本篇我們從股債收益差的框架出發(fā)，進一步討論增速降檔階段的股市特征。日本股市 1989 年見頂，2012 年 6 月見底，本篇主要以 1990 年初-2012 年末為區(qū)間，梳理歷次日本股債收益差觸及-2X 標準差之后的表現(xiàn)規(guī)律。

在此前的報告《增速降檔階段日本股市如何表現(xiàn)——日本經濟與產業(yè)研究總論》（2023.6.18） 中，我們將戰(zhàn)后日本經濟發(fā)展劃分為四個階段，本篇我們從股債收益差的框架出發(fā)，進一步討論增速降檔階段的股市特征。日本股市 1989 年見頂，2012 年 6 月見底，本篇主要以 1990 年初-2012 年末為區(qū)間，梳理歷次日本股債收益差觸及-2X 標準差之后的表現(xiàn)規(guī)律。

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1.日本股市泡沫破滅后股債收益差有哪些經驗規(guī)律？

1）增速降檔往往伴隨著長端利率降檔，加上經濟下行時權益市場的風險釋放，股債收益差的運行中樞也緩慢下移。1990-1998年（泡沫快速消化+亞洲金融危機）、2008-2016年（金融危機、0利率和負利率政策）兩個階段股債收益差中樞大幅下行。

2）經濟基本面下行的年份，股債收益差跌破-2X的情況并不少見，但多數(shù)時候不會在-2X標準差下方停留太久。1990年以來連續(xù)3個月以上處在-2X標準差下方只有3次，都伴隨長端利率的快速下行。

3）經濟下行和通脹數(shù)據(jù)低迷是股市熊市的觸發(fā)因素。大部分跌破-2X的情況發(fā)生在短周期也走弱的年份；兩次例外則發(fā)生在通縮預期非常強烈的階段。

4）以庫存周期劃分，股債收益差跌破-2X主要發(fā)生在被動補庫階段，以及主動去庫階段的尾聲。

2.歷次跌破-2X標準差后，日本股市大盤和行業(yè)如何表現(xiàn)

1）跌破-2X后反彈時點和高度，取決于盈利表現(xiàn)是否改善及改善幅度：弱趨勢通常對應ROE下行或磨底區(qū)間，股債收益差反彈高度在均值之下；強趨勢通常對應ROE周期上行，股債收益差可以漲至+1X標準差甚至更高。

2）ROE上行動力來自內生周期和外需提振：2012年之后日本逐步走出自身衰退周期，ROE在2012年磨底之后趨勢上臺階；03-06年的牛市則是疊加了全球的強補庫周期（主要貿易伙伴中國和美國都處在補庫周期內）。

3）ROE上行階段股債收益差高點更高，順周期板塊超額收益也更顯著。而在相對弱的復蘇區(qū)間內，順周期板塊更多是分化走勢，市場風格也更為均衡。

4）成長和高端制造板塊更多取決于自身產業(yè)周期：以半導體產業(yè)為例，東證電器指數(shù)有超額收益的幾輪牛市，都對應日本半導體銷售上行周期（1993-1994年，1998-2000年，2009年，2012-2015年）。

本文作者：天風證券劉晨明（S1110516090006），來源：天風研究，原文標題：《天風策略劉晨明：增速降檔階段歷次跌破-2X后日本股市經驗規(guī)律》

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