在資本寒冬尚未過去的今天，投資機構(gòu)的日子每況愈下，GP的生存困境開始由隱性走向顯性。

據(jù)中基協(xié)發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截止至今年五月中下旬，本年度已注銷私募人1779家，其中包含私募股權(quán)/創(chuàng)業(yè)投資相關(guān)管理人1230家；在半年不到的時間，累計注銷管理人數(shù)據(jù)已經(jīng)接近去年的全年統(tǒng)計數(shù)據(jù)。這一方面是監(jiān)管層面的出清，另一方面也是行業(yè)端的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，但是在當(dāng)前募資寒冬的大背景下，行業(yè)上的調(diào)整對市場內(nèi)所有的機構(gòu)都造成了影響，整個行業(yè)開始出現(xiàn)一種“無差別”出清。

【資料圖】

在全球新冠大流行、經(jīng)濟下行壓力增大、地緣政治及監(jiān)管收緊的多方不利因素下，私募股權(quán)行業(yè)開始盤整。從2021年開始，行業(yè)開始大面積出清，這或許會讓諸多管理人面臨危機，但是對行業(yè)來說卻是一次結(jié)構(gòu)上的自我優(yōu)化。如何在艱難險阻中生存與發(fā)展，成為擺在GP面前的重要難題。

基金管理人現(xiàn)狀

1.監(jiān)管出清

所謂監(jiān)管出清是指基協(xié)去偽私募以及劣質(zhì)產(chǎn)能的過程。根據(jù)中基協(xié)公布的私募基金管理人管理規(guī)模分布數(shù)據(jù)，截止至2023年5月，管理規(guī)模在5000萬以下的基金管理人數(shù)量占比接近50%，其中有8.6%的機構(gòu)管理規(guī)模為0（2021年Q3這一數(shù)據(jù)為13.3%），這其中的大部分其實就是應(yīng)該被出清掉的劣質(zhì)產(chǎn)能，當(dāng)劣質(zhì)產(chǎn)能和一些偽私募被淘汰后，真正有能力的機構(gòu)才會獲得更多機會。

另一方面，出清速度也在加快。根據(jù)中基協(xié)發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2022年注銷私募管理人2217家，其中包含1406家私募股權(quán)/創(chuàng)業(yè)投資相關(guān)管理人，但同時新登記股權(quán)投資基金管理人僅有730家。在注銷的這1406家管理人中，主動注銷管理人數(shù)量為2021年同期的2.2倍。

進入2023年后，情況繼續(xù)惡化，截止至五月中下旬，本年度已注銷私募人1779家，其中包含私募股權(quán)/創(chuàng)業(yè)投資相關(guān)管理人1230家；在半年不到的時間，累計注銷管理人數(shù)據(jù)已經(jīng)接近去年的全年統(tǒng)計數(shù)據(jù)。這一方面是監(jiān)管層面的出清，另一方面也是行業(yè)自身結(jié)構(gòu)上的自我優(yōu)化，但是在當(dāng)前募資寒冬的大背景下，行業(yè)上的調(diào)整對市場內(nèi)所有的機構(gòu)都造成了影響，整個行業(yè)開始出現(xiàn)一種“無差別”出清。

2.行業(yè)出清

從行業(yè)自身來看，結(jié)構(gòu)上的優(yōu)化應(yīng)該是出清掉基金業(yè)績差、管理水平較低的GP，同時表現(xiàn)優(yōu)秀的GP獲得更多機會。但是當(dāng)前市場卻呈現(xiàn)出來一種無差別的出清狀況，即無論大機構(gòu)還是小機構(gòu)，業(yè)績有競爭力或是缺乏競爭力，都會受到這波盤整的影響。

從備案基金募資的數(shù)據(jù)來看，根據(jù)2015-2022年獲得機構(gòu)LP注資的私募股權(quán)基金的管理人數(shù)據(jù)進行分析（含私募股權(quán)基金和創(chuàng)業(yè)投資基金，后統(tǒng)一簡稱私募股權(quán)基金），拿到機構(gòu)LP資金的GP與獲得機構(gòu)LP注資的基金比值（后簡稱募資集中度）如下圖所示

可以發(fā)現(xiàn)，在2019年之前，募資集中度都穩(wěn)定維持在60%的水平（該比值可以理解為平均每10只基金由6個GP來管理），在2019年之后，募資集中度開始明顯下滑，近2年已經(jīng)跌至50%的水平，整體跌幅為16.7%，也就是說在2019年之后，當(dāng)市場新增10只基金，本應(yīng)該由6個GP來消化的新增資金量變成了由5個GP來消化。

