事件：日本央行將10年利率區(qū)間由±0.25%擴(kuò)大至±0.50%

2022年12月20日，日本央行在貨幣政策會(huì)議中決定[1]對(duì)其大規(guī)模貨幣寬松政策做出調(diào)整，長期利率波動(dòng)幅度由此前的±0.25%擴(kuò)大至±0.5%。該調(diào)整與我們?cè)?022年2月對(duì)收益率曲線控制政策所提出的“守破離”的觀點(diǎn)大體一致。此外本次調(diào)整也屬于意外調(diào)整，一直以來我們都認(rèn)為日本央行或無法提前給市場(chǎng)預(yù)期，并提示市場(chǎng)需留意日本央行急轉(zhuǎn)“鷹”的風(fēng)險(xiǎn)。

(相關(guān)資料圖)

2023年貨幣政策展望：進(jìn)一步大幅調(diào)整的可能性有所降低

展望2023年日本的貨幣政策，我們認(rèn)為①下任日本央行行長的人事安排、②美國經(jīng)濟(jì)對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的影響③日本國內(nèi)的通脹與漲薪情況為重要的三大變數(shù)，本次調(diào)整可以一定程度收緊金融條件從而對(duì)高漲的通脹起到降溫的作用，因此今后日本央行貨幣政策進(jìn)一步做出大幅調(diào)整的可能性有所下降，但仍存在微調(diào)的可能性(10年利率上限進(jìn)一步上調(diào)可能性較低，政策利率存在上調(diào)至0%附近的可能性)。

對(duì)各類市場(chǎng)的影響：負(fù)面沖擊相對(duì)有限

流動(dòng)性以及美債方面，整體而言我們認(rèn)為相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)有限。套息交易的規(guī)模較07-08年有所下降，我們認(rèn)為或不必過度擔(dān)心套息交易逆轉(zhuǎn)所帶來的負(fù)面影響。此外，日本利率的提高的確會(huì)帶來一定的資金回流，或形成美債的賣出壓力。但在2022年美債利率大幅上行的背景下，年初以來日本投資者累計(jì)凈賣出20萬億日元的外國債券，我們認(rèn)為日債的上行幅度同美債的波動(dòng)相比相對(duì)有限，2023年日本投資者的凈賣出外債的額度大概率或少于2022年。

日債方面，本次會(huì)議將中長期國債的買入額從每月約7萬億日元上調(diào)至9萬億日元，該舉措一定程度“呵護(hù)”了日本債券市場(chǎng)，出現(xiàn)債券暴跌的可能性有所下降。短期之內(nèi)，仍存在投資者挑戰(zhàn)0.50%的10年利率上限的可能性，但我們認(rèn)為日本央行有足夠能力守住該上限。

匯率方面，并且基于①貨幣政策收斂(美國的降息預(yù)期+日本的正?；A(yù)期)、②貿(mào)易條件改善、③避險(xiǎn)情緒的三點(diǎn)邏輯，我們維持對(duì)2023年四季度美日匯率中樞在125附近的預(yù)測(cè)判斷。此外受正?；A(yù)期的影響，日元若發(fā)生劇烈的升值，市場(chǎng)需留意日本財(cái)務(wù)省的“日元賣出型”外匯干預(yù)的可能性。

日本經(jīng)濟(jì)與財(cái)政方面，我們認(rèn)為目前的調(diào)整不太會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來較大的壓迫，同時(shí)因利率的上升給日本財(cái)政帶來的還本付息壓力也相對(duì)有限。

正文

貨幣政策的鷹派意外調(diào)整

鷹派調(diào)整：10年利率區(qū)間由±0.25%擴(kuò)大至±0.5%

2022年12月20日，日本央行在其貨幣政策會(huì)議中決定[2]對(duì)其大規(guī)模貨幣寬松政策做出調(diào)整，“收益率曲線控制政策”中10年利率的中樞維持在0%不變，但波動(dòng)幅度由此前的±0.25%擴(kuò)大至±0.5%，此舉措實(shí)際為允許了日本10年國債利率的上行 (圖表1)。該調(diào)整與我們?cè)?022年2月對(duì)收益率曲線控制政策所提出的“守破離”的觀點(diǎn)大體一致。

