮。當(dāng)前中國經(jīng)濟不存在通縮，但高債務(wù)壓力下通脹低位運行的壓力也值得關(guān)注，要防止債務(wù)—通縮的傳導(dǎo)，就要積極進行債務(wù)化解。

財政政策：在地方政府債務(wù)壓力較大、中央政府加杠桿面臨約束的背景下，財政應(yīng)聚焦化債和減稅降費。現(xiàn)階段，財政收支的壓力相對較大，尤其是對地方政府來說，部分地區(qū)存在城投償還規(guī)模較大以及土地依賴度高等狀況，償債壓力相對較大。地方政府應(yīng)通過化債的方式緩解債務(wù)壓力，提升債務(wù)效率。此外，參考日本的經(jīng)驗，中央政府加杠桿也存在許多潛在的問題。因此，對于財政而言，現(xiàn)階段不能盲目加杠桿，仍是要以化債為主，通過發(fā)行特殊再融資債等方式進行債務(wù)置換以及存量債務(wù)展期。此外，財政還可以通過針對特定領(lǐng)域的減稅降費來助力高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，加快結(jié)構(gòu)性改革以及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，為經(jīng)濟的長遠發(fā)展添磚加瓦。

貨幣政策：央行可以通過一系列的政策組合來降低居民和企業(yè)的債務(wù)負擔(dān)。橫向?qū)Ρ绕渌饕?jīng)濟體央行，我國央行在疫情以來的擴張速度較慢，未來依舊有著進一步擴張的空間。1. 降息降準(zhǔn)：現(xiàn)階段的實際利率仍較高，未來可以通過繼續(xù)降息等方式來降低實體部門融資成本，也可以通過降準(zhǔn)的方式釋放更多流動性。2. 結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具：當(dāng)下我國經(jīng)濟修復(fù)的過程中結(jié)構(gòu)性問題有所凸顯，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的定向支持作用更顯重要。后續(xù)可以通過結(jié)構(gòu)性工具聚焦對科技創(chuàng)新以及小微企業(yè)等特定領(lǐng)域的支持。此外，PSL（抵押補充貸款）也有望用于支持城中村改造。3. 化解城投和地方債務(wù)：根據(jù)財新的報道，央行或?qū)⒃O(shè)立應(yīng)急流動性金融工具(SPV)，由主要銀行參與，將可以在一定程度上向地方城投平臺提供流動性，進行債務(wù)化解。4. 降低存量按揭貸款利率：央行可以通過降低存量按揭貸款利率等政策來減輕居民部門的債務(wù)負擔(dān)，從而提高居民收入，釋放居民需求。

結(jié)論：財政政策或應(yīng)聚焦化債和減稅降費，貨幣政策或具備更多的發(fā)力空間。今年以來，市場的波動表現(xiàn)反映出對市場參與者對政策的關(guān)注，然而政策預(yù)期落空的背后體現(xiàn)出市場對財政政策擴張的期待過高。我們認(rèn)為，財政政策的總體思路是恰當(dāng)合適的，考慮到財政收支尤其是地方政府收入端面臨較大的壓力，因此今年更要注重維持財政的穩(wěn)定性，通過發(fā)行特殊再融資債等方式進行債務(wù)化解，為之后經(jīng)濟活力的釋放創(chuàng)造空間。與之不同，我們認(rèn)為貨幣政策在今年有著較大的發(fā)揮空間，橫向?qū)Ρ绕渌?jīng)濟體，我國央行資產(chǎn)負債表擴張空間較為充足，可以考慮通過一系列政策組合來提高居民收入、降低實體經(jīng)濟融資成本，支撐經(jīng)濟復(fù)蘇的進程。

正文

今年二季度以來，在外需回落、內(nèi)需不足的背景下，中國經(jīng)濟增長動能呈現(xiàn)出一定的下滑態(tài)勢。如何讓經(jīng)濟再度回溫，重回向好趨勢引發(fā)了市場的關(guān)注和討論。一部分觀點認(rèn)為，在私人部門預(yù)期偏弱、加杠桿能力相對有限的情況下，需要政府債務(wù)的進一步擴張來推動經(jīng)濟回到潛在的增長軌道。今年市場曾對財政政策的擴張寄予厚望，卻幾度落空，包括特別國債、政策性金融工具等，市場的波動也在一定程度上反映了這些預(yù)期落空的影響。毫無疑問，政府加杠桿是見效最快，也是最直接的刺激經(jīng)濟的手段，但我們也不得不思考一些問題：