這一方面反映出來市場上能獲得機構(gòu)LP注資的GP大幅減少；另一方面則是獲得資金的GP手里的錢更多了，同時也意味著壓力更大了。除此之外，上述分析中使用到的GP數(shù)據(jù)都是針對單只基金的管理人主體，并未考慮多個GP可能屬于同一投資機構(gòu)管理的情況，因此實際情況或許比數(shù)據(jù)反映的更加嚴(yán)重。

整體而言，私募基金管理人的出清速度在進一步加快，這其中一部分是監(jiān)管上的出清，另一部分則是行業(yè)上的出清。而當(dāng)前行業(yè)上的出清呈現(xiàn)無差別的特性，這種無差別的一種體現(xiàn)是機構(gòu)的被迫注銷，即指機構(gòu)受到行業(yè)整體下行影響，募資不暢或是項目回報導(dǎo)致無法持續(xù)經(jīng)營導(dǎo)致的注銷動作。FOFWEEKLY以市場觀察者的角度來看，監(jiān)管上的出清有利于市場，而行業(yè)端機構(gòu)的“受迫性”出清卻會對市場產(chǎn)生不健康的影響。

“優(yōu)勝劣汰”對股權(quán)投資這個二八定理運用到極致的行業(yè)本身應(yīng)當(dāng)是正向作用，但是對于當(dāng)下的情況，卻又容易造成反效果。LP的抱團出資本就會導(dǎo)致資金向一個點聚集，如果GP再進一步減少，那么市場中可以吸收消化資金的機構(gòu)也會相應(yīng)減少，同時資金往同一個點的聚集也會增大風(fēng)險；另一方面，選擇的減少也會導(dǎo)致市場中GP本應(yīng)分散化的功能被收束。長此以往會形成惡性循環(huán)，即出清速度持續(xù)上升，剩下的GP會吸收大量和更多種類的資金。這會對市場造成如下幾個負面的影響。

a.）過大的體量與較難被彌合的訴求將導(dǎo)致效率的下降，訴求如果不能被定價或者轉(zhuǎn)移，那么管理機構(gòu)就只能犧牲回報去換取LP的訴求，而回報的下降（可能是為滿足某一類資金訴求）則又可能侵蝕其他類型出資人的利益，最終可能會造成資金流失。如果將時間線再拉長一些，不同屬性資金甚至可能完全割裂，導(dǎo)致LP對GP的選擇進一步極端化。

b.）GP本應(yīng)該有的差異化優(yōu)勢無法體現(xiàn)，頭部機構(gòu)虹吸效應(yīng)導(dǎo)致一部分GP本可以獲得的資金量減少，于是這些GP就不得不拿一些本不是第一選擇的資金，而這部分資金的注入可能會影響到GP本身的打法，如果整個市場的大趨勢不發(fā)生扭轉(zhuǎn)，GP之間愈發(fā)同質(zhì)化也將是大概率事件。

c.）市場出現(xiàn)壟斷，不利于同業(yè)競爭，整體的效率下降和逐漸消失的差異化優(yōu)勢會造成LP對頭部機構(gòu)的依賴增加，同時對小機構(gòu)、新興機構(gòu)的信任度降低。這樣市場中將全是白馬基金，黑馬基金的局部優(yōu)勢被消解。對于出資人來說，如果出現(xiàn)白馬投不進，黑馬沒得選的窘境，那么他們就更可能選擇不出資，這對行業(yè)來說是更糟糕的。

對于已經(jīng)注銷的的管理人，沒辦法改變既定事實，但是對于留下來的GP和參與股權(quán)投資行業(yè)的LP們來說，如何修復(fù)市場，讓其重新回到健康發(fā)展的軌道，是所有人共同的責(zé)任。

GP當(dāng)前現(xiàn)狀的成因

前文有提到，當(dāng)前市場中資金的聚集效應(yīng)較為顯著，匯聚的資金在某些情況下確實是可以發(fā)揮集中力量辦大事的優(yōu)勢，但前提是不同屬性資金的訴求是一致的，或者至少可以通過一些手段被彌合。很顯然，當(dāng)下政府資金、產(chǎn)業(yè)資本和市場化資金的主要訴求差異相對明顯，這就導(dǎo)致資金使用效率難以最大化；

與此同時，LP話語權(quán)的放大，也在逐步改造行業(yè)甚至重塑股權(quán)投資產(chǎn)品本身，比如在一些極端情況下，管理人為滿足出資人的訴求，甚至?xí)?dǎo)致基金完全偏離私募股權(quán)基金的產(chǎn)品本源，成為了完完全全的招引工具。