受此影響，當(dāng)天金融市場(chǎng)波動(dòng)較大，美日匯率由會(huì)前的137附近跌落至132附近(圖表2)、日經(jīng)指數(shù)較前一個(gè)交易日跌2.6%左右，日本10年國債利率由0.25%附近跳漲至0.40%附近，同時(shí)美債利率也在日債的帶動(dòng)下從3.60%附近上行至3.70%附近(圖表3)。

圖表1：各類利率的走勢(shì)

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表2：美日匯率的走勢(shì)

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表3：日本美國10年國債利率的走勢(shì)

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

鷹派調(diào)整的理由

有關(guān)鷹派調(diào)整的理由，日本央行有自己的官方見解，除此之外，我們也有自己的看法。

日本央行的官方見解：完善金融市場(chǎng)機(jī)能、平滑收益率曲線

日本央行的官方表述稱：

1.改善金融市場(chǎng)機(jī)能。

2.平滑收益率曲線為調(diào)整的主要原因。

完善金融市場(chǎng)機(jī)能

發(fā)達(dá)國家債券市場(chǎng)中，各國利率之間的正相關(guān)較高，在2022年春季以美債為代表的利率大幅上行的背景之下，日債利率受到日本央行所設(shè)0.25%上限的影響，長期被壓制在0.25%附近，導(dǎo)致日債長期處于估值過貴的(利率過低)的情況，在此背景之下，日本10年期國債也頻繁發(fā)生多個(gè)交易日連續(xù)無成交的情況，從而導(dǎo)致日本債券市場(chǎng)流動(dòng)性惡化(圖表4)，日本債券市場(chǎng)的健全性受到一定程度的損害。

平滑收益率曲線

在上述的背景之下，日本央行此前對(duì)10年國債實(shí)施“固定利率無限量購債”操作，導(dǎo)致10年利率可以死守在0.25%的上限附近，但相反10年之外的利率出現(xiàn)了上行，導(dǎo)致了7-9年利率高于10年利率的奇怪現(xiàn)象(圖表5)。

圖表4：日本債券市場(chǎng)流動(dòng)性壓力指數(shù)

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表5：日本國債收益率曲線形狀的變化

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

我們的見解：或存在政治壓力

日本央行提及的上述兩點(diǎn)副作用并非近期才有所出現(xiàn)，此前日本央行都選擇犧牲債券市場(chǎng)的健全性，優(yōu)先貫徹實(shí)施自己的2%通脹目標(biāo)。這次的突然改變，我們認(rèn)為背后或存在政治壓力。

我們認(rèn)為日本政府現(xiàn)任首相岸田文雄對(duì)于貨幣政策的觀點(diǎn)同此前的“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”有所不同，在2022年3月的日本央行貨幣政策委員會(huì)委員的任命中就已現(xiàn)端倪。岸田并未延續(xù)此前政權(quán)的任命“再通脹”學(xué)派學(xué)者的慣例，而是轉(zhuǎn)而任命“中立偏正?；睉B(tài)度的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

此外，日本央行的黑田行長任期將于2023年4月結(jié)束，2022年12月17日，日本共同通信社報(bào)導(dǎo)稱[4] 岸田首相正考慮未來同下一任日本央行行長討論修改日本政府與日本央行制定的共同聲明。該共同聲明誕生于“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”初期的2013年1月，為“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的根基，該共同聲明表示[5] “日本央行將通脹目標(biāo)設(shè)在2%，盡可能早期實(shí)現(xiàn)”。