第一，債務(wù)擴張對經(jīng)濟的提振能夠持續(xù)多久，對長期增長有多大的作用，能夠多大程度上促進高質(zhì)量發(fā)展。2008年之后，政府、企業(yè)、居民輪番擴大債務(wù)規(guī)模，中國迎來了宏觀杠桿率上升最快的時期。高杠桿在2017年-2019年一度得到控制，但2020年以來，為了應(yīng)對疫情對經(jīng)濟的沖擊，政府和城投平臺主導(dǎo)了新一輪債務(wù)擴張，中國當(dāng)前的宏觀杠桿率水平已經(jīng)超過了不少發(fā)達經(jīng)濟體，市場也實實在在感受到了地方隱性債務(wù)的壓力。與此同時，我們可以直觀地感受到債務(wù)對經(jīng)濟的刺激效果有所趨弱。當(dāng)債務(wù)的規(guī)模相對于經(jīng)濟的體量超過一定范圍時，加杠桿的邊際收益是遞減的：一方面，很多先進產(chǎn)業(yè)對于債務(wù)融資的依賴度并不高，更傾向于股權(quán)融資；另一方面，過度的杠桿刺激往往會溢出到傳統(tǒng)增長模式的框架中，可能會減緩一些落后產(chǎn)能的出清過程。僅憑債務(wù)擴張并不能帶來高質(zhì)量發(fā)展，更重要的是各類相關(guān)體制機制的完善和結(jié)構(gòu)性改革。

第二，債務(wù)和通脹的關(guān)系是什么？根據(jù)費雪在1933年提出的“債務(wù)—通縮理論”，過度債務(wù)歷經(jīng)債務(wù)清償、價格下跌、信心喪失、貨幣流通速度下降等步驟后，會造成名義利率的下降和實際利率的上升，最終造成通貨緊縮。當(dāng)前中國經(jīng)濟不存在通縮，但高杠桿率、高債務(wù)壓力下通脹低位運行的壓力也值得關(guān)注，要防止債務(wù)—通縮的傳導(dǎo)，就要積極進行債務(wù)化解。

這些問題落到政策層面，尤其是財政、貨幣政策的組合上，我們認(rèn)為財政政策或應(yīng)聚焦化債和減稅降費，未必需要大規(guī)模擴張支出。貨幣政策則具備更多的發(fā)力空間，在降低實體融資成本方面有望發(fā)揮更大作用。

現(xiàn)階段提高債務(wù)的邊際效益遞減

近些年來，有多項研究發(fā)現(xiàn)，杠桿率對經(jīng)濟增長的提升存在邊際遞減效應(yīng)，尤其是在到達特定閾值后。柯超、宋辰麟在《居民杠桿率能促進經(jīng)濟增長嗎？——基于省級面板門檻模型的實證研究》中，基于我國30省市的面板數(shù)據(jù)，使用面板門檻回歸模型，得出居民杠桿率門檻值為57.5%，當(dāng)小于門檻值時，杠桿率對經(jīng)濟起到促進作用。程晉魯、方榮慧在《實體經(jīng)濟杠桿水平與經(jīng)濟增長的關(guān)系研究》中，以2000-2018年47個國家相關(guān)數(shù)據(jù)進行分析，得出了實體經(jīng)濟杠桿率的閾值為163.6%，在此之前隨著債務(wù)杠桿水平的提高，宏觀經(jīng)濟增速也會較快增長。張啟迪在《宏觀杠桿率與經(jīng)濟增長》中使用1980-2017年43個國家（地區(qū)）的面板數(shù)據(jù)為樣本，回歸后得出政府、非金融企業(yè)、居民以及整體經(jīng)濟杠桿率的閾值水平分別為79.8%-81.1%、75.6%-76.9%、54.2%-57.8%和181.1%-195.1%，超過閾值后杠桿的邊際效益是在遞減的。綜合以上研究并結(jié)合我國經(jīng)濟社會現(xiàn)狀進行分析，我們認(rèn)為，居民杠桿的閾值大致在50%-60%之間，實體經(jīng)濟杠桿率大致在170%-200%之間?，F(xiàn)階段我國實體部門的宏觀杠桿率已經(jīng)超過了發(fā)達經(jīng)濟體的平均水平，也超過了其對應(yīng)的閾值，因此當(dāng)下繼續(xù)提高杠桿對經(jīng)濟增長的邊際收益是在遞減的，化解債務(wù)可以更好地提高債務(wù)的效率。