在現(xiàn)今資本寒冬尚未結(jié)束的市場下，似乎GP也只能妥協(xié)，這便造成了很多GP當(dāng)前的尷尬境地——為了獲得資金，調(diào)整自己的產(chǎn)品屬性。以產(chǎn)品設(shè)計的角度來看，根據(jù)客戶（LP）的訴求來定制產(chǎn)品看似合乎情理；

可是一旦這種“定制化”發(fā)生，金融產(chǎn)品的功能就會被改變，以整個市場的視角來看，產(chǎn)品功能的偏移可能會導(dǎo)致行業(yè)發(fā)展方向的轉(zhuǎn)變，如果市場上大多數(shù)的GP都接受這一套玩法，長此以往甚至可能完全改變私募股權(quán)基金的產(chǎn)品屬性，屆時投資鏈上資金的傳導(dǎo)就有可能受阻，最終導(dǎo)致下游有潛力的企業(yè)難以通過股權(quán)的方式獲得融資，這顯然是很不健康的。

那么這種情況究竟是如何造成的呢？

從客觀上看，首先是資金端的變化；目前市場中資金量最大的政府資金在近年來開始以引導(dǎo)基金的模式對股權(quán)投資行業(yè)進行出資，由于引導(dǎo)基金返投、注冊地的限制，很大一部分GP和新成立的GP基本在第一層篩選就被過濾掉了。其次是產(chǎn)業(yè)資本，產(chǎn)業(yè)型LP作為近兩年市場中最活躍的LP，出資多為戰(zhàn)略投資與產(chǎn)業(yè)投資，前者多是為了實現(xiàn)自身戰(zhàn)略目標(biāo)對同領(lǐng)域的出資，后者則是更多聚焦于產(chǎn)業(yè)鏈上下游的布局，目前市場中做財務(wù)投資的CVC偏少。

戰(zhàn)略投資與產(chǎn)業(yè)投資對相關(guān)GP的綁定較深，GP想拿產(chǎn)業(yè)方的錢應(yīng)該瞄準(zhǔn)做財務(wù)投資的這一批CVC，而目前這一部分的資金顯然不夠市場分；除此之外，產(chǎn)業(yè)資本整體“長尾化”的出資特點也是導(dǎo)致GP較難穩(wěn)定獲得產(chǎn)業(yè)方資金的原因之一。

市場化資金的缺失是各種原因?qū)е碌?，首要原因就?018年的資管新規(guī)限制了金融機構(gòu)的出資，居民財富進入股權(quán)市場的通道收緊，大量民資無法順暢地流入市場。

其次是疫情、地緣政治和經(jīng)濟周期等多方面的因素造成市場下行，整體表現(xiàn)不及預(yù)期，追求純財務(wù)回報的市場化資金自然會更傾向于把錢拿在手上而不是投出去；同時，政府資金與市場化資金在訴求上的矛盾也會導(dǎo)致GP較難實現(xiàn)基金的資金機構(gòu)呈現(xiàn)政策+市場化的組合。政府資金愈發(fā)提高的比重也會反方向作用于市場化資金，影響到財務(wù)投資人的出資。

資產(chǎn)端，市場的整體投資邏輯發(fā)生了改變。在當(dāng)下“中美脫鉤”的大環(huán)境下，市場由全球化市場逐步轉(zhuǎn)向區(qū)域化市場，產(chǎn)業(yè)升級和國產(chǎn)替代成為主題，對于標(biāo)的的選擇范圍開始縮小，逐步聚焦到國內(nèi)。相比原先更容易獲得百倍收益的電商、互聯(lián)網(wǎng)時代，現(xiàn)在主流是高精制造、硬科技、新能源等行業(yè)，有更高的確定性，但同時回報變化區(qū)間也在縮小。

對于GP而言，當(dāng)下資源的相對優(yōu)勢體現(xiàn)得更為淋漓盡致，能不能參投到這些相對確定性高的項目中成為了更為關(guān)鍵的因素，同時這些項目的回報周期相比之前的電商互聯(lián)網(wǎng)時代也是更長的。另一方面，2020年“雙碳”提出以來，ESG影響力投資被更廣泛關(guān)注，投資機構(gòu)是否有配置ESG相關(guān)策略也成為市場和LP關(guān)注的要點之一。

在portfolio中配置ESG投資相關(guān)的資產(chǎn)一方面會提升ESG相關(guān)的投資影響力，為機構(gòu)募資端和投資端帶來機會，但也難免會造成整體回報的下降，如何權(quán)衡這二者之間的關(guān)系也是GP不得不去提升的能力。綜上，市場客觀的變化倒逼著GP不得不進行自我調(diào)整和優(yōu)化。