我們認(rèn)為修改“共同聲明”意味著對(duì)過往安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)所提出的“大膽的貨幣寬松”做出調(diào)整，是一種貨幣政策化的信號(hào)。雖然在此后日本的官房長官松野否定[6] 了共同通信社的報(bào)導(dǎo)，但是我們依舊認(rèn)為目前的岸田政府的貨幣政策的態(tài)度上是邊際更鷹，更注重金融市場(chǎng)的健全性。

急轉(zhuǎn)“鷹”的原因

本次日本央行的調(diào)整屬于急轉(zhuǎn)“鷹”，參考前例日本央行鮮有在不公布展望報(bào)告的會(huì)議中做出貨幣政策調(diào)整的前例，同時(shí)會(huì)議前彭博資訊對(duì)47名日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家的調(diào)查顯示[7] 所有被調(diào)查的經(jīng)濟(jì)學(xué)家都對(duì)本次會(huì)議給出了維持現(xiàn)狀的預(yù)測(cè)。

我們?cè)诖饲暗姆治鲋械贸鼋Y(jié)論-在現(xiàn)有的“固定利率無限量購債”的背景下，若日本央行提前給市場(chǎng)釋放信號(hào)，則會(huì)面臨所有市場(chǎng)參與者將所有的10年債券拋售給日本央行，同時(shí)日本央行又不得不全盤購買的窘境。因此一直以來我們都認(rèn)為日本央行或無法提前給市場(chǎng)預(yù)期，并提示市場(chǎng)需留意日本央行急轉(zhuǎn)“鷹”的風(fēng)險(xiǎn)。

有關(guān)日本央行為何選擇在本次會(huì)議中做出調(diào)整，我們認(rèn)為或同上述的政治壓力相關(guān)。此外，近期美債收益率回落較多，對(duì)日本央行持有挑戰(zhàn)態(tài)度的大部分歐美投資者近期也處于圣誕節(jié)假期，在今天的會(huì)議中調(diào)整貨幣政策或能給市場(chǎng)帶來的沖擊較小。

急轉(zhuǎn)“鷹”或帶來日本央行公信力的下降

會(huì)后的記者招待會(huì)中黑田行長的發(fā)言延續(xù)了此前的鴿派態(tài)度，黑田稱[8] “本次調(diào)整是為了增加收益率曲線控制政策(YCC)的可持續(xù)性，并不能理解為加息，目前并不會(huì)考慮今后進(jìn)一步擴(kuò)大10年利率區(qū)間”等等。

但市場(chǎng)并未對(duì)黑田的發(fā)言有所反應(yīng)，記者招待會(huì)期間日元反而發(fā)生了升值。黑田行長擔(dān)任日本央行的近10年期間屢次出現(xiàn)貨幣政策的意外調(diào)整，在2014年意外地?cái)U(kuò)大過貨幣寬松的規(guī)模、2016年意外地導(dǎo)入過負(fù)利率、2022年12月20日又再次意外地?cái)U(kuò)大了10年利率區(qū)間。在一系列的過往經(jīng)歷(track record)中黑田行長未能有較高的公信力(credibility)，因此市場(chǎng)也難以自然地接受黑田目前的鴿派發(fā)言。同時(shí)黑田的任期將于2023年4月結(jié)束，市場(chǎng)或更加關(guān)注下一任日本央行行長的態(tài)度與看法。

貨幣政策展望：2023年內(nèi)正?；目臻g有所減少

展望日本央行未來的貨幣政策，目前還存在三大變數(shù)，分別為①下任日本央行行長的人事安排、②美國經(jīng)濟(jì)對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的影響、③日本國內(nèi)的通脹與漲薪情況，但總體來看我們認(rèn)為本次10年利率的浮動(dòng)區(qū)間由±0.25%擴(kuò)大至±0.5%的調(diào)整已足夠具有影響力，2023年期間日本央行貨幣政策進(jìn)一步做出大幅調(diào)整的可能性有所下降，但仍存在微調(diào)的可能。