高技術(shù)產(chǎn)業(yè)主要靠股權(quán)融資，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級有助于化解企業(yè)債務(wù)壓力，且降杠桿對于高質(zhì)量發(fā)展存在促進作用。科技含量高、技術(shù)水平高的企業(yè)或現(xiàn)金流充足，或較多依靠股權(quán)進行融資，以債務(wù)融資的企業(yè)不多。對上市公司進行分析后發(fā)現(xiàn)，目前債務(wù)水平較高的企業(yè)多集中于傳統(tǒng)能源、鋼鐵、房地產(chǎn)等行業(yè)，這些行業(yè)杠桿率水平高，造成的金融風(fēng)險也大。而計算機、通信、醫(yī)藥等領(lǐng)域技術(shù)創(chuàng)新氛圍濃厚，對技術(shù)水平要求較高，這些行業(yè)相對來說債務(wù)水平較低。此外，郭文偉、周媛在《杠桿結(jié)構(gòu)、債務(wù)效率與經(jīng)濟增長質(zhì)量》中，使用2003-2017年全國30個省市自治區(qū)（除西藏外）的數(shù)據(jù)，對各地杠桿率及全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系進行探討，提出了高杠桿率對經(jīng)濟增長質(zhì)量具有顯著的抑制作用，降杠桿以及提升債務(wù)效率在一定程度上有利于經(jīng)濟增長質(zhì)量的提高。因此，通過化解債務(wù)，不僅可以提高債務(wù)效率，還可以促進高質(zhì)量發(fā)展。

債務(wù)-通脹：高債務(wù)下通脹低位運行的壓力加大

歐文·費雪（lrving Fisher）在1933年提出了著名的“債務(wù)—通縮理論”（The debt-deflation theory），認(rèn)為“過度負債”發(fā)展成為“通貨緊縮”要經(jīng)歷9個步驟，這一傳導(dǎo)路徑可以簡單理解為：過度負債的狀況下，債務(wù)清償廉價拋售→價格下跌→企業(yè)經(jīng)營和財務(wù)狀況惡化→企業(yè)破產(chǎn)，減產(chǎn)、裁員→信心喪失→儲幣行為，貨幣流通速度更進一步的下降，最終造成名義利率的下降和真實利率的上升。

當(dāng)前中國經(jīng)濟不存在通縮，但高債務(wù)下通脹低位運行的壓力值得關(guān)注。盡管我國目前及下階段并不會經(jīng)歷通縮，但高杠桿率、高債務(wù)對通脹帶來的壓力仍值得關(guān)注。在2008年金融危機后，當(dāng)年11月的國常會上，我國推出了進一步擴大內(nèi)需、促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長的十項措施，實施共計約4萬億的投資計劃，此后一段時期內(nèi)，政府、居民以及企業(yè)三大部門的杠桿率均迎來抬升。在大規(guī)模投資刺激下，基建、房地產(chǎn)投資大幅提升，帶動水泥建材等行業(yè)產(chǎn)能擴張，然而在刺激政策過后，需求回歸正常后，此類行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，進而導(dǎo)致價格水平回落。截至2022年底，根據(jù)國際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)，我國宏觀杠桿率已來到297%的歷史高位，超過了美國等發(fā)達經(jīng)濟體。與此同時，今年以來，通脹處于低位運行，7月CPI同比增速轉(zhuǎn)負至-0.3%，而PPI同比降幅盡管有所收窄，卻依然在-4.4%的低位，高債務(wù)下通脹低位運行的壓力值得關(guān)注。

政策方向：財政化債，貨幣發(fā)力?