退出端的發(fā)展不健全同樣也是影響LP出資的客觀原因之一。當(dāng)前國內(nèi)私募股權(quán)基金退出壓力增大，但退出的方式基本還是以IPO上市和并購為主，私募股權(quán)二級市場（S市場）等其他的退出渠道也尚未成熟，而在海外成熟的退出市場中S的份額卻接近50%。如果項目無法順利上市，那么LP收回資金的時間也會一推再推，整體表現(xiàn)不好的基金最后甚至可能面臨清算的風(fēng)險。

但是現(xiàn)在基金中很多的國資份額為了避免國有資產(chǎn)流失的風(fēng)險，并不積極主動地去推動或是配合基金退出，S市場的發(fā)展需要市場的買賣雙方與交易樞紐等協(xié)同發(fā)力，LP作為最關(guān)鍵的買賣方如果都不積極主動，那么無論政策端、GP、三方機構(gòu)怎么推動和宣傳都是難以達到效率的最大化。而國資又占據(jù)當(dāng)前股權(quán)投資市場中最大的資金體量，因此短期來看S發(fā)展的關(guān)鍵阻礙并不是那么容易改善。

分析完了客觀因素，在來看主觀原因。GP難生存，說白了其實還是因為其自身產(chǎn)品力不足。股權(quán)投資作為金融產(chǎn)品的一種，應(yīng)具備資管屬性和功能屬性。

對于資管屬性，私募股權(quán)投資基金以其高風(fēng)險和較長的期限為主要特點，要求回報理應(yīng)是偏高的。但根據(jù)目前市場所掌握的數(shù)據(jù)，橫向?qū)Ρ绕渌慕鹑诋a(chǎn)品，股權(quán)投資行業(yè)平均的收益水平并不如預(yù)期，投資者在構(gòu)建portfolio的時候可能會更偏向房地產(chǎn)、二級市場基金股票等收益更高且流動性更好的產(chǎn)品。

與此同時，股權(quán)投資基金平均的收益率和投入的本金與期限同樣不匹配，市場中的真實狀況是一些基金的回報超過預(yù)期，但更多的基金是掙不到錢，甚至最后面臨清算的。

究其原因是基金管理人資管屬性的欠缺，也就是GP無法為LP創(chuàng)造價值。而價值創(chuàng)造的能力又是由多個小的切面所組成的，比如發(fā)掘新項目的能力、對標(biāo)的的盡調(diào)能力、對市場走向的判斷和已投項目的管理等等。

同時，資管屬性其他的一些維度如市場影響力、創(chuàng)新驅(qū)動等也會互相作用，最終體現(xiàn)到GP的價值創(chuàng)造能力上。針對當(dāng)前的市場環(huán)境來看，相比難以自證的業(yè)績，GP價值創(chuàng)造的能力或許能更全面地展示GP在資管上的水準(zhǔn)；對于出資人而言，GP的價值創(chuàng)造也能讓LP更多維度地了解和評估GP的能力。

對于功能屬性，眼下我們處在一個LP訴求大分流的時代，現(xiàn)階段的GP不止是需要為LP掙錢，還需要承擔(dān)更多的功能屬性來滿足不同屬性資金的訴求。比方說，政府引導(dǎo)基金要求GP返投，目的是為了當(dāng)?shù)氐恼猩桃Y，這類訴求對GP的要求就是功能屬性高過了資管屬性；

另一個例子是產(chǎn)業(yè)資本，可能會需要GP幫助他們尋找相關(guān)的項目，但這類項目可能回報相對沒有那么高，那么GP此時為了滿足LP的訴求就不得不喪失一些機會成本。再有，當(dāng)下機構(gòu)LP還會需要GP對他們分享資源、甚至介紹項目等。愈發(fā)多樣化的訴求逼著GP不得不開發(fā)這些新的功能，使自己成為一個更綜合、更全面的投資機構(gòu)；GP如果不具備滿足多方訴求的功能，獲得LP資金的概率自然也就降低了。

總結(jié)

綜上所述，當(dāng)下GP的生存困境是各種因素共同造成的。資金端結(jié)構(gòu)性的改變與項目端重心和節(jié)奏的變化，使得GP在募資與投資端都需要進行調(diào)整；另一方面，資金訴求的多樣化、對產(chǎn)品回報的預(yù)期調(diào)整、資金在退出端和流動性上的需求也逼著GP在管理與退出端投入更多的資源。所以說，當(dāng)下管理機構(gòu)所面臨的出清現(xiàn)狀既不合理卻又合理。市場在不斷變化，GP唯有順應(yīng)當(dāng)下，做到資管與功能的并行不悖，才能更好地生存與發(fā)展。

本文作者：Eric，本文來源：FOFWEEKLY，原文標(biāo)題：《一級市場進入“無差別出清”》

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