變數(shù)①：下任日本央行行長的人事安排

日本央行的兩位副行長的任期將于2023年3月結(jié)束，行長的任期也將于2023年4月結(jié)束(圖表6)。參考2022年3月的人事任命的前例，我們認(rèn)為日本央行貨幣政策委員會(huì)的政策光譜或在2023年往正?；较虬l(fā)生一定位移(圖表7)。此外，市場(chǎng)認(rèn)為[9] 下屆央行行長大概率在日本央行出身人士中產(chǎn)生，參考以往經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為在日本央行出身的行長的任期內(nèi)，貨幣政策的紀(jì)律性更會(huì)被重視，長期來看日元匯率也有升值的傾向（圖表8）。

圖表6：日本央行貨幣政策委員會(huì)介紹

資料來源：日本央行，中金公司研究部

圖表7：日本央行貨幣政策委員會(huì)政策光譜變化 (中金預(yù)測(cè))

資料來源：日本央行，中金公司研究部

圖表8：歷屆日本央行行長任內(nèi)的美日匯率走勢(shì)K線圖

注：截至2022年12月20日

資料來源：日本央行，彭博資訊，中金公司研究部

變數(shù)②：美國經(jīng)濟(jì)對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的影響

目前日本經(jīng)濟(jì)還未能從疫情的沖擊中完全恢復(fù)，最新的2022年三季度日本GDP依舊低于疫情前的水平(圖表9)。日本經(jīng)濟(jì)學(xué)界一直有著“美國經(jīng)濟(jì)打了一個(gè)噴嚏，日本經(jīng)濟(jì)就會(huì)感冒”的諺語，表明美國經(jīng)濟(jì)對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的影響之大，1970年代之后，每當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退之時(shí)，日本經(jīng)濟(jì)也毫無例外地陷入了衰退 (圖表10)。

因此2023年期間，美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退與否對(duì)日本經(jīng)濟(jì)或帶來重要的影響，若美國經(jīng)濟(jì)能夠?qū)崿F(xiàn)軟著陸，回避了衰退，則日本央行的貨幣政策正?；怕驶蛴兴仙?；反之若美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，則日本經(jīng)濟(jì)也很難獨(dú)善其身，屆時(shí)日本央行或往寬松方向轉(zhuǎn)變。

2000年代之后金融市場(chǎng)發(fā)生過數(shù)次“美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息→歐央行開啟加息→日央行開啟加息→全球衰退的來臨”的輪回，結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)，或需留意2023年衰退的可能。

圖表9：日本GDP走勢(shì) (萬億日元)

資料來源：日本內(nèi)閣府，中金公司研究部

圖表10：日本美國景氣循環(huán)與政策利率的走勢(shì)

資料來源：日本內(nèi)閣府，F(xiàn)ederal Reserve Economic Data，中金公司研究部

變數(shù)③：日本國內(nèi)的通脹與漲薪情況?

通脹是決定貨幣政策的關(guān)鍵因素，目前日本的通脹仍處于上行趨勢(shì)，同時(shí)除去能源與食品之外的核心通脹的貢獻(xiàn)度也在逐步上升(圖表11)。

此外，工資同比低于通脹同比也是日本經(jīng)濟(jì)長期以來的癥結(jié)所在(圖表12)，但是伴隨弱日元以及高通脹的影響，我們發(fā)現(xiàn)近期宣布2023年積極漲薪的公司數(shù)量較多。2023年的3-4月日本企業(yè)新舊財(cái)年交替之際，我們認(rèn)為或能看到工資的明顯上漲。但是我們認(rèn)為本次10年利率浮動(dòng)區(qū)間的擴(kuò)大，日本的金融條件會(huì)一定程度收緊，另外日元的升值也會(huì)形成通縮力量，上述的兩股力量足夠?qū)?yīng)一系列的通脹壓力，在通脹不大幅超預(yù)期的前提下，日本的貨幣政策今后持續(xù)大幅收緊的意義不大。