財政：化債先行，助力結(jié)構(gòu)改革

在財政收支壓力較大、債務(wù)的效率有所下降的背景下，不應(yīng)盲目加杠桿。現(xiàn)階段，財政收支的壓力相對較大。今年1-7月，公共財政收入同比增長11.5%，但這主要由于去年4-7月留抵退稅帶來的低基數(shù)效應(yīng)，增值稅以外的公共財政收入同比下滑5.5%，公共財政支出同比增長3.3%，低于全年的目標(biāo)增速。尤其是對地方政府來說，債務(wù)壓力仍相對較大，部分地區(qū)存在城投償還規(guī)模較大以及土地財政依賴度高等狀況，償債壓力相對較大。此外，正如前文所提及的，在債務(wù)規(guī)模上升時，債務(wù)的效率會有所下降。因此，現(xiàn)階段并不應(yīng)盲目加杠桿，對于地方政府來說，更應(yīng)通過化債的方式緩解債務(wù)壓力，提升債務(wù)效率。

參考日本的經(jīng)驗，中央政府加杠桿也并非最好的選擇。上世紀(jì)90年代，日本面臨著嚴(yán)峻的經(jīng)濟環(huán)境：房地產(chǎn)泡沫破裂、股市崩盤；出口下滑；產(chǎn)業(yè)政策失當(dāng)，對創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的投入不足。在這樣的背景下，日本選擇通過政府舉債的方式來應(yīng)對經(jīng)濟沖擊。根據(jù)IMF數(shù)據(jù)，1990年日本一般政府總債務(wù)占GDP比重僅有69%，但1996年突破100%，2009年突破200%，2022年則高達261%。近三十余年來，每當(dāng)遇到金融危機或是經(jīng)濟不景氣時，日本都會選擇通過政府加杠桿的方式來緩解危機。在長期通過政府舉債應(yīng)對危機的模式下，日本對于產(chǎn)業(yè)升級、技術(shù)進步帶動經(jīng)濟增長的重視程度有所下降，造成了很長一段時間內(nèi)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級停滯。

日本的這種應(yīng)對危機的模式也帶來了許多問題，例如財政赤字貨幣化以及隨之而來的信用評級下調(diào)。日本央行公布的數(shù)據(jù)顯示，2010年時，日本政府債務(wù)中僅有不到10%由日本央行持有，而在日本債務(wù)擴張的過程中，央行的持債比重也快速提升，自2017年以來長期維持在40%以上，截止到2022年末，日本的政府債券中44.9%均由央行持有。為了減輕政府的付息壓力，日本央行更是長期采用QQE（量化和質(zhì)化貨幣寬松政策）以及YCC（收益率曲線控制政策），實行低利率甚至是負利率。財政赤字貨幣化下，央行以及貨幣政策變?yōu)榱素斦叩墓ぞ吆透接梗泿耪叩莫毩⑿試?yán)重受損?？紤]到日本日益加重的債務(wù)負擔(dān)，目前三大評級機構(gòu)中，標(biāo)普（S&P）和惠譽（Fitch）將日本的主權(quán)信用評級定為A，穆迪（Moody"s）則將日本的主權(quán)信用評級定為A1，排在G7中的倒數(shù)第二位，僅僅高于意大利。

綜合上文分析，地方政府加杠桿的空間較為有限，中央政府加杠桿也存在許多潛在的問題。對于財政政策而言，現(xiàn)階段不建議盲目加杠桿，仍是要以化債為主，通過發(fā)行特殊再融資債等方式進行債務(wù)置換以及存量債務(wù)展期，待化解債務(wù)之后才可以產(chǎn)生擴張空間。此外，財政還可以通過針對特定領(lǐng)域的減稅降費來助力高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，加快結(jié)構(gòu)性改革以及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，為經(jīng)濟的長遠發(fā)展添磚加瓦。