圖表11：日本通脹同比的走勢(shì)與貢獻(xiàn)度拆分

資料來源：日本總務(wù)省，中金公司研究部

圖表12：日本名義工資總額與CPI同比的走勢(shì)

資料來源：日本總務(wù)省，日本厚生勞動(dòng)省，中金公司研究部

今后貨幣政策修改的各類選項(xiàng)

總體來看，經(jīng)過本次調(diào)整，2023年內(nèi)日本央行的貨幣政策正常化的空間有所減少。我們認(rèn)為若2023年全球經(jīng)濟(jì)的衰退可以回避，日本通脹進(jìn)一步超預(yù)期上行，則或存在下列的貨幣政策調(diào)整的可能性。

前瞻指引：可調(diào)整，但意義不大

一直以來前瞻指引是各類貨幣政策工具中影響力相對(duì)最小，最容易進(jìn)行修改的一個(gè)選項(xiàng)。但本次貨幣政策的意外調(diào)整大幅弱化了前瞻指引的存在意義，2023年期間存在調(diào)整前瞻指引的可能性，但是其對(duì)于貨幣政策的影響也變得相對(duì)有限。

10年利率：進(jìn)一步調(diào)整可能性較低

我們認(rèn)為本次10年利率的浮動(dòng)區(qū)間由±0.25%擴(kuò)大至±0.5%的調(diào)整已足夠收緊金融條件，2023年期間進(jìn)一步上調(diào)10年利率上限的可能性較低，同時(shí)有關(guān)將YCC的調(diào)控范圍由10年以內(nèi)縮短至5年以內(nèi)的可能性也微乎其微。此外，參考以往的經(jīng)驗(yàn)，日本央行鮮有連續(xù)調(diào)整浮動(dòng)區(qū)間的前例 (圖表13)。

圖表13：安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)以來貨幣政策調(diào)整大事件

資料來源：日本央行，中金公司研究部

政策利率：存在調(diào)整可能，但大概率為小幅調(diào)整

政策利率為貨幣政策的核心，調(diào)整政策利率的實(shí)際意義與象征意義都尤為重大。我們認(rèn)為若2023年全球經(jīng)濟(jì)的衰退可以回避，日本通脹進(jìn)一步超預(yù)期上行，則或存在調(diào)整政策利率的可能性。目前日本的政策利率基本在-0.1%附近，若發(fā)生調(diào)整，日本央行或退出負(fù)利率，將政策利率上調(diào)至0.00~0.25%附近。本次會(huì)議之后市場(chǎng)對(duì)2023年日本央行加息的定價(jià)有所走高 (圖表14)，認(rèn)為2023年10月的政策利率或接近0.30%，但我們認(rèn)為日本經(jīng)濟(jì)的脆弱性較高、日本社會(huì)的通縮意識(shí)比較強(qiáng)烈，政策利率的大幅調(diào)整概率較低。

圖表14：2022年12月20日的日本央行會(huì)議前后市場(chǎng)對(duì)2023年日本政策利率的定價(jià) (%)

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

ETF：對(duì)貨幣政策影響有限，但可促進(jìn)日本國民的投資意識(shí)

日本貨幣政策的另一難題為ETF的處理問題，ETF不同于債券，沒有償還到期日，若不主動(dòng)賣出，則永久持有。我們認(rèn)為在下任行長的帶領(lǐng)下，日本央行存在著手處理ETF的可能性，比較可行的做法為將現(xiàn)有的ETF帶有一定條件(例如一定期間以內(nèi)不可賣出等等)地打折賣給日本國民，這樣既不影響日本股市，又能提高日本國民的投資意識(shí)，有助于金融市場(chǎng)的健全發(fā)展。

對(duì)各類金融市場(chǎng)的影響

對(duì)全球流動(dòng)性以及美債利率的影響

伴隨本次調(diào)整，存在部分投資者擔(dān)心套息交易(Carry trade)被逆轉(zhuǎn)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為套息交易主要集中在短期，以數(shù)周至1個(gè)月期間左右的利率為主，目前短期的政策利率依舊維持不變。同時(shí)相較于2007-2008年期間，套息交易的規(guī)模有所縮小。外國銀行在日本分行的跨部門賬戶(Interoffice Accounts)資產(chǎn)的大小為衡量套息交易規(guī)模的代替指標(biāo)之一，現(xiàn)有的規(guī)模約為2007-2008年期間的一半(圖表15)。

此外，有關(guān)長期的資金流向，日本國債利率的提高的確會(huì)帶來部分日本投資者資本回流至日本國內(nèi)，或形成美債的賣出壓力。但在2022年美債利率大幅上行的背景下，年初以來日本投資者累計(jì)凈賣出20萬億日元的外國證券(圖表16)，我們認(rèn)為日債的上行幅度同美債的波動(dòng)相比相對(duì)有限，2023年日本投資者的凈賣出額度大概率或少于2022年。?

圖表15：外國銀行在日本分行的跨部門賬戶資產(chǎn)大小 (萬億日元)

資料來源：日本央行，中金公司研究部

圖表16：年初以來日本對(duì)外中長期債券凈投資累計(jì)額 (萬億日元)

資料來源：日本財(cái)務(wù)省，中金公司研究部

對(duì)日本債市的影響

鷹派調(diào)整之外，本次的日本央行會(huì)議也存在鴿派因素，日本央行在當(dāng)天還公布了2023年1季度的常規(guī)購債安排[10] ，長期國債的買入額從每月約7萬億日元上調(diào)至9萬億日元，上調(diào)的幅度較為明顯(圖表17)。我們認(rèn)為該舉措一定程度“呵護(hù)”了債券市場(chǎng)，或能避免日本出現(xiàn)類似2022年9月的英國國債暴跌的風(fēng)險(xiǎn)。反之，也存在投資者擔(dān)心日本央行再度擴(kuò)表的風(fēng)險(xiǎn)。自2022年4月以來伴隨疫情期間實(shí)施的貸款項(xiàng)目的到期結(jié)束，日本央行資產(chǎn)負(fù)債表中的貸款項(xiàng)目同比持續(xù)減少，受此影響自2022年8月以來日本央行就進(jìn)入了“被動(dòng)縮表”的模式(圖表18)。日本央行早已放棄了此前提出的每年擴(kuò)表80萬億日元的數(shù)字目標(biāo)，比起資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，收益率曲線才是日本央行貨幣政策的核心，因此我們認(rèn)為本次的調(diào)整或可以約等于一次“加息”。

受本次10年利率區(qū)間擴(kuò)大的影響，日本10年國債利率上行至0.408%的高位，同時(shí)日元的10年期互換利率也跳漲至0.75%附近，短期內(nèi)受到緊縮情緒的影響，市場(chǎng)或進(jìn)一步挑戰(zhàn)日債10年利率的0.50%上限，但我們認(rèn)為日本央行依舊存在以0.50%為價(jià)格的固定利率無限量購債操作的強(qiáng)力工具，日本央行有能力也有意愿守住該上限。

圖表17：日本央行每月購債額度的走勢(shì) (萬億日元)

資料來源：日本央行，中金公司研究部

圖表18：日本央行資產(chǎn)負(fù)債表的同比變化幅度 (萬億日元)