貨幣：具備發(fā)力空間，降低實體融資成本

疫情以來，我國央行資產(chǎn)負債表擴張速度顯著慢于其它主要經(jīng)濟體。2020年疫情爆發(fā)后，為了提振經(jīng)濟，美、日、歐等主要經(jīng)濟體央行大幅擴張資產(chǎn)負債表，在2020年當(dāng)年均實現(xiàn)了兩位數(shù)的同比增速，其中美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表更是實現(xiàn)了接近80%的同比擴張速度。中國人民銀行的資產(chǎn)負債表在2020年僅僅是溫和擴張4.5%，相比疫情前并無顯著擴張。盡管在近兩年，我國央行加快了擴表的速度，但擴張速度依舊不及6%。橫向?qū)Ρ绕渌饕?jīng)濟體央行，我國央行在疫情以來的擴張速度較慢，未來依舊有著進一步擴張的空間。

央行可以通過一系列的政策組合來降低居民和企業(yè)的債務(wù)負擔(dān)，幫助其實現(xiàn)復(fù)蘇：

1. 降息降準(zhǔn)：盡管今年以來央行已經(jīng)進行了2次MLF降息操作，但考慮到通脹水平依舊較低，經(jīng)濟部門承擔(dān)的實際利率仍較高，未來也可以通過繼續(xù)降息等方式來降低實體部門融資成本。此外，降準(zhǔn)操作已經(jīng)成為彌補中長期流動性缺口、提供低成本資金的常規(guī)手段，未來可以通過降準(zhǔn)的方式釋放更多流動性。

2. 結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具：當(dāng)下我國經(jīng)濟增長動能已進入修復(fù)階段，且修復(fù)過程中結(jié)構(gòu)性問題有所凸顯，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的定向支持作用更顯重要。截至今年二季度末，科技創(chuàng)新再貸款、碳減排支持工具以及普惠小微貸款支持工具等結(jié)構(gòu)性工具余額依舊較為充足，后續(xù)可以通過此類工具聚焦對科技創(chuàng)新以及小微企業(yè)等特定領(lǐng)域的支持。此外，PSL（抵押補充貸款）也有望用于支持城中村改造。

3. 化解城投和地方債務(wù)：美聯(lián)儲在2008年之后通過量化寬松政策購買MBS成功化解了居民債務(wù)的風(fēng)險，我國央行也可以助力城投和地方債務(wù)的化解。根據(jù)財新的報道，央行或?qū)⒃O(shè)立應(yīng)急流動性金融工具(SPV)，由主要銀行參與，配合特殊再融資債券，將可以在一定程度上向地方城投平臺提供流動性，進行債務(wù)化解。

4. 降低存量按揭貸款利率：現(xiàn)階段討論較多的降低存量按揭貸款利率等政策事實上是通過減輕居民部門的債務(wù)負擔(dān)，提高居民收入，釋放居民需求。

結(jié)論

財政政策或應(yīng)聚焦化債和減稅降費，貨幣政策或具備更多的發(fā)力空間。今年以來，市場的波動表現(xiàn)反映出對市場參與者對政策的關(guān)注，然而政策預(yù)期落空的背后體現(xiàn)出市場對財政政策擴張的期待過高，財政的大規(guī)模刺激與我國經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)狀并不相符。我們認(rèn)為，財政政策的總體思路是恰當(dāng)合適的，考慮到財政收支尤其是地方政府收入端面臨較大的壓力，因此今年更要注重維持財政的穩(wěn)定性，通過發(fā)行特殊再融資債等方式進行債務(wù)的化解，為之后經(jīng)濟活力的釋放創(chuàng)造空間。與之不同，我們認(rèn)為貨幣政策在今年依舊有著較大的發(fā)揮空間，橫向?qū)Ρ绕渌?jīng)濟體的央行，我國央行資產(chǎn)負債表擴張空間較為充足，可以考慮通過一系列政策組合來提高居民收入、降低實體經(jīng)濟融資成本，支撐經(jīng)濟復(fù)蘇的進程。

本文作者：中信證券明明團隊（執(zhí)業(yè)證號：S1010517100001），本文來源：明晰筆談，原文標(biāo)題：《債務(wù)周期的變化與政策應(yīng)對》

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