資料來源：日本央行，中金公司研究部

對(duì)匯率市場(chǎng)的影響

基于①貨幣政策收斂(美國的降息預(yù)期+日本的正?；A(yù)期)、②貿(mào)易條件改善、③避險(xiǎn)情緒這個(gè)因素，我們對(duì)日元匯率持有看強(qiáng)的觀點(diǎn)。目前有關(guān)貨幣政策收斂當(dāng)中的日本部分已基本大部分兌現(xiàn)，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)日本央行下任行長領(lǐng)導(dǎo)下的貨幣政策依舊存在進(jìn)一步正?；念A(yù)期。上述的三點(diǎn)因素不變，我們維持對(duì)2023年四季度美日匯率中樞在125附近的預(yù)測(cè)判斷。

同時(shí)，值得留意的是“日元賣出型”外匯干預(yù)的風(fēng)險(xiǎn)。2022年12月20日美日匯率下行幅度約為5日元左右，日元匯率在一天內(nèi)相較美元升值約3.25%，我們認(rèn)為該波動(dòng)可以分類為劇烈的波動(dòng)，日本的主管外匯的財(cái)務(wù)省財(cái)務(wù)官神田在20日也發(fā)表講話稱[11] “對(duì)市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)表示關(guān)注，希望匯率能夠穩(wěn)定”。我們認(rèn)為若日元匯率今后短期內(nèi)進(jìn)一步出現(xiàn)較為明顯的波動(dòng)，市場(chǎng)需留意外匯干預(yù)的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于日本經(jīng)濟(jì)、財(cái)政的影響

我們認(rèn)為本次調(diào)整較為充分，可以一定程度收緊金融條件從而對(duì)高漲的通脹起到降溫的作用，并且有助于改善日本債券市場(chǎng)的健全性、降低日元在此大幅貶值的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也不太會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來較大的壓迫。

由于日本政府負(fù)債較高，部分投資者擔(dān)心本次調(diào)整對(duì)日本政府的還本付息成本所帶來的負(fù)擔(dān)增加。我們認(rèn)為相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)較低，目前日本的名義GDP約在540~550萬億日元之間，2022財(cái)年日本的財(cái)政支出預(yù)算約108萬億日元，其中國債的還本付息費(fèi)用約24萬億日元 (圖表19)。日本財(cái)務(wù)省就利率變動(dòng)給還本付息成本帶來的影響做過試算，結(jié)果表明在10年利率上行1%的背景下，持續(xù)至2025財(cái)年日本的還本付息費(fèi)用僅額外增加3.7萬億日元/年(圖表20)。本次日本央行的調(diào)整可視作上調(diào)10年利率25個(gè)基點(diǎn)，我們認(rèn)為對(duì)財(cái)政的壓力相對(duì)有限。

圖表19：2022年4月-2023年3月日本財(cái)政支出預(yù)算（單位：萬億日元）

資料來源：日本財(cái)務(wù)省，中金公司研究部

圖表20：利率變動(dòng)導(dǎo)致日本政府還本付息成本的變化額度(萬億日元)

資料來源：日本財(cái)務(wù)省，中金公司研究部

[1]https://www.boj.or.jp/announcements/release_2022/k221220a.pdf

[2]https://www.boj.or.jp/announcements/release_2022/k221220a.pdf

[3]https://www.boj.or.jp/announcements/release_2022/k221220a.pdf

[4]https://nordot.app/976741258768875520

[5]https://www.boj.or.jp/announcements/release_2013/k130122c.pdf

[6]https://www.jiji.com/jc/article?k=2022121900407&g=eco

[7]https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2022-12-19/RMYHO0DWRGG101

[8]https://www.youtube.com/watch?v=0Xu3SjFYYDQ

[9]https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2022-11-28/RLUGPET0AFB401

[10]https://www.boj.or.jp/announcements/release_2022/rel221220e.pdf

[11]https://jp.reuters.com/article/yen-currency-idJPKBN2T40LJ

本文作者：中金公司丁瑞、李劉陽、張文朗、王冠，來源：中金點(diǎn)睛，原文標(biāo)題：《中金看日銀#9:日本央行的“奇襲”》

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